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要不要追涨?

由 郎文芬 发布于 财经

摘要

#策略思考:要不要追涨?本周,我们搭建的跟踪模型显示:公募基金久期出现明显抬升,中位值上升0.03年至2.29年,市场做多情绪短期上扬,直接触发因素是官方发言缓解了市场对4月中下旬流动性的担忧。债市大涨过后,怎么看?

其一,从最新的央行报表来看,下周税期压力可控。1)3月末准备金增长1.4万亿,对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位。在此基础上,4月银行间流动性并不缺乏,税期资金利率上行幅度应该有限。2)1.4万亿准备金增长,主要是同为负债端的“货币发行”减少7千亿和“政府存款”减少6千亿所致,而资产端的央行净投放仅增长272.8亿元。也就是说,3月末流动性改善由现金回流和财政支出两大因素推动,作为对比,此前20年9月、11月和12月的准备金增长都“离不开”央行净投放。3)没有“放水”,也难有“收水”。此前市场担心宽松的资金面是否会遭到央行“纠偏”,但目前看来无需过度担心。

其二,配置力量等待无果,可能加速入场。从年初以来的国债新券净买入明细来看,分机构看,境外机构、保险公司和农村金融机构是三大配置力量;分期限看,30年期品种是主要配置方向。尤其是保险公司,尤为青睐30年期品种,相比之下,境外机构和农村金融机构则无明确的期限偏好。经过本周大涨,30年期国债收益率快速下降至3.66%,已经突破1月中旬低点;30-10年期限利差压缩至50个BP,已经处于2019年以来的偏低水平。如果配置盘加速入场,10年期品种可能滞后下行。

其三,经济数据再次验证“寻顶”,但利空完全消化仍然需要时间。我们一直以来对经济走势的看法为:20年11月是经济环比的高点,21年2月是经济同比的高点。本周经济数据落地后,上述观点得到强化。一方面,环比放缓再次得验证。一季度GDP环比增长0.6%,处于偏低水平。3月工业环比增长0.6%,继20年11月以来连续第五个月落在0.6%-0.7%的窄幅波动区间,经济环比强度基本回归“常态”。另一方面,基本面矛盾仍多。1)“见顶”不等于“回落”;2)海外经济滞后于国内经济复苏;3)通胀预期尚未充分发酵。

综上所述,下周市场将由交易“宽松预期”切换至交易“宽松本身”,若宽松有效,则做多逻辑更为顺畅,若宽松无效,则债市可能重新出现调整。从最新央行报表来看,3月末存款准备金大增1.4万亿,对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位,以此为基础,虽然4月缴税缴款将对准备金形成消耗,但银行间流动性仍不缺乏,因此短期内宽松有效的可能性更大,利率有机会挑战前低。不过通胀(PPI)预期差在5月以前处于收敛状态,影响相对有限,真正的分歧可能要从6月开始,警惕通胀居高不下带来预期差的重新走扩。债市拐点未至,中期观点维持谨慎。

#交易复盘:利率松动下行。①资金利率小幅上行。虽然央行转为净投放,但由于MLF小额缩量续作低于此前预期,加之税期将至,资金利率开始小幅上行,但仍处于相对低位。②现券收益率全线下行。10Y国债收益率报3.16%,较前期下行5个BP,10-1Y期限利差维持在60个BP左右。公募基金久期上升,久期分歧指数连续四周上升。③境外机构是国债的第一大买盘。境外机构是主要买盘,其次是券商,股份行和城商行等是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主(5/9)。与上周相比,再新增一个利好指标,3月信用周期边际扩张,这是自去年8月回落以来的首次边际扩张。

正文

【策略思考:要不要追涨?】

债市大涨,公募基金加久期。本周,我们搭建的跟踪模型显示:公募基金久期出现明显抬升,中位值上升0.03年至2.29年,市场做多情绪短期上扬。

回顾过去一年,久期在20年5月第一周见顶回落,并在20年11月最后一周见底回升,此后进入总体缓慢的“爬坡”过程中,期间总共出现过4次较为明显的抬升,分别为:①第一次(12月底至1月初),久期自1.95年升至2.09年,加久期动机来源于极其宽松的跨年资金面;②第二次(1月税期附近),久期自2.7年升至2.12年,触发因素是央行加码对冲税期压力;③第三次(3月初),久期自2.09年升至2.19年,触发因素是节后资金面重返宽松,存单价格出现一波快速下行;④第四次(本周,4月税期附近),久期自2.26年升至2.29年,触发因素是官方发言“保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境”缓解了市场对4月中下旬流动性的担忧。

从现券来看,截至周五,200016收盘价为3.1575%,下行5个BP,距离此前1月中旬低点3.1175%还剩4个BP;200215收盘价为3.5275%,下行10个BP,表现更为突出,距离此前1月中旬低点3.5050%还剩2个BP。从期货来看,三大主力合约10年期、5年期和2年期周内分别上涨0.60%、0.39%和0.15%,均创去年12月底以来最大周度涨幅。债市大涨过后,怎么看?

其一,从最新的央行报表来看,下周税期压力可控。本周市场交易的其实是“宽松预期”,下周迎来缴税高峰,交易将切换至“宽松本身”:若宽松有效,则做多逻辑更为顺畅,若宽松无效,则可能引发债市重新调整。

而本周三发布的3月末央行资产负债表,可以为我们观察央行视角下的市场流动性提供一个重要参考依据。

1)3月末全部存款准备金增长1.4万亿。3月央行报表最为亮眼的一项是负债端的“其他存款性公司存款”(全部存款准备金)达到21.67万亿,环比增长1.4万亿。回顾过去一年,与之可比的有三个月份:20年9月增长1.31万亿,20年11月和12月分别增长1.21万亿和1.25万亿。可见,1.4万亿的增幅是较为可观的。

进一步测算,1.4万亿全部存款准备金,其中大约有5千亿的法准,则剩余将近1万亿为超准,对应3月末超储率上升至1.5%左右。这一超储率水平是相对较高的,一方面,虽然仍然低于去年12月末的2.2%,但较今年1月和2月的1.1%左右有所上升;另一方面,当前1.5%的超储率已经好于季节性,因为17、18、19年的3月末超储率均为1.3%。总之,站在3月末的时点上看,银行间流动性状况明显改善。

2)1.4万亿准备金主要由其他负债形式转化而来,并非资产端主动扩张。简单来说,负债端的存款准备金增长1.4万亿,主要是两个科目贡献:一是同为负债端的“货币发行”减少7千亿,二是同为负债端的“政府存款”减少6千亿。与此同时,资产端的“对其他存款性公司债权”(央行使用逆回购、MLF等货币政策工具进行的净投放)仅增长272.8亿元,变动微不足道。也就是说,3月末流动性改善主要由现金回流和财政支出两大因素推动,并不是央行主动作为的结果。

作为对比,20年9月、20年11月和12月的准备金增长都“离不开”央行的净投放。比如,20年9月准备金增长1.31万亿,其中资产端的央行净投放超过9千亿;20年11月和12月准备金分别增长1.21万亿和1.25万亿,其中资产端的央行净投放分别超过1万亿和2千亿。

3)没有“放水”,也难有“收水”。此前市场担心宽松的资金面是否会遭到央行“纠偏”,毕竟已经有过“前车之鉴”。比如,20年10月央行从净投放9千亿变成净回笼3千亿,加之10月是缴税大月,共同导致资金面收紧;20年1月央行从净投放2千亿变成净回笼1千亿,加之1月是缴税大月,同样出现收紧。

但目前看来无需过度担心,因为与此前不同的是,央行既然没有“放水”,可能也就谈不上“收水”。假设央行继续逐日开展100亿元逆回购操作,则4月全月净投放39亿元,影响较为中性。如果只是缴税缴款对准备金的消耗,不叠加央行净回笼流动性,则4月下旬资金压力可控,资金利率将有所上行,但幅度不大。

其二,配置力量等待无果,可能加速入场。年初以来,在利率走向尚不明晰的背景下,不少机构面临“欠配”压力。而经过本周大涨,利率不降反升,从前持续等待机构可能会放低预期,加速入场配置。

从年初以来的国债新券净买入明细来看,可以看到机构的偏好特征:

1)境外机构、保险公司和农村金融机构是三大配置力量。分机构类型看(纵向看),上述三者分别净买入2187亿元、372亿元和291亿元,是主要的买入力量;而其他机构均以净卖出为主,尤其城商行总共净卖出1136亿元,是今年以来的最大卖盘。

2)30年期品种是主要配置方向。分期限类型看(横向看),30年国债的各类机构净买入总共为30亿元,其次是30年以上为2亿元;而其他期限均以净卖出为主,尤其是1年及以下国债净卖出120亿元。

以上两个角度交叉来看,30年期品种的净买入方是境外机构、保险公司和农村金融机构。尤其是保险公司,尤为青睐30年期品种,在其净买入中占比53%。这一方面体现险资偏好超长债的特性,另一方面也与今年30年期国债供给较少有关,为“稀缺品种”。相比之下,境外机构和农村金融机构的期限选择较为均衡。

经过本周大涨,30年期国债收益率快速下降至3.66%,已经突破此前1月中旬低点3.71%;与此同时,30-10年期限利差压缩至50个BP,已经处于2019年以来的偏低水平。配置盘加速入场后,10年期品种可能滞后下行。

其三,经济数据再次验证“寻顶”,但利空完全消化仍然需要时间。我们一直以来对经济走势的看法为:20年11月是经济环比的高点,21年2月是经济同比的高点。从本周落地的经济数据来看,上述观点基本得到强化。

1)环比放缓再次得到验证。一季度GDP环比增长0.6%,低于20年二至四季度的10.1%、3.1%、3.2%,也低于历史均值1.8%,处于偏低水平。虽然三大产业的环比数据无从得知,但从工业增加值的季调后环比来看,3月工业环比增长0.6%,继20年11月以来已经连续第五个月落在0.6%-0.7%的窄幅波动区间;且2011年以来工业环比的历史均值为0.65%,即当前经济环比强度已经基本回归“常态”。

结合PMI数据,统计局PMI和财新PMI在20年11月同步达到高点,此后统计局PMI连续三个月回落直到3月出现反弹,而财新PMI连续四个月持续回落。我们倾向于认为,统计局PMI的3月反弹更多是基于春节季节性因素,维持20年11月52.1大概率为本轮PMI顶部、未来PMI继续上行风险偏低的判断。

2)但是基本面矛盾仍多。虽然经济环比放缓逐渐成为一致预期,但是压制因素仍多:①“见顶”不等于“回落”。因为顶部可能是一个“区域”而不是一个“点”,尤其是在去年同期基数偏低的情况下,今年同比数据可能持续偏高,后续需要基本面出现更为明确的回落信号,基本面逻辑才会成为主导。②海外经济滞后于国内经济复苏,并由此带来货币政策预期“错位”。虽然美联储表态短期内政策转向的可能性不大,但是国内货币政策需要做好预案,为应对不确定性留足空间。③通胀预期尚未充分发酵。当前市场对PPI同比第一个高点(5月)已经有充分预期,但对PPI同比第二个高点(10月)缺乏警惕,即PPI走势可能并不是以5月为高点呈现“倒V型”,而是以3月-10月为顶部呈现“倒U型”,压力持续时间较长。

综上所述,下周市场将由交易“宽松预期”切换至交易“宽松本身”,若宽松有效,则做多逻辑更为顺畅,若宽松无效,则债市可能重新出现调整。从最新的央行报表来看,3月末存款准备金大增1.4万亿,对应超储率回升至1.5%左右的季节性高位,以此为基础,虽然4月缴税缴款将对准备金形成消耗,但银行间流动性仍不缺乏,因此短期内宽松有效的可能性更大,利率有机会挑战前低。不过通胀(PPI)预期差在5月以前处于收敛状态,影响相对有限,真正的分歧可能要从6月开始,警惕通胀居高不下带来预期差的重新走扩。债市拐点未至,中期观点维持谨慎。

【交易复盘:利率松动下行】

资金利率小幅上行。本周央行连续第七周逐日开展100亿逆回购操作,合计操作500亿元,且对月内到期的MLF和TMLF合计1571亿元进行合并续作1500亿元,当周有逆回购到期400亿元和MLF到期1000亿元,总体实现净投放600亿元。虽然央行转为净投放,但由于MLF小额缩量续作低于此前预期,加之税期将至,资金利率开始小幅上行,但仍处于相对低位。截至周五(4月16日),DR001和DR007品种分别加权于1.93%和2.17%,较前期分别上行15个BP和上行19个BP。

从扰动因素来看,下周有逆回购到期500亿元,到期体量仍然稳定。另外下周有1080亿元国债和2630亿元地方债计划发行,发行规模环比本周上升。由于清明假期影响,4月税期顺延至20号(下周二),即下周正式迎来缴税高峰,资金面波动或有加大,但考虑到当前超储率水平偏高,资金利率上行大概率可控。

现券收益率全线下行。从现券收益率看,本周国债收益率结束持稳状态,出现快速下行。隔夜回购成交量自日均3.66万亿元小幅回落至3.51亿元。从节奏来看,利率下行主要出现在周二和周五,前者受益于官方讲话“保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境”缓解了对后续资金面的担忧,后者主要是一季度和3月经济数据落地,GDP环比等数据低于预期。截至周五(4月16日),10Y国债收益率报3.16%,较前期下行5个BP;1Y国债收益率报2.53%,较前期下行6个BP;10-1Y期限利差维持在60个BP左右。

境外机构是国债的第一大买盘。本周国债收益率全线下行,结合个券成交明细来看:①国债新券:券商是主要买盘,净买入160.2亿元,其次是境外机构,净买入127.8亿元;反之,股份行、城商行、大行和农村金融机构是主要卖盘,分别净卖出116.3.6亿元、114.1亿元、105.2亿元和104.8亿元。②国债老券:境外机构是主要买盘,净买入234.0亿元;反之,城商行和股份行是主要卖盘,分别净卖出149.4亿元和114.1亿元。③政金债新券:基金公司是主要买盘,净买入115.4亿元;反之,城商行是主要卖盘,净卖出155.7亿元。④政金债老券:基金公司和货币基金是主要买盘,分别净买入301.0亿元和215.7亿元;反之,城商行和农村金融机构是主要卖盘,分别净卖出430.9亿元和243.4亿元。

公募基金久期上升,久期分歧指数连续四周上升。截至周五(4月16日),公募基金久期中位值上升0.03年至2.29年。与此同时,久期分歧程度连续四周加大。其他机构久期变动不一,券商久期3.74年(下降0.27年);保险久期10.38年(上升0.03年);银行久期4.37年(上升0.33年);信托久期3.10年(下降0.51年);境外机构久期3.96年(下降0.57年)。

利率同步指标以“利好”为主(5/9)。截至周五(4月16日),利率同步指标释放的信号以“利好”为主,占比5/9,与上周相比,再新增一个利好指标,3月狭义信用周期边际扩张,这是自去年8月回落以来的首次边际扩张。具体地:①挖掘机销量同比(6MMA)为91.0%,低于前值91.8%,属性“利好”;②全国水泥价格同比为3.4%,高于前值-4.0%,属性“利空”;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为15.0%,高于前值14.5%,属性“利空”;④土地出让收入同比为67.1%,高于前值15.9%,属性“利空”;⑤铁矿石港口库存为1.32亿吨,高于前值1.29亿吨,属性“利空”;⑥电影票房收入暂无同比;⑦PMI同比为16.2%,低于前值16.3%,属性“利好”;⑧信用周期为4.3%,高于前值3.6%,属性“利好”;⑨美元指数为92.2,高于前值92.0,属性“利好”;⑩铜金比为23.4,低于前值23.7, 属性“利好”。

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