来源：直通IPO（ID:zhitongIPO） 作者：盛佳莹
9月15日，新加坡飘着小雨。 李小冬向全体员工发出一封千字的备忘录，夏末的低气压围绕在Sea的总部大楼。
“我们现在可以看到，这不是一场迅速过去的风暴，这些不利局面可能会持续很长一段时间。” 伴随着这场风暴，Sea市值自去年10月的高点已缩水了约1700亿美元，几天前，Sea关闭了部分市场的业务，并在各部门裁员，李小冬更是宣布最高管理层将主动放弃薪酬。
Sea似乎和它的中文名字“冬海”一样，进入了冬天。
01 “串联生命中的点滴”
2005年，不甘平庸的李小冬辞去了HR工作，前往斯坦福念MBA。
这一年，阿里巴巴收购了雅虎中国，淘宝提速发展，而腾讯刚上市一年，马化腾拉来了刘炽平，奠定了腾讯此后的投资策略。更重要的是，这一年陈欧用一台笔记本电脑创办了在线游戏对战平台GG-Game。
李小冬不会知道，将来有一天他将和这三家公司有着千丝万缕的联系。
只是在女朋友的毕业典礼上，坐在观众席的李小冬听到了苹果公司创始人乔布斯那场“Stay hungry, stay foolish”的著名演讲。
不过在李小冬心中刻下更深烙印的是乔布斯的另一句：“connecting the dots”（串联生命中的点滴）。
从斯坦福毕业后，李小冬和女朋友回到新加坡，此时李小冬身上背着数十万的学生贷款。他和女朋友只能和别人合租在布莱德路上的一栋祖屋内。
但被乔布斯点燃的创业之火一直在李小冬心中跃升，很快他便通过校友认识了陈欧。
和陈欧一样，李小冬也酷爱游戏，大学时代也曾在网吧通宵打游戏。陈欧看到了他身上和自己一样的游戏热情，邀请李小冬加入创业团队。
不久后，陈欧赴美深造，将其所有股份卖给李小冬。
2009年，游戏市场迎来了一款风靡全球的游戏《英雄联盟》，而其背后的Riot Games在一年前就引入了腾讯作为投资人。腾讯也因此拿到了《英雄联盟》中国大陆代理权，这一年，腾讯游戏一举成为国内游戏市场收入TOP1。
这让李小冬看到了游戏的更大可能性，他将原来的公司进行了清算并重新创业Garena，对标腾讯，将网络游戏作为核心业务。
为拿到《英雄联盟》在新加坡的代理权，李小冬特地去深圳见马化腾。通过引入腾讯投资，李小冬如愿拿到了《英雄联盟》东南亚独家代理权。
《英雄联盟》之后，《王者荣耀》《穿越火线》《全民突击》等游戏，腾讯都将其东南亚市场交给了李小冬，“东南亚小腾讯”的名号也因此而来。
虽然李小冬也曾自称是腾讯的学徒，但他显然不想只做一个“腾讯”。女儿不经意间的一句“想念中国的淘宝”，激起了他更大的创业野心。
2015年，新加坡电商市场上已经有了王者——阿里旗下的Lazada。但入驻Lazada的主要是大型商家，中小型商家很难取得准入权。
加上李小冬对东南亚市场本土化的敏锐察觉，他发现东南亚消费者很少拥有电脑，李小冬就选择优先开发移动端平台，并将Garena上的游戏玩家引流到平台上以降低早期获客成本。
Shopee就这样横空出世，以移动端平台＋低价+免运费模式冲击东南亚电商市场。李小冬还把曾在Lazada任职的冯陟旻请来做Shopee CEO。
刘强东曾经坦言自己犯得最大错误是没有做支付体系，李小冬没有让自己犯这个错误，一开始Shopee就推出了自己的支付体系AirPay，对标支付宝。
“游戏＋电商＋数字支付”也成为了Sea的三驾业务马车，“东南亚小腾讯”也升级为了“腾讯＋阿里”的组合，李小冬几乎串联起了中国互联网巨头的商业模式，而这些也正是渗透在李小冬此前的生命中，正如乔布斯所言，“你无法预先把点点滴滴串连起来，只有在未来回顾时，你才会明白那些点点滴滴是如何串在一起的。”
而“connecting the dots”这句话也成为了Sea的Slogan。
02 寒气渗进帝国堡垒
三驾马车带着Sea一路狂奔。2017年10月，Sea登陆纽交所。
Shopee也逐渐显现出了王者之势，根据东南亚电商数据网站iPrice报告，2018年末，Lazada和Shopee的访问量非常接近。到了2019年一季度，Shopee的年度下载量、月活数、用户留存率开始登顶第一，反超Lazada。
在代理多款热门端游，积累庞大用户基础后，Sea自研推出了爆款手游《Free Fire》，到2019年Sea游戏业务营收同比增长高达 145.6%至11.36亿美元，登顶GSEA游戏市场。
随着Garena 和 Shopee 的发展快速增长，AirPay用户数也迎来激增。到2019年第四季度AirPay整体用户数已达到800万，2015年底这个数字还只是50万。
2020年起，疫情导致的宅家经济让Sea的电商和游戏业务大受欢迎，财报数据显示，Sea 2020年全年营收43.8亿美元，同比增长101.1%，毛利润13.5亿美元，同比增长123.0%。
逆势增长让李小冬加快了扩张的步伐。
一直以来，李小冬给外界一种内敛的印象，但进入2021年，李小冬在业务拓展上展现出了与性格截然相反的一面，Shopee大举开拓了墨西哥、阿根廷、哥伦比亚、智利、法国、西班牙、印度等多个海外市场，又在中国大规模招兵买马，Shopee在深圳的员工一度激增至4000多人。
高速扩张给Sea带来了巨大的资金压力，但李小冬没有要停下来的意思，2021年9月，Sea以售股方式融资了60亿美元来推动其全球扩张。
就像Shopee初创时李小冬所说的“这是个尚未成熟的事业，必须先注入资金，否则不会成功。”
李小冬不断加码，Sea的股价也一路飙升，从最初的每股16美元到2021年10月每股超350美元，股价在四年间翻了20多倍，市值近2000亿美元，成为新加坡市值第一的公司，李小冬也因此成为新加坡首富。
不仅如此，Sea还成为了亚洲第三大互联网公司。而排在Sea前面的是市值分别为4000亿美元的腾讯和市值2500亿美元的阿里巴巴。
在瞬息万变的互联网行业，2009年才起步的李小冬比腾讯和阿里晚了整整10年，但他却用十二年的时间建立起了2000亿美元的帝国堡垒。
但冬天的寒气依然渗进了他的堡垒。
随着大环境遇冷，外界更关注公司的盈利指标，但只靠游戏反哺电商烧钱跑马圈地的Sea让人看不到尽头。
从2021年三季报披露开始，Sea的股价开始一路下跌，今年1月腾讯减持了Sea价值30亿美元的股份，被外界认为腾讯不再相信Sea的增长。
事实上，从今年Sea披露的财报来看，Sea确实不再是那个高速增长的“小巨人”。
一直以来，Sea的游戏业务是其“现金牛”，也是支撑Shopee快速扩张的重要资金来源，但除了《Free Fire》，Sea几乎没有自研的第二个爆款，随着《Free Fire》进入产品周期末期，用户流失不可避免。
根据财报数据显示，2022年Q2 Sea数字娱乐业务收入与付费用户数据双双下滑。Q2 Sea GAAP收入9亿美元，去年同期 10.24 亿美元，同比下滑 12.1%；游戏娱乐业务季度活跃用户为6.19亿人，同比下滑 14.6%。
游戏业务疲态尽显，Shopee的表现也不尽如人意。
2022年Q2，Shopee实现GMV190亿，同比增速下滑至26%，订单增速也由上季的73%进一步放缓到59%。
更令外界在意的是，Sea的亏损面在扩大。Q2其净亏损已经达到9.312亿美元，比去年同期净亏损的4.337亿美元超出一倍还多。
这无疑是李小冬激进扩张带来的结果，连Shopee员工都觉得过去一年公司扩张步伐太大，在策略上过于激进并缺乏大局观，“外部大环境不好是前提，但公司站在高点时的盲目自信和不加节制的扩张，也是开始走下坡路的主要原因。”
截至9月16日，Sea的市值已经缩水到331.48亿美元，较最高点缩水超80%。
李小冬终于意识到，风暴已经降临。
从无到有的创业课题李小冬已经出色的完成，下一个等待他的课题是如何从攻到守，度过这个冬天。