本文系深潜atom第552篇原创作品
2022年9月14日，医药O2O企业叮当健康成功登陆港交所，叮当健康收盘价与发行价均为12港元/股。对于新股，我们习惯了要么开盘上涨，要么破发，特别在医疗公司上市破发已经成为常态的2022年，叮当健康的表现多少是让深潜atom有些意外。
凭借“28分钟上门送药”的服务，叮当健康在医药O2O的厮杀中胜出，并且收获了超过千万的注册用户。2019年到2021年，叮当健康的营收从12.76亿激增到36.79亿，却带来了近28亿的累计亏损；2022年第一季度叮当健康营收9.87亿元，亏损4.04亿元。如果说亏损能够接受，那么用户下滑更为致命，2022年叮当健康的月平均活跃用户以及付费用户数量已经出现明显下滑。对于一向看重增长潜力的互联网来说，并非好事情。
上市首日，叮当健康市值160.98亿港元，直逼平安健康的224.88亿港元。在京东健康崛起，医药电商格局早已发生变化的当下，叮当健康接下来是扶摇直上，抑或是跌入谷底呢？
01
卖药是门生意，叮当健康难走出“五环”
曾几何时，互联网医疗的从业者，都怀揣着悬壶济世的理想，希望通过互联网技术改善医疗资源的不均衡。现实中，在患者的诊疗当中，医疗服务几乎是收费最少的环节。甚至连医生都难以从医疗服务中获得足够的收益，这也让互联网医疗的商业化无法形成闭环。
与医疗服务相比，卖药则更加直观。在这个巨大的蛋糕中，故事就很清晰，卖药然后收钱。叮当健康，几乎是最早参与卖药的互联网医疗企业。
叮当健康的崛起，离不开两个因素，创始人杨文龙以及资本市场。杨文龙是叮当健康创始人，也是仁和集团的创始人，在强大的资源支撑下，叮当健康从医药O2O大战中胜出似乎也在情理当中。不过，哪怕成为了医药O2O的一哥，叮当健康依然有成本高、业务量小、竞争压力大等问题。
2014年成立的叮当健康，赶上了互联网+的创业潮，配合上杨文龙和仁和集团的背景，叮当健康几乎是医药O2O领域的宠儿。成立8年，叮当健康累计完成了7轮融资，总金额超过33亿元。借助资本和营销优势，叮当健康击败药给力、快方送药等竞争对手，成为了最终胜利者。
2019年至2021年，叮当健康的营业成本分别为8.06亿元、14.62亿元和25.16亿元，占总收入的63.2%、65.6%和68.4%，药品的购买和配送，像一座大山般压在叮当健康的头顶。杨文龙曾表示：“很多人认为自建配送团队成本高，这是误解，因为当配送量达到一定程度的时候，会比和第三方合作成本更低。”关键在于，这个配送成本的转折点到底是多少家，难道真的要“千城万店”吗？可以肯定的是，目前配送服务还没有到达扭亏为盈的转折点。2019年到2022年3月31日，亏损分别达到2.74亿元、9.2亿元、15.99亿元和4.04亿元，合计净亏损达到近32亿元。
在互联网卖药这件事情上，更多还是要依靠流量。尽管背靠大树，但与京东健康、阿里健康等前辈相比，母公司对于叮当健康的流量帮助依然很小。这也体现在营收上，2021年，叮当健康取得了36.79亿的营收。这一年，京东健康营收306.82亿人民币，阿里健康这一数据为155.18亿人民币。
医药O2O的强需求在于即时用药，消费者网上下单，叮当健康提供承诺28分钟上门送药服务。这一需求，在夜间尤为明显，用服务换取用户和市场，叮当健康守好即时用药“最后一公里”，依然能够占据不败之地。然而，随着美团、饿了么的入局，叮当健康的后花园也正在被蚕食，但这也不能阻止叮当健康与外卖平台的合作，为其提供药品和服务。叮当健康与外卖平台的合作，看似是为了增加流量的选择，从长远上看更像是与虎谋皮。
美团的成功在于高频高需，O2O的模式对于买药来说是个伪命题，买药虽然是刚需，但是并意味着医药O2O也是刚需，我国共有线下药店超过59万家，医疗机构数量更是超过100万家，在卖药的选择中，O2O或许并非首选。此外，买药频率并不高，限制住了叮当健康的发展。
自营大药房，一方面可以降低配送成本，另外一方面可以规避政策风险。不过，线下零售并未成为叮当健康营收的新支点，2018年到2022年3月31日，线下零售贡献额分别为5416.6万、1.15亿、5.68亿和1.59亿人民币，贡献比例最高一年也仅占总营收的16.1%。
卖药的单一性的弊端叮当健康早就有所预防，并且提出了“医+药+险”的商业模式，核心业务主要分为三部分：快药服务、在线诊疗咨询服务以及慢病与健康管理。
招股书显示，截至2022年3月31日，叮当健康已与10家保险公司合作，不过有趣的是在2021年这一数字是11家。此外，叮当健康已经与4800多家制药公司及药品分销公司合作。贡献相比较主营业务有巨大的差距。
至于在医疗服务上，虽然喊了很久，但依然处于很初级的阶段。根据招股书显示，截至2022年3月31日，叮当健康仅有20名全职医生和72名兼职医生，更多的医疗服务依靠第三方机构的800多名提供医疗服务。相比之下，此前冲击港交所未果的微医，在2020年已经拥有超27万名医生。
按照叮当健康的业务设想，更广袤的三四线甚至基层才是其发挥作用的最佳场所。可是现实中，叮当健康已经在17个城市建立348个智慧药房，快药服务覆盖的范围依然很小。主营业务无法走向下线城市，第二增长曲线的缺失，叮当健康想象力，需要慎重看待。
02
上市难以让叮当健康脱困
2020年，对于互联网医疗的黄金时代。一扫此前商业化不利的阴霾，微医、丁香园、叮当健康等头部企业纷纷获得大额融资，京东健康上市后市值一举突破6000亿港元。然而，随着监管的严格，互联网医疗泡沫的破灭，资本市场开始重新评估互联网医疗企业。上市互联网医疗公司市值暴跌，刚上市的企业破发成为日常，甚至很多企业无缘证券交易所。
上市前股民的认购表现，也验证了医疗市场趋于冷静。2020年，京东健康公开发售获421.91倍认购，2021年医脉通公开发售获认购约592.41倍，等到2022年这一数据出现明显下滑，叮当健康公开发售也仅仅获得7.2倍认购。
2022年9月14日，叮当健康如愿登陆港交所。发行价12港元/股，首日收盘12港元/股，市值高达160亿港元，直逼平安健康。虽然未破发，但其身价是否配得上160亿港元？
从营收上看，2018年到2021年，叮当健康分别获得了5.85亿、12.76亿、22.29亿和36.79亿营收，增速明显。作为一家业务导向的公司，叮当健康销售费用也惊人，分别达到1.41亿、2.78亿、4.41亿和8.35亿。
2021年叮当健康注册总用户数3300万，到2022年3月31日总注册用户仅增加90万，增速明显放缓；此外，平均月活跃用户和平均月付费用户数出现了不同程度的下滑，平均月活跃用户自2020年达到220万后连续两年下滑，2021年和2022年前三个月分别为210万和170万；2022年平均月付费用户相比较2021年下滑了10万。
在卖药的红海市场中，无法走出五环的叮当健康，增长已经出现了明显的颓势，IPO能否拯救叮当健康呢？
叮当健康上市，对于公司品牌有巨大的帮助。不过叮当健康的问题在于——流量的缺失。在叮当健康的计划中，将会花费45%的资金用于业务扩张，不过并不会仅仅是用户增长，也会涉及智慧药房。按照3.416亿港元的融资净额，也就是1.53亿港元。不能说这笔钱不多，但对于一家历史融资额数十亿人民币的企业来说，依然不足以改变其业务现状。可见，上市难以让叮当健康的O2O卖药业务快速突围。
约10%的融资额用于提升服务及业务；约20.0%用于潜在投资及收购或战略合作，以及经营所在的医疗产业的价值链。无论从历史的成果，再到未来的投入，都难以看到第二增长曲线明朗化的趋势。
叮当健康在报告期内负债总额分别为11.92亿元、30.91亿元、55.36亿元。公司资产负债率分别为158.09%、173.07%、187.92%。公司经营活动产生的现金流量净额也均为负，分别为-2.66亿元、-1.93亿元、-2.95亿元。
医疗服务投入不足，直接导致了叮当健康的医疗服务能力落后于其他头部互联网医疗机构。不过，叮当健康的核心员工的薪资却在逐年增加，2021财年，杨文龙薪酬收入高达2.364亿人民币。同期，平安健康董事会主席方蔚豪同期收入2683万、阿里健康董事会主席朱顺炎1657万，同在2022年上市的智云健康董事长匡明薪酬收入也仅仅为1611万，杨文龙在2021年薪酬收入远远高于其他互联网医疗上市企业，在高负债率之下，创始人如此高薪是否适合呢？
数字化时代，推动互联网、大数据、人工智能同产业深度融合，已经成为振兴我国经济、推动产业升级的重要举措。2018年到2021年，叮当健康的研发费用分别为3139万、5236万、8207万和9616万。研发费用与销售费用投入相差巨大，从技术上，很难实现跃迁。
历史表现和未来预期，叮当健康似乎都难言优秀，港交所并非叮当健康的“快药”。随着时代的改变，叮当健康的未来似乎充满了强烈的无力感。