华友钴业：从铜钴企业到锂电材料一体化

光大证券

华友钴业已实现钴镍资源-冶炼加工-三元前驱体-正极材料一体化布局。高速扩张的前驱体和正极产能配套印尼镍项目的投产后，公司上下游一体化成型，逐步从资源企业转型为锂电材料生产企业。按公司产能投放进度，我们预计公司净利润结构将由2021年的铜54.60%、锂电(钴、镍、三元前驱体、正极材料)45.4%转变为2025年铜15.36%、锂电板块84.64%。

三元前驱体+正极材料净利润将由2021年的6亿元上升至2023年的20亿元。三元前驱体：公司现有产能10万吨/年(权益6.4万吨)，预计2023年将达32.5万吨产能/年(权益27万吨)，产能增长2.25倍(权益产能增长3.2倍)。正极材料：拟控股的巴莫科技现有产能5.6万吨/年(三元正极4.3万吨)，2022年底将达14万吨/年三元正极产能，产能增长超2倍。与LG的合作将为公司未来产能释放增加更多确定性。2023年三元前驱体和正极材料板块归母净利将达20.41亿元，利润占比将由2021年的19%上升至2023年的37%。

镍板块净利润将从2021年的6700万元提升至2023年的13亿元。公司在印尼布局的华越6万金属吨湿法项目(70%权益，2021年底投产)、华科4.5万金属吨火法项目(57%权益，2022年底投产)、华飞12万金属吨湿法项目(20%权益，2023年投产)将自2022年贡献利润。湿法项目采用第三代高压酸浸工艺，成本优势明显，以LME镍价15000美元/吨(2021年8月3日现价19390美元/吨)保守估算，2023年镍板块归母净利约13亿元，利润占比将由2021年的2%提升至2023年的24%。

钴铜经营稳定，净利润占比从2021年的78%下降至2023年的38%：随着镍和锂电材料的占比提升，铜业务利润比重大幅下降，将由2021年的55%下降至2023年的27%;钴板块经营整体稳健，考虑自供钴用量的提高，钴板块利润占比将由2021年的23%下降至2023年的11%。2025年铜业务利润占比将降至15%，届时利润将主要由锂电产业链贡献。

随着镍和锂电材料产能的释放，我们认为公司锂电产业链的利润占比将由2021年的45%提升至2025年的85%，成为纯正的锂电材料生产企业，看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。预计公司2021-2023年归母净利润分别为30.84亿元、40.14亿元、55.12亿元，同比增长164.78%、30.14%和37.31%，当前股价对应PE分别为48X、37X、27X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期。