全球金融研究｜互换类金融衍生品业务酿祸 屡上“头条”的瑞信重组之路该怎么走？

21世纪经济报道特约研究员王应贵、易澍欢 澳门报道

北美当地时间上周五，瑞士信贷银行以4.85美元报收，与上周一收盘价相比上涨了20.95%。但这仍然未能消解市场的担忧。今年以来标准普尔500指数下跌了23.64%，美国银行股行业指数下跌了16.35%，而瑞信股价大跌49.69%，几乎是被拦腰斩断。2022年6月底，瑞信贷银行账面价值为17.56瑞士法郎，但现在股票价格不及账面价值的30%。

瑞信财务状况成为投资者关注的重点。10月第一个周末，瑞信成为论坛上的热门话题，人们猜测瑞信有麻烦。上周一早盘，瑞信股价跌了11%，可转换（股）债券由9月30日的86美分跌至77美分，五年信用违约互换（CDS，Credit-Default ）由250欧元/每10000欧元涨至335欧元。瑞信首席执行官Ulrich Korner不得不紧急出面辟谣，坚信股价未能反映瑞信贷“强大的资本基础和流动性状况”，而即将启动的重组计划将确保银行未来可持续发展。瑞信高层的这番讲话意在安抚员工、挽回市场信心。

每一次经济危机中总有一两家大型金融机构倒闭，这家有着166年历史的老字号欧洲商业银行为何落得如此狼狈？全球金融市场会再次遭遇雷曼时刻吗？

银行经营乏善可陈，投行业务酿大祸

瑞信近五年的经营指标表明，这家瑞士银行经营稳健性不足（如表1所示）。

首先，银行经营成本偏高。2021年，瑞信成本收入比高达84.1，即每挣1瑞士法郎收入所花费的成本高达0.841瑞士法郎，而摩根大通、美国银行、花旗和富国的效率值分别为0.59、0.67、0.67和0.69。最近三年，瑞信的营业收入几乎零增长，但营业成本却增长较快，这表明银行需要花大力气控制成本。其次，股本回报率（净资产收益率）相当低，根本无法与国外一流大银行相媲美。考虑到巨亏因素，2021年，瑞信股本回报率为-3.8%，但2020年也只有5.9%。中国国有六大银行的股本回报率均超过10%，即便是经营连年不景气的汇丰银行2020年的股本回报率也达到了7.4%。

再次，受整体经营不景气影响，瑞信总资产增长同样缓慢，股票投资回报率低于欧美股票市场的上涨幅度，银行客户已开始少量流失，金融市场对瑞信正逐渐失去耐心。

最后，业务板块业绩受瑞信声誉损失影响较大。最近几年，有关瑞信的负面新闻报道损害了欧洲这家百年老店的声誉。瑞信集团下设的大众银行及亚太地区经营部的净收入增长稳定，国际财富管理和资产管理净收入波动较大，而此前对瑞信集团净收入贡献较大的投资银行业务于2021年净亏损37.03亿瑞士法郎，导致信用损失计提飙升至42.05亿瑞士法郎。

受美联储加息和资本市场下跌的影响，瑞信二季度的净收入为36.45亿瑞士法郎，同比下降29%；净亏损达15.93亿瑞士法郎，至此已连续三个季度出现亏损。今年上半年，美国资本市场IPO、SPAC和债券发行业务大幅滑坡，企业并购活动锐减，瑞信投行业务部门仍未止血，继续血亏8.75亿瑞士法郎。

为何最近两年受伤的总是瑞信？

虽说瑞信一直在强化风险管理，去年在全球金融市场引起极大震动的两起案件—Greensill Capital清盘和Archegos Capital爆仓却都跟瑞信扯上了关系，瑞信被伤得一次比一次重，如今百年老店要靠“割肉”求生了。难道瑞信的风险管理措施是在走形式主义的官样文章，形同虚设，还是另有隐情？

一位澳大利亚农场主出身的银行家Lex Greensill以及他创立的Greensill把瑞信、软银远景基金（Vision ）、东京海上日动（Tokio Marine，日本历史最悠久的财产保险公司）等知名金融企业拉下了水。2011年在伦敦成立的Greensill公司力求在供应链金融领域取得突破，以创新金融产品解决供应商和购买方之间的长期难题：供应商想尽快回收货款，而购买方却希望尽可能延迟付款。然而，Greensill Capital产品和服务却没有任何创新含量，只是抄袭了资产支持证券化的传统手法，即Greensill把供应商的发票转换为短期资产，以此为质押品发行可供投资者购买的类似货币市场基金的基金，然后用投资者的资金来偿还供应商。

瑞信就是这个操盘手，东京海上日动则提供货物保险。在公司鼎盛时期，英国前首相卡梅伦和澳大利亚前外长毕晓普任职顾问，2018年软银远景基金投入了15亿美元。由于丑闻不断，欺诈操作盛行，日本保险公司于2020年7月决定不再向Greensill Capital提供保险，2021年3月1日瑞信宣布冻结旗下投资Greensill产品的全部基金（100亿美元）；到今年7月18日，瑞信仅回收了73亿美元，其余资金恐难以追回，实际损失可能超过20亿美元。

屋漏偏逢连夜雨。2021年3月末家族办公室（family office）Archegos资本崩盘再次重创这家老牌瑞士银行。瑞信的投资银行部门（前身是第一波士顿）最赚钱的两项业务包括向私募基金贷款和杠杆收购（企业兼并），以及上市公司（IPOs和SPACs）。然而，问题就刚好出在私募基金贷款业务（也称为premier brokerage service）。与Archegos资本的交易往来把瑞信彻底套牢。

Archegos资本看好媒体股，于是与多家投资银行（包括瑞信、瑞银、高盛、摩根士坦利、德意志银行、野村证券、三菱东京日联等，他们彼此不知道同业银行与Archegos的交易额）签订了全收益互换合约（total return swap）。按合约规定，投资银行出面购买并代持媒体股票，如派拉蒙特环球（ViacomCBS，代码VIAC）、Farfetch（奢侈品网购平台）、跟谁学、腾讯音乐娱乐、百度、爱奇艺等，须将组合收益按月返还给Archegos Capital；Archegos则须按月支付投资银行手续费和利息。此外，如果投资组合下跌，Archegos除正常支付手续费和利息外，另须赔付因组合价值下跌对投资银行所造成的经济损失。换句话说，投资银行看淡媒体股，Archegos看好媒体股。如果组合股票上涨，大家都有钱赚，皆大欢喜，但如果投资股票跌了，Archegos亏损，而投资银行只赚不赔。

合同开始履行的几个月里，媒体股涨势正如Archegos预期一样，多方合作顺利，但自从2021年3月下旬开始，媒体股开始下跌，3月22日ViacomCBS宣布增发新股，导致其股价在3月26日结束的那一周跌幅超过50%；组合里的其它股票股价也大幅回落，Archegos投资组合损失惨重。在股票上涨时，Archegos要求瑞信退还部分保证金，瑞信也确实退了。金融市场并不知道Archegos委托投行买了多少股票（永远是个谜），但Archegos轰然倒下，亏损超过200亿美元，瑞信4月7日宣布亏损47亿美元，野村证券预警20亿美元损失，三菱东京日联宣布亏损3亿美元。由此判断，Archegos用100亿美元的保证金控制了至少800亿美元的股票头寸，所使用的财务杠杆超高，风险水平异常高。最为蹊跷的是，美国两家投行提前抛售了所持有的媒体股票，毫发无损地全身而退。

许多年以前，巴菲特就写信给美国证监会，要求证监会严格监管互换类金融衍生品，因为它们是“大规模杀伤武器”。然而，美国证监会我行我素，认为私募基金无须申报持仓数量，因为投资组合是登记在投资银行名下。Greensill Capital和Archegos Capital的重大损失令瑞信陷入困境，正如同城竞争对手瑞士联合银行于2008年陷入困境一样，这次两个冤家算是打了个平手。

瑞信重组之路怎么走？

瑞信会走上雷曼兄弟的老路吗？在大部分客户资金外流、股价大幅下跌和信用评级被下调的三重打击下，雷曼兄弟手上资产变现能力弱，最终于2008年9月15日不得不向法院申请破产保护，成为美国历史上金额最大的破产申请保护案，所产生的多米诺骨牌危害到全球金融体系稳定性。目前，瑞信的财务状况良好，资本实力还是相当雄厚，两家公司没有可比性。

除投资银行外，目前瑞信业务其它板块正常运作，虽总资产和存款略有下降，但股本维持在460亿瑞士法郎，一级资本充足率达到13.5%的健康水平。日前，瑞信集团安排回购30亿美元的债券（其中约10亿欧元债券， 20亿美元债券），以展示自己强大的资本实力。瑞信财务状况比当时的雷曼兄弟强很多，因此破产概率很低，但瑞信重组必须经历一个凤凰涅槃的痛苦过程，只有积极采取分子和分母策略才能让财务状况得以彻底扭转。据业内估计，瑞信需要注入50亿美元新资本，那么分子策略就是出售资产或业务部门以补充瑞信的资金实力，而分母策略就是增加瑞信的资本实力。 

就分子策略而言，瑞信必须卖出自己的实物资产和业务板块来稳定金融基础。虽然瑞信高层宣布10月27日将公布重组方案，但投资者明白，瑞信可打的牌并不多。首先，瑞信银行如何处置投资银行业务？可选方案有：化整为零，或整体卖掉，或引入有实力的投资者以帮助企业发行股票或债券。卖出投行业务当然可行，但鉴于目前市况，危机中甩卖这块“不良”资产未必能获得好价钱。

其次，把正常经营的业绩好的业务部门（如财富管理）剥离出去单独上市，这样可收获更为理想的财务结果，拆零比整体或许能释放企业的潜在价值。再其次，剥离部分非核心资产。前不久，瑞信宣布将出售旗下著名的、位于苏黎世金融区的Savoy Hotel。同时，瑞信考虑将部分非核心理财业务摆上货架，如衍生品组合。最后，卖掉一些核心资产，如结构化证券和房贷抵押债券业务，因为这些业务占用了较多的资本。证券化产品业务部门获得了约10家企业的竞标。

从分母策略看，瑞信选项十分有限。以目前的股价，增发新股成本过高，同时会稀释原有股东持有的股份，自然会逼迫股东造反。按目前的利率水平，发行优先股或可转债券也不是一个合理的选项。引进战略投资者是一个选项。尽管瑞信信誉受损，但银行无形资产较多，中东地区或亚洲机构投资者有可能考虑向瑞信集团注资，但战略投资者出资条件需要经过多轮回谈判协商解决。

自上次金融危机以来，欧洲和日本银行经济实力明显下降，与世界一流大行渐行渐远，其根本原因在于超低利率环境。为了获取较高利润，这些银行不得不离开自己熟悉的传统业务领域，从事了一些高风险业务活动，对银行风险管理带来了极大挑战。出于为客户保密，许多银行交易透明度很低，知情人少之又少，“踩雷”事件频发就毫不奇怪了。因此，如何用金融科技使业务流程简单、透明是银行必须解决的紧迫问题。

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