记者 | 何艳
7月中旬以来A股市场波动剧烈，之前大幅异动的金融股也集体回调，关于本轮牛市和金融股走向的争论也一直不断。
《红周刊》联合雪球特邀雪球大V@月风_投资笔记——沣京资本基金经理吴悦风做客本期《红刊雪球秀》，吴悦风认为，从流动性的角度看，A股正处于结构牛，券商作为牛市中不会缺席的品种，未来上涨动力更多将来自α属性，头部券商强者恒强。作为保险系资管背景，他认为保险公司拐点还未到，但估值已处于合理甚至偏低位置，而作为一名老银行研究员，他表示，银行有望在牛市后期迎来戴维斯双击。
如何既控制回撤，又能实现绝对收益
《红周刊》：您曾在大型保险资管做股票投资经理，后来在从事私募管理过程中，也带有保险系绝对收益和回撤控制的风格。为什么保险系资管会形成这样一种风格？
吴悦风：这跟保险公司自己的特性有一定关系。保险公司最多只有20%～25%的仓位可以投到股票里。实际上，上市保险公司大部分仓位只有10%～15%左右，而大头在债券上，但保险公司又不允许投垃圾债，所以过去今年主要投在体量大、收益相对可以的金融债上。现在银行结构性存单越来越难拿到，固定收益端能做到的收益率可能也就3%、4%左右，要实现5%甚至更高的年化收益率，或者如5%精算假设的目标，压力就都到了股票上。因此，险资的一个很重要的特征就是要能实现收益赚钱，要在一定程度上弥补固定收益端与资金成本的利差。同时，保险资金还不允许任何一年出现很大的回撤，因为如果回撤大了之后，甚至会影响保险公司自己的偿付能力，那就要求被迫去不断迭代或者更新自己的投资逻辑。
《红周刊》：怎么做到既控制回撤，又能实现绝对收益呢？
吴悦风：第一，要尊重市场，如果出现错误，要及时止损。第二，要做起码以年为跨度的大级别的择时，这跟A股牛短熊长以及长周期上底部逐步抬升的特征有关，而与之对应的是，短期的波动率特别高。保险公司在市场情绪比较悲观的时候，会从左侧做出研判去买底部，而在市场特别热的时候，必须要有择时的预判做右侧决断，不能等到潮退了才减仓。因此，我们的净值曲线从来没有一次完美的逃顶，但我们从高位下来的变动幅度也不会太大，慢慢的超额收益就积累起来了。
保险估值存在修复空间
《红周刊》：在险资风格主导下，您在行业配置方面，青睐的一类公司就是非银保险。不过，自7月以来，保险股短暂表现后并不受市场“待见”。
吴悦风：是的，不过我认为保险可以用短空长多来形容，保险跟医药有类似的长期逻辑，就是中长期受益于人口老龄化。而且随着人均收入的增加，人们对保险、医疗的需求会持续提升。近期保险公司之所以表现清淡，很大的原因在于，保险本身是杠杆性品种，这个杠杆性来自两方面。
一是业务端，保险产品本身不是必需消费品，而是可选消费品，它跟人均收入水平和经济增长高度相关。保险业务的杠杆性就在于，经济景气时有向上的受益，而经济出现小幅下行时，多少也应当承担一些向下的压力，人们对保险产品的需求会明显降低。另外，整个保险代理人团队，以中国平安、中国太保等为代表的保险公司，过去一段时间都有明显的清理整合、人数衰减的情况，这跟业务的杠杆性是有关的。
二是来自投资端，保险公司的投资端对EV（内含价值）、偿付能力多少有些影响。短期内，保险公司肯定会受到经济下行的影响，不可能跨越周期。但从美国过去70年、中国30年的历史看，保险是一个长期能跨越周期的行业。
目前，保险公司可能面临一些问题，保险板块压力也很大，但人们对保险公司的长期需求、人均收入逐步提升的趋势是不会改变的。
《红周刊》：当前保险公司2020年PEV（股价／EV）估值处于较低水平，同时机构持仓也处于近三年以来的低位，在您看来，未来保险板块估值修复空间有多大？
吴悦风：长期看，保险估值修复空间很大。不过，当前的市场情况跟以前有点不同的地方在于，过去几轮牛市都会伴随个人开户数的大幅上升，而今年更多人通过买基金产品的方式间接进入市场。这就使得，实质上，市场参与者机构化的趋势越来越明显，对个股和市场的定价都更加机构化。而机构的特点在于逐年考核，而且讲究资金利用效率。可以看到，今年板块细分机会特别明显，比如疫苗、军工、猪周期、光伏、新能源、半导体、游戏等板块都有非常多的细分性机会。当市场存在这么多结构性机会时，机构没必要把大部分资金转移到短期还有利空影响的保险、银行等板块。但长期看，它们肯定会被修复。
另外，7月数据来看，小企业PMI恢复情况并没有大中型企业那么好，小微企业并没有完全缓过来，这也就意味着就业以及大部分底层民众收入恢复增速预期没有扭转过来，那么对保险的消费预期也不会马上回来。所以拐点可能还要等一段时间，但对于保险公司的估值来说，已经在可接受甚至偏低的范畴。
《红周刊》：作为牛市中从不会缺席的券商股，您怎么看其后市行情？
吴悦风：目前看，流动性和经济复苏依然是结构性的，而当前的市场也还是偏向于结构性的牛市。如果未来A股不从结构性牛市演变为全面性牛市的话，券商到目前位置，已经处于相对合理的位置。现在券商的β属性已经发挥得比较充分，券商后面持续上涨的动力，还是要看α属性。这主要来自券商自身杠杆率的提升以及一些新业务的落地。
如果未来资本市场改革加速，今年三季度左右，券商可能会迎来一轮α行情。但这需要看政策什么时候出来，如果政策不及预期，券商还是高β品种，目前估值对市场的反映是比较充分的。
《红周刊》：自2018年底开始，针对资本市场的改革就一直在进行，您怎么看这种预期？
吴悦风：确实一直在改革，而且改革的结果就是券商行业变得越来越头部化，当然也不只是券商，很多行业都出现了这样的情况，比如保险、科技产业等。严格上说，券商这一轮改革，与其说是对整个行业利好，不如说是对头部企业构成利好。改革的方向最后会让大券商变得越来越强，而小券商则没有明显受益。因此，对于行业的利好来说，也是结构化的。从券商目前的行情来说，大券商可能涨得还不过分，小券商则涨得有点多了。
《红周刊》：券商确实呈现强者恒强的竞争格局，在您看来，哪类券商更可能走出来？
吴悦风：第一是投行业务做得好的券商，尤其是科创板、创业板注册制下，哪些券商做得好，可以清晰看到。
第二是创新业务做得好的券商，比如券商在逐步由佣金化向财富管理化方向转型过程中，大券商的利润是在增厚的，这种现象越来越明显。
第三是衍生品做得好的券商，衍生品属于越做越大的方向，券商在卖给机构衍生品的时候，通常是会做对冲的，所以卖的量越大，正向循环就越好；正向循环越好，就越容易在公司内部把卖出去期权、期货、互换等品种进行风险对冲，而小私募可能想对冲都对冲不掉。比如，现在有不少百亿级的私募、千亿级的公募，它们对衍生品工具的需求在持续增加，这是很大的市场。
银行在牛市后期有望迎戴维斯双击
《红周刊》：您早年作为看银行出身的老研究员，怎么看当前全市场最低估值的银行板块呢？
吴悦风：最近银保监会公布的数据，银行的净息差为200个BP，而之所以能做到百分之十几的ROE，就是靠杠杆。银行是一个实际上真实业务有10倍到20倍杠杆的行业。全球绝大部分银行，都在一倍PB以下，所以不能把银行低PB当成银行低估值的理由，低PB反映的是银行本身高杠杆经营的内生特性。
银行作为跟经济周期高度相关的杠杆经营性行业，往往在牛市后期迎来上涨。这并不是因为其他行业都上涨了，银行因为估值低而补涨，而在于，牛市往往会伴随着经济复苏，银行资产质量会大幅度修复。银行的息差扩大，会迎来业务结构质量、资产质量和收入利润空间的壮大，而且息差扩大的放大效应会非常大。因此，牛市后期，银行因其的资产质量和利润有望迎来戴维斯双击的上涨机会。
《红周刊》：在银行面临走向零利率的大背景下，哪些银行更值得投资？
吴悦风：从长周期看，科技没有新突破之前，在银行面临走向零利率的大背景下，银行业务的利润空间是要被压缩的。所以，这一轮市场炒宁波银行，因为它的对公业务占比只有30%多，而零售占比高。这一轮银行的大逻辑，比如平安银行、杭州银行、宁波银行、招商银行等，大逻辑都是它们的零售业务占比高，零售业务的利率水平或者市场调节度相对于对公业务更灵活一些，所以它们抵御未来零利率环境的能力更强。
（文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐
本文已发表于8月15日的《红周刊》）