中泰证券：给予水星家纺增持评级

2021-10-30中泰证券股份有限公司王雨丝对水星家纺进行研究并发布了研究报告《线上高增长延续，产品结构升级带动盈利能力提升》，本报告对水星家纺给出增持评级，当前股价为15.26元。

水星家纺(603365)

报告摘要

公司发布 2021 三季报，期内实现收入 24.56 亿元（+28.23%） ，实现归母净利润 2.5亿元（+44.43%） ，扣非后归母净利润 2.3 亿元（+77.57%） ；其中 Q3 单季度收入为 8.37 亿元（+11.77%） ，实现归母净利润 0.86 亿元（+10.18%），扣非后归属净利润 0.76 亿元（+24.37%） 。

线上高增长延续， 线下结构优化进展顺利。 期内公司营收同比+28.23%，其中 Q3 单季收入在高基数下实现稳步增长，较 2020/2019 年同期分别+11.77%/+12.74%。

线上：预计前三季度营收增速超 30%，占比约为 50%，其中预计 Q3 单季度收入增速超 20%，公司在电商渠道较为全面的布局保障了线上收入的稳步增长。分平台看，公司仍以传统电商平台为主，我们预计前三季度收入占比 top3 的电商平台分别为天猫（预计占比 50%）/京东/唯品会，且在上述平台的家纺行业排名均保持在第一位。同时，公司也积极尝试布局新平台以保证线上渠道高增速，在保证产品单价、严控折扣率的情况下陆续于抖音、拼多多、快手等平台上线。未来，公司在线上渠道仍将聚焦于自主运营和自播团队的培养，形成标准化直播模式提升效率，为长期可持续性的直播带货模式筑高壁垒，同时公司在在抖音、快手以及拼多多等新渠道的布局也有望取得亮眼表现。

线下：预计前三季度整体线下营收同比持平。分渠道看，我们预计 Q3 部分加盟端收入受到了疫情、及极端天气因素影响；而直营端新店拓展顺利，门店不断覆盖 1-2 线城市经营空白地区，预计收入同比有所增长。在产品端，公司加大店铺被芯产品陈列面积、增加高附加值 SKU 占比。此外，公司更改经销商订货会模式（过往每年举行两次订货会，今年多场次、分主题开展订货会），不断提升经销商订货效率。展望 Q4，在外部因素影响逐步弱化、运行效率持续提升下，线下业务有望重回增长。

产品结构优化&电商高增长，整体盈利能力提升。前三季度毛利率同比 2020/2019 年同期分别+3.16/+0.53pcts 至 38.62%，现已超过疫情前水平，主要原因为产品结构优化（高附加值产品占比提升） 、折扣率管控严格及直营、电商渠道收入占比提升。费用方面， 销售费用率同比+1.66PCT s 至 20.43%，主要因期内线上及直营渠道发展迅速下，广告宣传、流量支出加大及直营开店费用前置所致，同时订货会周期不同（去年第二次订货会于 10 月份举行） 、去年同期社保支出减免也对销售费率造成影响；管理/研发费用率同比-0.8/-0.66pcts 至 4.45%/1.83%。 整体来看，公司净利率同比+0.38PCTs 至10.87%。

存货周转改善，备货规模提升导致现金流出增加。期内存货规模同比+32.81%至 10.99 亿元，主要因 Q3 原材料成本上涨，公司为 Q4 销售旺季备货充足所致。同时周转效率由于销售向好而持续改善，周转天数同比-17.62 天至 164.06 天。应收账款周转天数同比+0.55 至 28.24 天。此外，由于公司采购付现增加，公司经营现金流量净额净为-1.47 亿元，后续随着冬季销售旺季到来，将于 Q4 末转正。

盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。我们预计 2021/22/23年归属净利润分别至 3.62/4.24/4.87 亿元，对应 EPS 分别为 1.36/1.59/1.83 元，现价对应估值分别为 1 1/9/8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级3家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为16.8；证券之星估值分析工具显示，水星家纺（603365）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。