一季度黄金闪耀，避险价值再次凸显

要点摘要：

第一季度金价上扬8%，实现自2020年第二季度以来的最佳季度表现，其中3月份上涨2%；

迅速走高的通胀水平和始料未及的地缘政治风险抵消了名义利率上升对金价造成的阻力；

第一季度黄金ETF共计流入269吨（约合170亿美元），是2020年第三季度以来的最高季度总量；第一季度美国铸币局的金币销量创下自1999年以来的最高纪录。

未来展望：

美国国债曲线迅速走平，部分曲线出现倒挂，而黄金历来在此种情景下表现出色。

第一季度黄金表现

黄金继上季度上涨后，本季度涨势依旧，最终涨幅为8%。3月末收盘报1,942美元/盎司，是自2020年第二季度以来的最佳季度表现。在股票和债券市场[1]明显疲软的情况下，黄金是表现最好的资产之一。在充满经济不确定性且金融市场波动加剧的非常时期，黄金已被证明是风险分散和财富保值的可靠资产。

黄金第一季度良好表现的原因主要有以下三点：通胀迅速走高、利率上升、意外的地缘政治风险爆发。

世界黄金协会在《2022年黄金市场展望》中介绍了世界黄金协会的预期，即更高、更持久的通胀以及利率上升所形成的拉锯或会成为影响黄金表现的最大因素。而俄乌冲突的爆发又叠加了一层影响，投资者会在股市波动和复杂的超预期通胀压力（包括创纪录的油价）之下寻求像黄金这样优质且安全的避险资产。

世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)证实了上述预期（图1）。随着许多国家整体通胀率的上升，尤其是在经历了几十年温和通胀的美国和欧洲，投资者仍对前景表示担忧。通胀预期（在“风险与不确定性”类别中体现，以美国10年期债券盈亏平衡利率来衡量）本季度上升30个基点(bps)，几乎触及3%的历史新高。这也对本季度的黄金投资提供了支撑，黄金ETF流入约合170亿美元（归入“势能”类别）。

图1：高通胀和地缘政治风险推动了黄金第一季度的积极表现

各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

* 截至2022年3月31日。世界黄金协会的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2022年3月的分析。详情请见Goldhub GRAM.

来源：彭博社，世界黄金协会

但黄金也面临着更高的“机会成本”。美国10年期国债收益率第一季度升高100个基点，因为美联储为应对快速上涨的物价，确立了向“鹰派”方向转变的立场。

未来展望：名义利率风险仍存，但通胀和地缘政治风险或继续支撑黄金的避险属性

地缘政治风险仍然是黄金表现的重要驱动因素之一。俄乌冲突战线拉长可能会带来持续的黄金投资需求。相比之下，人们对战争尽快结束的渴求也可能会撤销一些短期内的黄金战术性建仓，但世界黄金协会认为与2020年一样，重要的黄金战略性持仓将稳定保持。

在世界黄金协会看来，通胀走高和利率上升的对立因素可能会在第二季度对黄金产生最大的影响。后疫情时代的经济复苏以及供应侧的干扰（因俄乌冲突而加剧）会使通胀率长期保持在较高的水平。

各国央行已准备就绪。美联储继英国央行之后已经开始加息，后者在此前的三次会议上已经宣布加息。甚至欧洲央行在抵制了不断上涨的行动呼吁之后，也在最近的会议上表示[2]了更为鹰派的立场。尽管世界黄金协会的历史分析表明，黄金在紧缩周期的第一次加息后通常表现良好，但世界黄金协会仍然认为在即将举行的美联储和欧洲央行会议前后，黄金可能会再次承受压力。

俄乌冲突也影响了全球经济复苏[3]，促使一些评级机构（如惠誉[4]）下调了对2022年的增长预测。大规模的通胀预期上升、低增长以及消费者信心的下沉可能会进一步复杂化央行行长们的政策决定。

市场对滞胀的恐惧重新被点燃，而在这种环境下，黄金历来表现良好。

通胀走高和利率上升的综合因素已经导致2/10年期美债收益率曲线越来越平坦化，并在3月底出现倒挂（图2）。自2021年9月以来，2年期收益率上升近2%，10年期收益率变动接近1%，二者之间的差距缩小至19bps。国债收益率曲线的倒挂通常被看作即将到来的经济衰退信号，二者也是黄金投资增长的支持因素之一。

图2：美国国债收益率曲线迅速走平，3月底出现倒挂*

* 数据截至2022年3月31日。图表显示美国2年期和10年期的国债收益率之差。

来源：彭博社，世界黄金协会

世界黄金协会的分析表明，在3个月/10年期美债曲线的走平阶段，黄金往往表现出色。此阶段黄金的年化收益率超过5%，而曲线变陡时，黄金的年化收益率仅低于3%（图3）。

图3：黄金在3个月/10年期美债的曲线走平阶段表现优异*

* 数据截至2022年3月31日。陡化/走平阶段定义为：在3个月/10年期曲线斜率的峰谷之间至少有200bps的变动。分析区间为1969年至2022年之间。

来源：彭博社，世界黄金协会

尽管名义利率有望升高，但名义和实际收益率仍然处于历史低位。再加上债券和股票可能会出现协同正向波动，投资风向很可能会继续向替代资产转移[5]。这也为黄金提供了机会，因为黄金既是债券的替代品，也是对冲更高替代资产配置所产生风险的有效手段。

虽然黄金投资需求有望保持强劲，但对价格较为敏感的消费者需求因素可能会受到负面影响。印度和中国等市场的黄金需求已经受到高位波动价格以及中国疫情加剧的影响。

区域分析

印度：由于本地金价回调的预期，买家推迟了黄金购买，因而3月的零售需求依然低迷。零售商和制造商选择在财年结束前就停止进货，因此本月黄金批发采购也几无波澜。与贸易界的互动也突出了3月份由于金价飙升而导致的回收量增加。由于需求低迷和回收金增多，官方黄金进口量较上月下降80%，境内外金价折价从2月底的14美元/盎司-15美元/盎司扩大至60美元/盎司。

金价调整可能刺激了投资者的兴趣，印度黄金ETF3月小幅流入0.2吨。

美国金币销售：美国铸币局数据显示，3月份金币（鹰扬和水牛）销售额为4.27亿美元（22万盎司），第一季度美国金币销售总额也超过10亿美元（51.8万盎司），在1999年以来的第一季度销售总额中位列第二（图4），清楚地表明人们自去年开始对实物黄金产品的零售投资强烈兴趣已持续至2022年。

图4：第一季度美国铸币局发行金币依然火爆*

美国鹰扬金币第一季度销量的历史前十名*

*  数据截至2022年4月1日。注：美国水牛金币于2006年推出。

来源：美国铸币局，世界黄金协会

备注

[1]详情请见：https://www.gold.org/goldhub/data/gold-returns

[2]详情请见：https://www.ft.com/content/4667f92c-2237-4a3c-8d91-9884531d363d

[3]最近，英国央行行长安德鲁·贝利关于英国经济增长和收入“历史性冲击”的评论，无疑会得到其他主要市场的响应。详情请见：https://www.ft.com/content/1b303855-cc54-4e4b-83f6-d0f3e764b6cf

[4]详情请见：https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/world-growth-forecasts-cut-as-inflation-intensifies-due-to-war-21-03-2022

[5]详情请见：https://www.ft.com/content/c8d45e1f-e30b-411e-81e1-cfb78bf57fc4

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