头部券商是成长股，中小券商才是周期股

来源：雪球

关于券商最近的走势投资者们真是感慨万千，而价值投资正是在价格低迷的时候应该好好的去研究有未来前景以及当下具备估值优势的行业，而券商这个行业一直是市场行情火热讨论的话题，并且头部券商与中小券商对比一直存在争议，我之前也说过券商其实有两个行业，一种是头部券商，另外一种就是中小券商，为什么要把这俩种券商区分开，那是因为由于业务模式的不同，这压根就不是同一类型的券商。

大家总是认为券商是周期股，当然中小券商也属于这类型的企业，因为业务结构较为单一，所以过度的依赖市场行情，而业务模式偏向于经纪业务，自营业务的结构也非常依赖市场的火热程度，投行业务由于资产规模与资本金的约束很难展现拳脚，所以固然称之为是周期股是没有任何争议的，所以在牛市的时候业绩非常好，熊市的时候则是行业寒冬期，甚至需要裁员以及一些没有竞争能力的券商业绩还要亏损，这就是十分依赖市场的周期股。

但是头部券商可不是大家认为的那样，这一定要区分开，大家总认为券商是一个同质化的行业，也就是券商都是周期股，买什么券商都是一样的，所以今天和大家聊聊为什么头部券商不属于周期股的原因。准确的来理解头部券商有一定的周期特点，因为业务也是需要依赖于市场的，但并不是周期股，因为头部券商的业务在时间的推移中正在发生改变，比如说经纪业务吧，一些头部券商这些年向财富管理转型做的以及十分的不错，以前经纪业务更类似一张牌照然后收取投资者交易的佣金，当然现在很多中小券商仍以这个为核心，所以被投资者称之为靠天吃饭，但是这些年头部券商向财管管理的转型已经初有成效，并且很多券商开始吃到了甜头。

财管管理的优势对比与之前好在哪里？那就是弱化周期，提高客户的粘性，说到底是一种深耕客户的方式，提升产品的质量，提升对待客户的服务，提升投顾方面的能力，近几年基金产品的火热就是一个非常好的说明，所以说财富管理是券商行业的下一个风口并不为过，过去客户总是把券商当成是一个交易的平台，而这些年尤其是头部券商更多的是和客户去交流，提高客户的投资知识，从而利用平台给客户更多的选择，这是一种客户理财行为方式的改变，当客户习惯某一家券商以后就会提高使用这家券商的产品，久而久之就对该券商有一定的粘性。而财管管理的比拼在于产品的升级，流量的吸引，所以在资金方面头部券商有一定的优势，无论是软件功能还是产品的丰富程度都是占优的，最重要的是品牌的优势，过去券商是交易的通道，所以任何券商都差不多，而当财富管理的时候，客户更相信那些有资产规模以及品牌价值的券商，就相当于你去买理财产品肯定是优先选择那些大型银行而不是地方型的中小银行一样的道理。而这些年这些券商也确实是这么干的，尤其是在零售端转型方面做的十分的到位，至少这些改变我们已经能够感受到，而在未来我认为对于高净值客户的争夺是一个关键，所以投资者可以在那些拥有高净值客户的头部券商研究上面下功夫，因为高净值客户的价值挖掘还没有体现，这将会给这些券商带来利润上的提升，所以是券商财管管理的兵家必争之地。

而当下券商的主要业绩还是来自于自营业务，其实细分自营业务也是有业务结构的，所以在这个业务方面如果对比的话，中小券商的模式更加的粗放，而头部券商的模式更加的稳定，所以在未来行情又火热转向萧条的时候对于券商自营业务的冲击头部券商要明显好于中小券商，而自营业务过度依赖于市场，所以具有资产规模的券商在未来计提方面，以及抗风险能力方面更强。那么券商下一个风口我认为除了财富管理就是我一直强调的投行业务，投行业务可以说是整个券商未来的行业发展，也是红利最受益的业务，原因就是直接融资市场的占比提升，只是头部券商真正释放业绩的时代还没有带来，要知道投行业务的毛利是非常可观的，那么为什么说投行业务会拉开头部券商与中小券商的差距呢？是因为注册制下，项目数量的增加和审核的迅速，将提高投行业务的收入水平，所以投行业务有优势的券商会逐步拉开那些没有优势的券商，保荐+跟投的机制使券商投行业务从通道式保荐承销转变为持续性市值管理模式，投行定价能力将影响跟投的收益，所以在这方面非常需要资产规模与资本金的优势，还依赖于团队管理的能力，在这方面可以说专门为头部券商而量身打造的，中小券商是赚不到便宜的，除非中小券商走特色化路线，打造精品的投行业务模式，但是比较资产规模摆在那边，所以对于投行业务头部券商是一定是远远比中小券商受益的。

其实以上都可以说明一点，就是券商的业务从曾经的粗放型在向精品型，细分型，服务型改变，所以未来在品牌方面是一个非常注重的过程，有品牌优势的券商在业绩方面将会更稳定，无论是财管管理还是投行业务方面客户对其券商的依赖于粘性更强，那么接下来我们来看一下这些年头部券商与中小券商业绩的波动就可以明白为什么说头部券商是成长股，而中小券商才是周期股。

由于对比我们就不拿行业发展比较特别的券商，而是拿比较传统的跟着行业发展逻辑的券商进行对比可以发现，头部券商从15~19的业绩波动固然是有的，但是业绩下滑空间有限，并且在19年已经接近于15年的业绩，而市场的火热程度并没有超过15年的牛市，但是反之中小券商15~19年的业绩波动幅度比较大，并且19年的业绩远远不及15年，所以可以验证我上面这篇文章的逻辑，因为业绩是不会骗人的，业绩就算业务能力的体现。我们拿中信来说15~19年业绩是198，103，114，93，112，而今年的业绩披露应该是150亿左右，而华泰证券则是107，63，93，50，90，而今年的业绩超越15年应该没什么问题，而其余两家对比的中小券商15~19年业绩分别是35，22，15，2，16，而今年超越15年的业绩是不可能的，另外一家是15，4，4，2，5，同样今年超越15年的业绩一样是完不成的，从头部券商这些年与中小券商业绩对比就可以发现行业的差距。

所以我说头部券商和中小券商完全是俩个行业，而且当你研究中小券商的时候你会发现中小券商的营收额波动也没有头部券商稳定，那是因为这些年很多中小券商尝试什么期货，大宗商品之类的，其实拉动了非常高的营收额，但是对利润的贡献寥寥无几，没有什么毛利率，所以又试着别的转型，而头部券商的发展一直很明确，那就是多元发展，建立于经纪业务，自营业务，投行业务的基础上不断的升级或者转型，所以拉长时间的维度，头部券商对比中小券商的优势是不言而喻的。

而头部券商为什么能够业绩相对比较稳定或者我说具备成长股的特点呢？其实原因也很简单，那是由于资产规模与资本金的优势，要知道券商是服务于市场的，任何金融行业非常依赖于资产规模，尤其是当下的券商，在一个行业不成熟的时候往往具备同质化的特点，也就是这些企业的业务结构都差不多，但当一个行业发展到一定规模的时候，一定是细分化的，比如说银行，以及当下的券商，现在的券商头部券商的业务模式大体是接近的，最多是龙头券商优先体验某一个领域，但是别的头部券商依次会跟从，所以行业的红利都能够享受到，但是中小券商则不然，对于他们来讲业务模式还是过于单一，所以转型比较困难，原因就是资产规模的束缚，所有这些年头部券商借助于资产规模逐步拉开与中小券商的差距，利润的体现就是非常好的证明。

打个比方来说在上一轮牛市的火热条件下一家头部券商收获100亿利润，我们只是比方来说，那么到了熊市这家券商的业绩也一定会下滑，但是在熊市转向牛市的过程中这家券商的利润就会接近于牛市的利润，如果当回到未来一样火热程度的条件上那么利润就可能就会达到200亿，这就是资产规模的优势，而中小券商则不具备这样的优势，更多的是牛市赚多少钱，过的非常的自在，然后到了熊市一些中小券商甚至要亏损进入寒冬，有的还要裁员，然后会到牛市则利润只是坐了一个过山车而已，头部券商与中小券商的差距就在于资产规模所带来的优势，原因就是在行业发展的过程当中头部券商可以享受到增量的市场给自己带来的利润，并且还在抢占现有市场的份额，所以我会说头部券商有一定的成长股特点，因为资产规模在扩展，业务模式在升级，行业赛道在诱惑这些利好叠加弱化了周期，从而加强了行业的利润稳定。

说到这大家应该就能够明白头部券商与中小券商本质的逻辑了吧，所以当下券商分为头部券商与中小券商，那么未来券商这个行业我个人认为会更加的细分，正如我说的现在券商是两个行业，但是未来随着行业越来越成熟，竞争越来越激烈，业务模式与结构的不同，会让这个行业变得越来越能者通吃，并且可能中小券商会在行业的竞争当中被头部券商所并购。那么肯定会有投资者问到一个问题，那就是头部券商既然业绩这些年有优势，那么股价应该更加强势才对啊，其实这些年头部券商的股价确实优胜于中小券商，这在下一篇券商系列的行业长文我会进行仔细的论述，期待大家的关注与捧场。

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