中泰证券：给予三七互娱买入评级

2022-04-27中泰证券股份有限公司康雅雯,朱骎楠,韩筱辰对三七互娱进行研究并发布了研究报告《低开高走，海外突围》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为21.0元。

三七互娱(002555)

事件： 三七互娱发布 2021 年年报及 2022 年一季报预告。

2021 年年报： 报告期内实现营业总收入 162.17 亿，同比增长 12.62%， 归母净利润 28.76 亿，同比增长 4.15%，扣非后归母净利润为 26.27 亿，同比增长 9.82%， 2021Q4单季度实现营业总收入 41.06 亿，同比增长 32.01%，环比下滑 10.2%， 归母净利润 11.54 亿，同比增长 130.54%， 环比增长 33.1%， 扣非后归母净利润 11.08 亿，同比增长 151.26%，环比增长 25.6%。 2021 年公司计划每 10 股派发现金红利 3.70 元（含税）。

2022 年一季度业绩预告：报告期内预计实现归母净利润区间为 7.4~7.7 亿元，同比增长 533.71%~559.40%，扣非后归母净利润区间仍为 7.4~7.7 亿元，同比增长 19202.17%~19984.69%。

员工持股方案： 公司推动第四期员工持股， 计划人员不超过 650 人，董事、高管、监事共 7 人， 股份来源为公司回购股份，合计 16,301,534 股，占总股本 0.74%，每股均价 18.4 元， 分 3 期解锁，解锁条件为 2022、 2023、 2024 年收入增长分别不低于 15%、25%、 35%（以 2021 年为基准）或者净利润增长不低于 15%、 25%、 35%（以 2021年为基准）。

点评：

2021 年低开高走，海外市场是未来增长核心。公司 2021 年业绩呈现低谷爬升、 波动上扬走势，四季度单季归母净利润达到 11.54 亿，创历史新高，我们认为有两方面因素共同推动： 1）国内新品优异表现对冲存量产品流水下滑， 2021 年公司上线的自研新品《斗罗大陆：魂师对决》与代理新品《斗罗大陆：武魂觉醒》均获得了不错的流水，《斗罗大陆：魂师对决》单月全球流水更是突破 7 亿，使得公司在 2020 年国内市场高基数+严政策背景下，国内端收入仅下滑 6.7%； 2）海外市场成新突破点： 2021年公司海外市场收入达到 47.8 亿，同比增长 122.9%，《 Puzzles & Survival》年流水达到 25 亿元， 受益于《 Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》等海外优异表现，公司获得 App Annie 评选的 2022 年海外飞跃榜的第二名，仅次于米哈游。

费用端基本维持稳定。 1）销售费用： 2021 年公司销售费用率为 56.3%，较 2020 年下降 0.7 个百分点； 2）管理费用： 2021 年管理费用率为 2.9%，较 2020 年提升 0.4 个百分点； 3）研发费用： 2021 年研发费用率为 7.7%，与 2020 年持平。

未来产品储备： 精品化、多元化和市场全球化的策略， 品类囊括 MMORPG、卡牌、 SLG、模拟经营等， 储备产品中包括自研 SLG 产品 2 款，代理 SLG 产品 7 款，自研 MMORPG 产品 3 款，代理 MMORPG 产品 5 款，自研卡牌 1 款，代理卡牌 4 款，自研模拟经营 1 款，代理模拟经营 2 款。 海外市场目前《有钱我最大》、《 Ant Legion》、《三国：英雄的荣光》、《 Survival at Gunpoint》均开启逐步推广。

盈利预测与估值： 考虑到公司海外优异表现以及丰富的产品储备，加上国内与海外市场游戏利润率回升预期，我们上调公司 2022、 2023 年盈利预测，预计公司 2022、 2023 年收入分别为 186.68 亿（原 184.07 亿）、 209.64 亿（原 205.41 亿），同比增长 15%与 12%，归母净利润 33.64 亿（原 28.7 亿）、 38.14 亿（原 31.01 亿），同比增长 17%与 13%。 当前市值对应 2022 及 2023 年 PE 为 13x、 12x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。

风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3） 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券顾晟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.82%，其预测2021年度归属净利润为盈利25.57亿，根据现价换算的预测PE为18.26。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级16家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为31.12。证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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