钴行业：把握供需拐点 拥抱上行周期

钴矿供给高度集中，嘉能可具有绝对话语权。全球可利用钴矿资源主要集中于刚果（金），2019年刚果（金）钴矿产量占到全球的70％。十大钴矿公司产量占到全球产量的75％，其中嘉能可占到30％以上，具有绝对话语权，其生产与销售策略将在中长期影响钴价格趋势。

复盘三次大行情，供给端主动控量与需求超预期对钴价起决定作用。我们复盘了过去30年四个阶段三次大行情，第一次为1990-1995年铜钴矿坍塌带来的价格暴涨，第二次为2006-2007年锂电池的发展与中国崛起带来的需求爆发，第三次为2017-2018年嘉能可关停Katangta与新能源车需求崛起带来的共振，其中第一次与第三次供给端均有明显的收缩。

嘉能可关停旗下最大铜钴矿Mutanda，未来三年供给呈现收缩态势，相比于过去两年嘉能可给出了非常谨慎的产量指引。嘉能可销售的策略，是“控价保量，细水长流”。在钴需求好，市场扩张阶段，释放产量，实现高价出货，保证市场份额，在需求较弱，市场收缩阶段，通过控制自身产量，实现市场平衡，以至于一个完整的金属周期中，钴的下行周期被大幅缩短。我们认为Mutanda的未来两年关停具有重要意义，类比2015年底Katangta的关停，是未来钴市走强的基础，若需求端能超出市场预期，钴将快速重新回到上行周期。手抓矿的整合有利于供给端的集中，其背后潜在的人权问题，导致龙头企业倾向于与大型钴矿公司长期合作，此外物流、硫酸供应等均对钴矿供给形成扰动。

需求端：消费电子为钴需求提供支撑，钴依然是动力电池重要战略资源。

5G手机电池容量比4G手机高10％-15％，随着5G资费下降与手机低价销售策略推动，5G手机出货量稳步提升，预计2020年全球5G手机渗透率将达到15％，未来2-3年5G手机换机潮与渗透率的提升。将推动3C端用钴保持4-5％增长。近期无钴电池消息频出，市场对钴长期需求形成担忧，目前无钴体系大规模应用尚需论证，我们认为，无钴电池的推进可以类比NCM811/NCA的进程，部分车型率先应用，大规模量产尚待时日。嘉能可与三星SDI、格林美、优美科、SK等多家企业签订了钴长期供货协议，以SK和SDI为代表的龙头电池企业，依然担心钴成为其远期大规模生产的瓶颈，争相锁定长期供应。

供需判断：过剩-紧平衡-短缺，未来价格有望迎来趋势性上涨。

即使受到新冠疫情影响，我们认为全年钴需求能够实现约1.5％的增长，2019-2022年精炼钴需求复合增速达到5.7％。供给端，由于嘉能可的减产，全球钴产量2020年将出现下滑，同比下降5.6％，2019-2022年产量复合增速为2.7％。钴矿端存在较高的库存，国内冶炼厂与正极材料厂商库存基本处于正常水平，预计2020-2022年钴分别供给过剩1.0/0.4/-0.2万吨，2020年将主要用来消化库存，2021年全产业链库存将回归正常水平，2022年将会出现紧缺，钴逐渐从供需紧平衡过渡到短缺，价格有望迎来趋势性上涨，同时供给端存在中间贸易商囤货、行业性收储以及资源矿区的不可控等多种因素影响，或进助推钴价上涨。

重点推荐个股：

目前钴价处于历史底部区间，嘉能可主动减产为长期供给改善夯实基础，无钴电池的出现造成市场对钴的预期较低，与长期基本面存在明显差异，钴在较长时间内将依然是动力电池与3C电池重要的战略资源，预计2020年消化库存，2021年重回上行周期。维持钴行业“推荐”评级，推荐华友钴业、寒锐钴业，关注洛阳钼业、格林美。

风险提示：钴价不及市场预期；新能源政策风险；无钴电池推进超出市场预期；大盘系统性风险。