平银２１年一季报：点评、估值

这份季报最大的特点就是贷款资产质量的大大好转

不仅是不良生成率从４Q２０的２.８５％下降到了１.０９％，而且关注类生成率依然保持在１.０４％的低位。可见，历史上的不良贷款在去年出清后，新生不良也基本回到了疫情前（１８年和１９年）的水平（郭行在业绩发布会上提过这点）。

要不是为了补计提，平银一季度可以将净利润占营收比做到股份行平均３０％的水平，即净利润增长达到４６％。

问题是，这种转好是暂时的，还是一个分水岭？基于以下三个原因，我认为是后者。

１）短期看贷款结构的改变。今年一季度，平银在零售上发力的是坏账率较低的房屋按揭及持证抵押贷款，以及汽车金融贷款。

这两项的新增贷款占了整个零售新增６５０亿贷款的９０％，且管理层在业绩发布会上还表示，平银在房贷上的指标还有空间，会充分利用（一季度房贷的增长才４.２％，基本和整个贷款增长同步）。

２）中期看客户结构的改善。过去两年，平银私行的ＡＵＭ占零售ＡＵＭ的比例从１９年的３７％跃升到今年一季度的４４％

一旦平银在明年将私行的ＡＵＭ做到２万亿，则当前４４％的占比会再提高。随着高端客户占比的不断提升，再叠加后疫情的经济进入一个顺周期，这将给平银带来一个（让它保持当前资产质量水准的）有利客观大环境。

３）长期看生意模式

平银的生意模式是综合金融，说白了，就是从集团这座金矿里去挖掘客户，而集团里的中高端客户占比是７５.６％

只要平银的管理层不去干傻事，那么，走一条象招商那样，以低收益资产换取更低不良的道路，应该不会太难。

无论从哪个角度来看，平银当前的合理市值都应该大于５０００亿

第一种算法：还原多计提的拨备

前面说了，在守住资产质量的前提下，平银将净利润占营收比做到３０％不是问题。假设今年最终的营收增长是１０％，则净利润是１５３５＊１.１＊３０％＝５０６亿

取１０ＰＥ，则【今年年底】的市值应为５０６＊１０＝５０６０亿

第二种算法：不还原多余计提，用利润增长来算

假设今后十年净利润的复合增长是１５％，十年后进入永续低增长模式（ＰＥ为１０）

则十年后的估值为：２９０（去年净利润）＊（１.１５^ １０）＊１０＝１１７３２

取１０％折现率折回【今年年底】的估值为：１１７３２／（１.１^９）＝ ４９７５亿

速算法：因为１０年复合１５％利润增速＝１５ＰＥ，则年底估值为：２９０＊１.１５＊１５＝５００２亿

ＰＡＵＳＥ：假设十年净利润复合增长１５％的合理性

先算出十年后净利润为：２９０＊１.１５＾１０＝１１７３亿

假设净利润占营收比为股份行平均的３０％，则营收为：１１７３／３０％＝３９１０亿

再算出十年营收复合增长率为：（３９１０／１５３５）＾（１／１０）－１＝９.８％

即平银十年后的营收要做到去年的２.６倍，怎么做到？

首先，客户数翻一倍，从目前的１.１亿增长到２.２亿（年复合增长７％）。以集团当前６亿的用户数来说，这不应该是一个非常艰难的目标。

剩下２.６／２＝１.１８倍，即单客户营收十年增长１８％，折合年复合增长１.６％，做到这种连ＧＤＰ增速都跑不过的业绩，应该没什么难度。

第三种算法：券商的算法

邱冠华给出的估值是每股３３元，即市值３３＊１９４＝６４０２亿

这个估值合理吗？我的观点是，不能算不合理。

首先，我们一起来复习一下１０ＰＥ估值的来源

当一家企业进入成熟期后，其估值就是用ＤＤＭ模式。分子为分红率，分母是（折现率－永续增长率）。假设折现率为１０％，永续增长率为５％，分红率为５０％，此时的估值为：５０％／（１０％－５％）＝１０，即１０ＰＥ

此时企业的ＲＯＥ为：５％／（１－５０％）＝１０％

以上就是我一直用１０ＰＥ做为永续期估值的原因。

如企业能维持１５％的ＲＯＥ呢？很显然，在５％永续增长不变的前提下，分红率可以达到６６.７％：１５％＊（１－６６.７％）＝５％

此时的永续ＰＥ就不是１０，而是６６.７％／（１０％－５％）＝１３.３４＝１３ＰＥ

平银的目标是双１５，即１５％的ＲＯＥ（当然，这还是需要平银大力提高中收占比至少到３５％以上的水平）。此时，当前的合理估值就是：

５０００亿＊（１３ＰＥ／１０ＰＥ）＝６５００亿

$平安银行(SZ000001)$

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