国泰君安固收：“交易所短融”落地 有何影响？

　　报告导读

　　沪深交易所发布关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知。“通知”允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。此前短期公司债以证券公司债和私募城投债为主，“通知”的出台标志着交易所在滞后银行间市场多年后，也迎来了自己公募“短融”产品的正式落地。

　　顶层设计铺路，“通知”应运出台。新《证券法》在关于公司债券申请上市交易条件中删除了“公司债券的期限为一年以上”的内容，为“通知”顺利出台做了相应的前期铺垫工作。“通知”作为证券市场改革、以及宽信用政策的一环，亦有其他相关的顶层设计做配套支持。

　　预计交易所公司债将迎来放量。2019年内在银行间市场发行的债券中，短融与超短融占非金融信用债的发行只数比例和发行金额比例均超50%。而此前由于老《证券法》的限制，交易所短期限债券发行长期处于“一片空白”的局面。短融打破发行场所限制，预计信用债又将迎来增量供给，交易所公司债将迎来放量，部分银行间短融发行份额可能也会迁移至交易所。

　　产业类主体利好程度大于城投。满足“通知”要求“最近三年来平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”的现存发债主体中，产业类主体占比88.50%，城投占比84.47%。更多的城投主体受到条款约束无法享受新增的短期公司债额度，整体来看产业类主体利好程度大于城投。此外，目前产业类主体在相对城投更紧的融资环境下，受融资宽松的边际利多程度本身就是更为明显的；并且投资者现阶段在产业债中也更为偏好短久期，此次“交易所短融”的开闸预计将为产业类发行人创造一定的债券增量买盘。

　　正文

　　“交易所短融”正式落地

　　沪深交易所发布关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知。2020年5月21日，沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》（下称“通知”）。“通知”发布了关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项，允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。“通知”标志着交易所在滞后银行间市场多年后，也迎来了自己公募“短融”产品的正式落地。

　　此前短期公司债以证券公司债和私募城投债为主。2014年10月20日，沪深交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点办法》，允许有资质认可的证券公司和证金公司发行短期公司债券，此一时期的短期公司债还仅限于证券公司发行。2018年3月交易所将发行人范围放宽至城投，山西潞安矿业（集团）有限责任公司2018年非公开发行短期公司债券为上交所首单城投类非公开发行短期公司债券。

　　新《证券法》实施后，已有零星公募短期公司债券发行。2020年3月19日，光明食品（集团）有限公司2020年公开发行短期公司债券（第一期）完成发行，在上交所上市，是新《证券法》于3月1日正式实施后，交易所市场公开发行的首单短期公司债券。截至目前，共有“20光明S1”、“20浙资S1”、20深铁G3”等3只公募短期公司债券发行。

　　顶层设计铺路，“通知”应运出台。新《证券法》在关于公司债券申请上市交易条件中删除了“公司债券的期限为一年以上”的内容，为“通知”出台做了相应的前期铺垫工作。近期由于疫情冲击实体经济，诸多针对宽信用的顶层设计出台，包括3月初企业债公司债注册制改革、4月初国常会提出“2020年新增一万亿信用债净融资”以及近期央行提出“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”。“通知”作为配套制度的一部分，其在当前时点顺利推出也就不难理解了。

　　“交易所短融”落地，有何影响？

　　2.1 一级市场影响：预计交易所公司债将迎来放量

　　对比银行间，交易所短期限债券发行仍是“一片空白”。2019年年内，银行间市场总非金融信用债发行金额为66367.7亿元，其中中票与企业债发行总额为23932.5亿元，短期融资券发行总额为36254.2亿元。在银行间市场，短融与超短融在企业发债需求中占比最重。2019年内在银行间市场发行的债券中，短融与超短融占非金融信用债的发行只数比例和发行金额比例均超50%。而此前由于老《证券法》的限制，交易所短期限债券发行长期处于“一片空白”的局面。

　　短融打破发行场所限制，预计交易所公司债将迎来放量。2019年，交易所市场总企业债与公司债发行金额为14396.5亿元。交易所市场放开限制后，预计公司对于短期融资债券的发行需求将进一步释放，信用债发行预计大规模放量。随着试点继续推行、政策逐步落地，短融发行只数与发行金额占交易所市场发行债券比例将稳步提升。预计接下来信用债一级发行当中，短期限的交易所公募债将会占据一定的比重，部分银行间短融发行份额可能也会迁移至交易所市场。

　　2.2 二级市场影响：产业类主体利好程度大于城投

　　“通知”的出台对产业类主体利好大于城投。“通知”中第一部分第一条明确对发行人短期偿债能力提出要求，发行人需满足“最近三年来平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”。目前上述信息披露完整的存量债券发行人共3069家，其中产业类主体1530家，满足条件的为1354家，占比88.50%，城投1539家，满足以上条件的为1300家，占比84.47%，低于产业类主体4.03%。分评级来看亦有此特征。由于“通知”对财务指标的限制，更多的城投主体受到条款约束无法享受新增的短期公司债额度，整体来看产业类主体利好程度大于城投。

　　此外，从边际上来看，由于城投融资政策已处于较为宽松状态，而产业类主体融资环境相对偏紧，面对进一步的融资放宽政策，也是产业类主体边际利多更大。而从期限上来看，由于对于产业类主体长期风险的高度不确定性，相比城投债，投资者往往对于长久期的产业债风险偏好更低。对于同样的产业类主体，投资人普遍更愿意从一级市场招投标一些偏短久期的品种，此次“交易所短融”的开闸预计将有效填补这一块的市场需求，并为产业类发行人创造一定的债券买盘增量。从这个角度而言，也是产业类主体受益更大。