暴跌60%！销售费用激增、贿赂医生，大博医疗跌跌不休
自2018年底以来，赛道投资很火，不管公司规模大不大、赚不赚钱，只要处于大家认为的好赛道，股价就是一通暴涨。
特别是在高瓴资本这类知名机构的加持下，无论是A股还是港股，医疗器械细分赛道的骨科领域，出了一堆大牛股。比如，A股的凯利泰（300326.sz）大涨3.25倍、大博医疗（002901.sz）大涨3.63倍，港股的春立医疗大涨16.26倍、爱康医疗大涨7.37倍。
骨科器材的需求一直存在，只是近两年在资本的炒作下变得异常耀眼，但耀眼的背后越发突出骨科器材市场价格虚高，一个脊柱类植入式器材的价格高达4万以上，骨科器材厂商毛利率更是长期高达80%以上。
然而，随着国家医保控费、医疗改革的深入，国家级集中采购从药品向器械扩容，两票制、多地联合采购，矛头直指医疗器械高值耗材虚高的销售价格，形成一把悬在医疗器械高值耗材厂商头上的“达摩克利斯剑”，在挤出高值耗材市场虚高价格之前就先把高值耗材厂商虚高的股价挤了一大半！
（通达信软件截图）
去年7月初成为整个骨科市场转折点，在那时以来，春立医疗暴跌74%、爱康医疗暴跌68%、凯利泰暴跌70%、大博医疗暴跌60%……这是行业的寒冬。
本文试图以A股的大博医疗为切入点，来聊聊国内骨科主要业务和现状，以及一直悬在高值耗材厂商头上的那把“达摩克利斯剑”。
国产骨科植入器械老二
大博医疗是一家主营医用高值耗材的研发、生产、销售的企业，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类植入耗材、口腔种植类植入耗材，具体包括髓内钉、足踝钉板、骨针、脊柱接骨板、膝关节假体等产品。
（资料来源：东方财富证券研报）
2019年，公司实现总营收12.57亿，其中创伤类7.97亿、占比63.40%，脊柱类2.65亿、占比21.08%，微创外科类0.91亿、占比7.24%，神经外科类0.34亿、占比2.70%，手术器械类0.21亿、占比1.67%，其他产品0.48亿、占比3.82%。创伤类、脊柱类、微创外科类收入合计占比达91.73%，为公司绝对核心业务。
（数据来源：锐眼哥整理）
据前瞻数据产业研究院数据，2019年大博医疗以4.15%的市场份额排名国产骨科植入耗材第二，第一是港股上市公司威高股份旗下威高骨科。
今年2月25日威高股份公告，已经拆分出来的威高骨科已经获得科创板上市委员会的批准，招股书显示，威高骨科2019年营收15.74亿、2020年营收18.23亿。
疯狂扩张：应收账款、销售费用飙涨
大博医疗是在2017年9月22日才正式挂牌在中小板上市的，上市前大博的营收规模不到5亿，只有4.63亿，收入主要只来自于创伤类、脊柱类、神经外科类耗材业务，在国内创伤类骨科植入耗材市场份额也很小，不到5%。
但是，自上市以后，公司规模急剧扩张，收入从4.63亿扩张到12.57亿，年复合增速超过40%，市场份额也从不到5%提升到6%以上。
（数据来源：锐眼哥整理）
与此同时，随着公司营收规模的扩张以及市场份额的提升，公司应收账款、存货、应付账款以及销售费用几个关键指标更是出现暴涨，特别是2019年，公司应收账款暴涨199.71%、存货暴涨72.85%、应付账款暴涨427.50%、销售费用暴涨236.86%，这几项指标增速远远高于同期公司的营收增速！
（数据来源：锐眼哥整理）
随着公司规模及业绩的增长，公司二级市场的股价和市值也一路水涨船高，公司上市首日市值只有66.62亿，到2020年6月30日市值已经达到479.86亿，较上市首日已经涨了413亿，到今天又只剩下224.13亿了！
当然，对于2019年各项主要指标的突然暴涨，公司也有它的理由。在2019年财报中，公司称，为顺应国家“两票制”政策的实施，在实施两票制的省份，公司与第三方服务提供商发生的手术跟台、物流辅助服务等相关服务增加，导致销售费用增加。
2018年，大博医疗发生的销售费用为1.21亿，到2019年直接增加到4.1亿，仅销售费用就增加了2.89亿，占当年总营收的23%，致使公司当年销售费用率从15.67%飙升到32.62%，由此足见两票制对耗材产商运营成本的影响！
所谓“两票制”，其目的也是为了减少中间流通环节，压缩灰色地带，从而到达抑制行业虚高价格的目的。是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。
但即便在“两票制”的重压下，大博医疗的销售净利率仍然能够维持在35%以上，因为公司的销售毛利率高达80%以上，在“两票制”实施后，公司的毛利率不降反增，说明公司是将“两票制”导致的成本上升转嫁给了终端。
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，2018年，大博医疗的毛利率80%左右、净利率50%左右、销售费用率15%左右，到2019年，毛利率提升至85%左右、净利率下降至40%以下、销售费用率提升至30%以上。
因此，就大博医疗而言，“两票制”的实施并没有达到降低终端价格的目的，只是通过提高销售费用等期间费用挤压了公司的净利率，要真正达到降低医用高值耗材终端价格的目的还得靠“集中采购”这个大杀器！
集中采购，那把“达摩克利斯剑”
提起集中采购，很多投资者都心有余悸，它的威力有多大？
经常被大家提到的就是华东医药的案例，华东医药是过去十几年的长牛股，自2000年上市到2018年年中，股价最大涨了50多倍，它也是国内主要的制药企业，但在药品集采之后，它的股价在2018年下半年到2020年一季度暴跌超过60%，市值从730亿跌到290亿。
（华东医药历史股价走势截图）
华东医药2020年3月底以来的这波上涨，一是因为2020年A股流动性比较好，二是因为公司在今年年初宣布入局医美，这才带着公司股价逐步走出了集采后的“大坑”！
相比上市药企股价的暴跌，集采谈判桌上对采购产品价格的厮杀更惨烈，集采谈判有多惨烈，相信关注集采、关注医药股的投资者都比较熟悉。
近一点的，去年10月份的心脏冠脉支架集采，以前万元以上的产品直接杀到700元，平均降价幅度70%左右，山东吉威医疗的雷帕霉素涂层支架报价更是低至469元，乐普医疗则以645元的价格中标。去年8月的第三批药品集采中，辉瑞为了中标抢占国内市场份额，直接降价90%。
再远一点的，被国家积极推广的“宁波模式”的发源地宁波高值耗材的采购案例，2012年最大降幅60%、2013年最大降幅82%、2014年最大降幅84%。
而本轮骨科赛道上市公司股价大跌，就是在去年10月心脏冠脉支架的集采通知之后开始加速杀跌的，一直到现在，虽然新一批的医用高值耗材集采通知还没有公布，但市场对骨科耗材集采以及将大幅降价的预期越来越强，股价也就越来越低！
目前，大家都在等这把“达摩克利斯剑”到底什么时候落地？
集采降价、国产替代是大势所趋
无论是“两票制”还是“集中采购”，最终目的都是为了挤出目前药品、器械产品中的价格水分，以切实降低医用产品虚高的价格，减轻人们就医的费用负担，这是一项长期惠民的重大工程。
我国医改的序幕最早可以追溯到2000年，从那个时候就开始探索药品招标采购模式，但当时实施的省份不多，2004年-2014年的10年中又经历了试点期和规范期，但期间出现了一些商业贿赂等问题，2015年至今又进入转型期探索新的采购模式，初步形成了京津冀联盟、西部联盟、三明联盟、沪苏浙皖闽“四省一市”联盟的四大跨省联合采购联盟。
但即便如此，依然还是存在商业贿赂的问题。比如，去年7月裁判文书网就公布了两则非国家人员受贿罪判决书，大博医疗2名销售代理多次向石狮市总医院医生贿送医疗器械回扣款，2名涉案医生受贿共达366万元，分别被判处有期徒刑三年。
（网络截图）
这些事件说明，目前的整个医药行业仍然存在很多“灰色地带”，集采降价的任务也还任重道远。
虽然集采降价让药品器械厂商很受伤，但从国家政策导向来看，集采降价在挤压终端产品虚高价格的同时，在医保报销政策方面还是更多的向国产倾斜，这样的政策倾斜有利于国产厂商的发展壮大，促进国产替代。
据前瞻产业研究院数据，截至2018年，我国骨科植入市场中，创伤植入市场国产化率67.85%、脊柱植入市场国产化率39.11%、关节植入市场国产化率26.73%，脊柱植入和关节植入市场仍然被强生、美敦力、史赛克等进口品牌占据。
（资料来源：东方财富证券研报）
到2019年，创伤植入市场国产率变化不明显、脊柱植入市场国产化率提升至40.23%、关节植入市场国产化率提升至27.56%，只有脊柱植入市场国产化率提升较大。
因此，国内骨科植入市场的国产化率显然还有很大提升空间，通过集采、医保报销政策向国产品牌倾斜的方式可以加速国产替代进程。而在此过程中，小规模、低利润等生存能力较弱的企业将被逐步淘汰出局，大型企业将受益于市场集中度提升，通过市场份额的提升弥补价格下降的冲击。
但在集采的利空因素落地以及国产品牌市场份额优势形成之前，骨科耗材行业相关公司股价仍然存在一定风险！