再度修订！西菱动力定增方案变更的背后，募投项目或为“幌子”

8月15日，西菱动力(300733)发布了《申请向特定对象发行股票的审核问询函》之回复报告（修订稿），公告中对于西菱动力的“使用募集资金永久性补充流动性资金”、“募投项目的产能消化”、“研发中心建设项目的合理性”等问题进行了更详细的披露。

在此之前，西菱动力因首次公开发行股票募集资金实际补充流动资金金额总额的30%，对非公开发行方案进行了调整。根据公开资料显示，西菱动力将此次非公开发行募集资金总额由4.80亿元调减至3.36亿元；其中，补充流动资金项目金额由5,600.00万元调减至3,200.00万元。

一、定增的背后：流动负债增长与存货的积压

在补充流动资金项目金额调减的背后，是西菱动力流动负债增长与存货的积压。2022年一季度末，西菱动力的资产负债率为44.34%，创上市以来的新高；速动比率为0.53，创上市以来的新低。负债结构中，流动负债合计为9.53亿，同比增长68.25%，超过流动资产的合计总额，占总资产的比重为37.93%。

在流动负债增长的同时，西菱动力的存货占流动资产的比重也在不断上升。2018年-2021年末以及2022年一季度，西菱动力的存货账面价值分别为1.67亿、1.46亿、1.61亿、3.11亿以及3.57亿，占流动资产的比例分别为21.97%、21.88%、26.62%、35.56%和39.14%，金额及占比均较高。

值得一提的是，2021年存货的账面价值大幅增长与西菱动力收购的成都鑫三合机电新技术开发有限公司（以下简称“鑫三合”）有着密切关系。

根据公开资料显示，鑫三合主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理，是公司航空零部件业务的主要运营主体。从审核问询函的回复报告中可以看出，鑫三合的航空零部件业务的存货库龄普遍较长。2021年末，航空零部件业务库龄一年以上的存货金额为3762.23万元，占类别比例达到51.15%。

对此，西菱动力表示：航空零部件因航空制造业生产特点，整机生产周期长，导致航空零部件产品交付、验收周期普遍较长，因此公司存在一定规模库龄一年以上的库存商品。同时，公司航空军工业务为来料加工、订单式生产的模式，该类业务总体毛利率较高，存货跌价风险较低。

从鑫三合经营状况上看，航空零部件业务情况并不如意，未达到对赌业绩的要求。财务数据显示，2020年，鑫三合的营业收入为0.47亿，净利润为-163.48万元；2021年，鑫三合实现营业收入0.71亿元、净利润为1513.33万元。

根据对赌协议，鑫三合相关股东承诺公司2021年度、2022年度及2023年度实现经营性净利润数分别为人民币3,000万元、人民币3,500万元和人民币4,000万元。从目前来看，鑫三合第一年业绩要求并未完成。

二、募投项目或许只是个“幌子”？

在流动性的压力下，曾经多次变更募集资金用途的西菱动力，此番募投项目必要性与合理性受到了监管关注。目前，西菱动力的募投项目有三个，分别是涡轮增压器扩产项目、研发中心项目以及补充流动资金。

对于涡轮增压器扩产项目，在审核问询函中，监管机构提出，结合现有产能、产能利用率、市场空间和发展趋势、同行业可比公司或可比项目情况、客户和在手订单情况、技术储备等，充分论证项目一各产品产能规划的合理性和产能消化措施。

涡轮增压器是西菱动力2019年新拓展的产品，目前为止并未形成大规模销售。从2021年的财报上看，西菱动力拥有了涡轮增压器建设了焊接、总装等生产线，但公司的主要的产销品中并无涡轮增压器。

根据公开资料显示，西菱动力已经有两条总装产线处于建设阶段，预计未来达产后将形成合计60万台/年涡轮增压器总装产能。本次募投项目“涡轮增压器扩产项目”将新建一条涡轮增压器总装线，年产能20万台，本次募投项目实施完毕后，公司涡轮增压器总产能将达到80万台/年。截至2021年末，公司第一条涡轮增压器总装产线已正式投产，年产能达20万台，月产能1.67万台。

需要注意的是，在涡轮增压器尚未形成规模销售，已经拥有60万产能设计的西菱动力，却仍要募集资金增加产能，其募投项目必要性与合理性令人关注。同时，对于产能预测，西菱动力的依据是以供应商平台下达的采购计划量为依据，部分客户的需求为商业沟通中获悉的计划采购量；未来年度的预计销量通过日常商业沟通获悉，并结合销售预测综合判断。

从涡轮增压器实际销量上看，西菱动力预测销量似乎并不可靠。2022年上半年涡轮增压器产品销量仅有5.65万台，而2021年末，公司年产能达20万台涡轮增压器总装产线已正式投产，按半年10万台产量计算，2022年上半年公司涡轮增压器的产销率仅为56.5%。

对于研发中心项目，西菱动力表示，本项目研发内容分为氢燃料电池空气供给系统、氢燃料电池氢气循环泵两部分。通过研发未来预计将形成氢燃料电池中的空气压缩机和氢气循环泵两款产品，主要应用于氢燃料电池系统及氢燃料电池汽车。

值得一提的是，对于“募投项目对应的市场空间”的回复中，西菱动力表示：“氢燃料电池产销量大幅增长，未来市场空间广阔。”而“氢燃料电池产销量大幅增长”依据，主要是来源中国汽车工业协会统计的年产销量不足两千辆的燃料电池汽车产销数据。这与每年数百万新能源汽车产销量相比，燃料电池产销量低基数的大幅增长显得毫无意义。

除了募投项目合理性与必要性受关注外，在非公开发行方案调整后，西菱动力的实际控制人喻英莲发布了协议转让股份的方案也受到关注。公告显示，由于个人资金需要，喻英莲女士通过协议转让的方式向冯果先生转让西菱动力人民币普通股1,200.00股，占公司总股本6.97%;标的股份的转让价格为人民币19.07元/股，转让价款合计为人民币2.29亿元。

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