芯片龙头，射频国产替代之光，需求下滑期卓胜微如何再战？

今天咱们文章的主角，它的主营业务是射频模组当中的“开关”，属于5G和消费电子中当之无愧的刚需品。而它也是中国唯一一个被真正意义上寄予厚望能够做出射频滤波器，从而赶超韩国的公司。同样都是科技股，也都是硬核领域，这位毫无争议的射频龙头公司在2021年7月之前不断创出历史新高，无论是高频数据的环比下滑还是股东减持计划，都丝毫没有给它的股价造成实质性打压，更是没给错过它的朋友任何一次大级别回调上车机会，K线图呈现出的上涨结构和走势属实六亲不认。那我们先来看一下它的画风：

图源：通达信金融终端

没错，咱今天的主角就是——卓胜微，A股里边众人皆知的射频龙头公司。自打上市之后，股价一路从11.9元涨到544元（复权价），甚至让很多价值投资者看的也是目瞪口呆。凭借着5G换机潮和消费电子的黄金爆发期，卓胜微用射频业务捆绑住了三星、小米、VIVO这些大腿，拿下了近乎疯狂的股价涨幅和业绩爆发。

但自从2021年7月之后，本来被市场认为天空才是股价天花板的卓胜微，却罕见的经历了一轮腰斩以上的回撤，又引发了市场对于它长期业绩增长驱动力的深深忧虑。从2019年开始，卓胜微到底凭什么雄起？又是什么原因让它的股价遭遇了腰斩呢？在未来的射频模组市场竞争当中，卓胜微到底应该怎么突围？又有哪些财务细节能够充分体现它的经营密码呢？

01 乘5G之东风，“射频”助卓胜微股价一路向北

从卓胜微的主营业务构成来看，2021年三季报公司有80%的收入来源是射频分立器件，也就是射频开关。这也帮助公司在2021三季报以113%的增速拿下了15.3亿的净利润，并且是以76%增速实现34.8亿收入基础上实现的。而且我们要知道，卓胜微自从2019年年报开始，单季度的净利润增速只有两次低于180%，你没看错！

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

所以我们当然要看一下卓胜微的主营业务——射频，它到底是个啥东西。

射频前端是无线通信系统的核心组件，是位于射频收发器与天线之间一系列组件的总称，主要作用在于二进制信号和电磁波信号之间的相互转换。射频前端主要包括射频开关、功率放大器、滤波器、低噪声放大器、双工器等单元。其中，滤波器的价值量占比较高，达到53%，其次为功率放大器（33%）、开关（7%）等。但由于滤波器和功率放大器的技术壁垒比较高，所以现在主流的厂商都在国外。

举个例子：射频滤波器是一种能允许特定频率范围的信号通过，而阻止该频率范围以外的信号通过的电学网络或器件，是射频前端器件价值量较大也是技术壁垒较高的一环。主流滤波器形态主要有声表面波滤波器（SAW）和体声波滤波器（BAW）两种。SAW的优势在于成本较低，适用于3G、部分4G、以及5G低频段。相比SAW滤波器，BAW滤波器更适合于高频率，因此在5G毫米波领域，BAW更具性能优势，缺点是成本较高。

目前，SAW滤波器市场主要以日系厂商为主，村田、TDK、太阳诱电三者市场份额合计超过80%，而BAW市场则主要集中在博通手中，单家占据87%的市场份额。所以我们要找的是中国企业在做什么，也就是卓胜微在做的——射频开关。这是构成射频前端的一种芯片，主要作用在于通过控制逻辑，实现对不同方向（接收或发射）、不同频率的信号进行切换，以达到共用天线、节省终端产品成本的目的。

而射频这东西以后到底需要多少个呢？（1）单机射频开关数量上升。一般说来，终端每多支持一个频段，其射频芯片就要相应的增加一条接收通道。但为减少芯片面积，降低芯片成本，往往一个接收通道会支持相邻的多个频段，这时就需要在射频前端增加开关数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。由于5G频段需要向4G LTE兼容，预计5G手机所支持的频段将在4G LTE 66个频段的基础上再新增50个频段，全球2G/3G/4G/5G网络合计支持的频段将达110个以上。相对应的，5G手机相对4G旗舰机，射频开关数量将在10个基础上再提升50%，达到15个，至于未来5G毫米波频段，这一数字可能还会进一步增加。（2）5G手机渗透率提升。未来随着5G手机渗透率的不断提升，预计全球5G手机出货量将从2019年的1.87亿部增长至2022年的8亿部，年均复合增长率达62.34%。未来随着5G渗透率进一步提升，该数据还有进一步上涨空间。

那么每个射频值多少钱呢？为了适应5G高频、高压、高功率的应用场景，提高通用开关的频率带宽、切换效率、插入损耗等性能指标，需要不断更新制作材料，进行工艺升级，这就意味着射频前端价值量有望进一步增长。当前，射频开关的材料以砷化镓为代表的第二代化合物半导体材料为主。由于其在低频领域可以承受较高的工作电压和相对较低的成本，砷化镓对应工艺是目前5G Sub-6GHz频段的主流工艺方案。相比砷化镓，第三代半导体材料氮化镓具有更高的击穿电场强度和更低的介电常数，在高频高功率方面更具优势，更适合作毫米波射频器件材料，缺点是制造成本较高。

未来，在毫米波时代，氮化镓可能会成为主流，从而拉升射频开关的价值量。根据中金公司数据，射频开关、调谐器单机价值将由4G旗舰机型的4.5美元增长至5G手机的8.3美元，涨幅高达84%。这就是卓胜微主营业务的高光亮点。

02 “存货”充产能，卓胜微借芯片荒拉开差距

了解完射频是什么之后，我们就要开始挖掘卓胜微背后的财务密码和经营逻辑。公司射频开关的产品采用目前的主流工艺RF SOI（绝缘体上硅），制程已达到0.065微米，与国外大厂一致。从价格上来看，5G手机射频前端单体价值超过25美元（折合人民币167.5元），射频开关数量约为30只，据此测算典型中高端机型射频开关的价值约为0.4元人民币/颗。而卓胜微射频开关平均价格约为0.26元人民币/颗，在价格上具有一定竞争力。此外，关键点来了——卓胜微采用Fabless经营模式，不直接参与晶圆生产、封测等制造过程，可以将资源集中于研发、设计和市场环节。

那可能大伙就会想了，去年芯片缺货潮当中，卓胜微它自己没有晶圆厂，是怎么扛过来的呢？根据卓胜微的招股说明书及年报，其第一大供应商是一家总部在以色列的晶圆制造厂Tower Jazz。2020年卓胜微向该晶圆厂采购金额增加69%，同时存货增加73%、应付账款增加72%，可以推测，卓胜微在2020年有积极囤货。“囤货”既是为了应对需求增长，也是应对晶圆产能短缺的无奈之举，对于采用Fabless模式的设计企业来说，受制于代工厂的问题将长期存在。目前已有部分设计公司陷入拿不到足够的产能，或者根本拿不到产能的情况。从去年4季度开始，整个芯片行业进入补库存周期，整个产业链上下游的库存水平都高于历史季度水平。

而卓胜微不仅能够持续获得上游产能，同时还另辟蹊径，想改变在产业链中受制于人的情况。从卓胜微最近的定增募投计划来看，其将与晶圆代工厂合作自建晶圆生产专线，卓胜微提供部分关键设备，但不拥有完整的产线。此举相当于在现有Fabless模式的基础上加强对上游供应环节的参与程度，有助于卓胜微利用晶圆厂生产专线进行更为高效的工艺研发，同时通过生产专线在一定程度上实现对产能的深入绑定，有效保障了产能供给的稳定。

可以预见的是，这波“芯片荒”反而将成为卓胜微与其他企业拉开差距的一个机遇。而我们在观察存货这一个财报密码的同时，也需要关注后续晶圆厂产能投放之后，卓胜微能否有效消化掉之前囤积的存货，毕竟卖出去了才能转化为收入。

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03 话语权+现金奶牛：卓胜微经营高效

那有了产能的支持，卓胜微的经营性现金净流入就出现了大增。

过去几年，其经营性现金流一直徘徊在2亿元以下，2019年净流入为0.56亿元，2020年却高达10.05亿元，这样的造血能力是否能够持续？先来看一下卓胜微去年经营性现金流入大增的原因。

根据现金流量表可知，卓胜微2020年通过“销售商品及提供劳务”获得的现金净流入相比2019年增加10.18亿元，经营性现金净流入同比增加额为9.49亿元，两者差异不大。可以认为卓胜微现金流大增主要是因为产品销售情况良好。

这背后，回款效率提高也是重要影响因素。2019年卓胜微有大量的应收账款没能收回，应收账款占总资产比重从2018年底的8%上升至2019年底的20%，与此同时应收账款周转天数从2018年底的30天增至2019年底的50天。

卓胜微的主要客户三星、小米等手机厂商在产业链中话语权较强，而且2019年是整个手机市场表现颇为黯淡的一年，因此也不难理解手机厂商延长了对卓胜微这类上游供应商的付款期限。2020年，卓胜微虽然收入大幅增加，但是年底应收账款账面金额减少，应收账款占比已经回落到11%，应收账款周转天数保持在46天左右。可见卓胜微对下游客户的信用期政策已基本固定，回款能力相比2019年略有提升、且大概率会稳定在当前水平。

另一个积极的指标是，卓胜微应付账款占比逐年上升，从2017年的5.94%上升至2020年的7.23%，这表明卓胜微对上游的占款能力增强。综合来看，卓胜微在销售端成长态势不错，在产业链上下游也有一定的话语权，具备现金奶牛的潜力。所以我们在跟踪后续公司财报的时候，一定要观察它还能不能保持这样的增速和经营效率。

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04 5G换机高峰结束+滤波器突围战，卓胜微腰斩后能否再出发？

最后说一下卓胜微股价从去年下半年开始出现腰斩的原因。

说白了，就是成也萧何败也萧何。

虽然射频赛道的市场规模足够大，5G手机渗透率还在持续提升，具备先发优势的卓胜微依然有市场机会，但是射频开关等产品下游用户主要是手机和平板电脑生产商，行业内产品更新换代速度较快，产品生命周期较短；而卓胜微暂时没有进入苹果供应链，2021年第四季度，iphone13系列大卖，全球安卓手机出货疲软，对公司业绩造成一定冲击。并且我们可以看到，2021年三季报“只有”112%的净利润增速是远远不如之前几个季度的，而且还低于当时的机构一致预期，所以带来了卓胜微惨烈杀估值的过程。另一方面，射频模组里边最核心的——滤波器，卓胜微仍然没有完成产品出货。

射频滤波器的作用是保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。由于FDD（频分多址）和MIMO（Multi Input Multi Output，多输入多输出）等通信技术的存在，滤波器单机用量与频段数正相关，且滤波器颗数大于频段数。因此随着通讯技术进步，滤波器存在使用量提升的趋势。滤波器（移动端）发展出多种不同的技术路线和工艺路线，大类可以划分为声波滤波器（SAW/BAW）、LC型（LTCC/IPD）两种。其中，声波滤波器的技术难度较大，市场主要被国外厂商占领（SAW的自产率为3%，BAW的自产率为0）。而且，5G手机需要向下支持4G/3G频段，因此滤波器数量是一个增加的过程，而不是替代。

由于射频器数量成倍增长，但PCB板面积有限，因此，模块化又是必然趋势。而模组化的主要难点在于WLP（晶圆级封装），相较于以往芯片级封装（CSP封装）的区别在于，WLP在晶圆上直接进行大多数或者全部的封装程序，然后再切割成单颗芯片，从而使封装面积等于芯片面积，同时厚度更薄。这些对于卓胜微来讲，都是必须要客服的难题，因为射频滤波器的毛利要远远高于射频开关，并且国内射频开关的低端市场已经涌入了竞争者。

虽然说滤波器业务卓胜微也在进入，2019年实现了SAW的小批量出货、2020年通过定增30亿元投入高端SAW滤波器研发和生产建设，但目前为止还没看到大规模出货的任何迹象。所以，这都是卓胜微要面临的难题。

图源：Wind金融终端

结语

经历过5G和消费电子的黄金期，卓胜微靠着射频开关一举拿下了惊人股价涨幅，但潮水退去之后，如何打破换机潮之后的断档期，并且确保自己能在射频滤波器市场当中拥有一席之地，都是卓胜微后续要面临的难题。