来源：文涛宏观债券研究
内容提要
在目前的衰退阶段，失业率和领取失业金人数的规律和平时相去甚远，如何理解这一差异？
对失业率的预测，最常见的方法是参考续请失业金人数，但是二者关系在危机时期明显异化。由于续请和初请失业金人数属于高频数据，且在概念上属于失业人群的一个代理指标，因此可以较好的拟合失业率的走势。将二者进行回归，相关系数非常高。但是，这一规律在平常年份运行较好，而在金融危机后的2009年，几乎完全失效。在续请失业金人数超过500万后，失业率数据明显钝化。类似的情况在初请和续请失业金人数上也有所体现，平常年份月度新增初请失业金人数在80-150万之间波动，而续请失业金人数基本保持稳定，但当前者大幅增加时，后者也容易出现大幅增加。今年3月和4月，初请失业金人数超过1000万和2000万，续请失业金人数则超过700万和2200万，因此很难使用往常年份的规律直接进行预测。
上述变化可能有三方面原因：
第一，初请与续请失业金人数不匹配或意味着岗位创造难度加大。多数时间，初请失业金人数每个月都在百万左右的级别，这意味着有对应人数失业，但与此同时，经济中也在创造新的岗位，失业的人重新进入就业大军，对冲后续请失业金的人数并不会有明显上升。这一点从非农数据中也能看出，正的非农意味着经济中就业在净增加。3月以来续请失业金人数不再稳定，意味着一方面失业的人数大幅增加，更重要的是另一方面经济中创造新增岗位的能力基本消失，这一点也体现在4月私人部门非农就业净减少近2000万人。
第二，经济衰退期间，政策救助下，获得失业保险人群扩大，使得单位续请失业金人数对应的失业总人数下降。上面构建的预测模型，核心逻辑是通过获得失业保险的人数去推测这一时期的总体失业人数（多数时候总体劳动力变化是不显著的）。假设失业人群都会尝试去申请救济，但由于各种各样的条件限制，实际能够在某一特定时点拿到失业救济的人群只是一部分，实际上这个比例并不高。我们对历史数据进行大致计算，获得救济的失业人群比例在0.3左右，因此将续请失业金人数除以0.3大致可以判断失业人数进而预测失业率。但是，金融危机后的一段时间，获得失业保险的人群比例明显上升，均值超过了0.4。这一点从衡量具有失业保险的失业率这一指标走势也可以看出，在危机期间它与常规失业率的差值明显收窄。因此，危机期间相同的续请失业金人数对应的总失业人数趋于下降，失业率自然也低于平常的预测值。出现这一现象的原因，可能是经济下滑阶段，政府有更多的失业保障政策出台、对相应申请条件予以一定程度放松。
第三，退出社会劳动力的比例在显著增加。另一个造成实际失业率较低的因素，则是全社会劳动力人口的变化。从劳工部公布的4月就业报告来看，劳动力参与率从62.7％下降至60.2％，降幅达到2.5％，对应全社会劳动力总量下降643.2万人，而4月失业总人口增加1600万，退出的比例不算小。历史上看，经济衰退阶段，确实容易出现劳动力退出的情形，但2009年劳动力退出规模仅为150万，今年市场恶化的幅度显然较大。
上述三项原因能够解释4月失业率和模型差异40个百分点。按照正常模型预测，由于4月续请失业金人数达到了2237.7万人，对应失业率在52％附近，这显然不符合实际。由于财政部和美联储推出了大量的失业援助，（2）中的系数几乎变成1，我们参考2009年的拟合参数，这一步可以解释误差大致37％；由于近650万劳动力退出，（1）中因素可以解释误差大致3.5％。预测值基本落在可以接受的合理区间。
失业率数据对宏观经济的指示意义，并未因上述因素在危机期间失灵。下一个关心的问题是，由于失业率在危机期间有上述因素的特殊感染，其对宏观经济走势的指示意义是否同样会出现较大的偏差呢？劳动力市场与居民消费最为相关，而消费在美国经济中是最大的部门。我们对美国消费零售数据与失业率数据进行比对，发现金融危机对失业率和零售数据的相关性并未产生致命影响。按照目前的失业率趋势进行估计，二季度零售数据的增速可能会出现-30％左右的情况。但是考虑到本轮疫情中，失业救济覆盖的比例大幅高于历史情况，且低收入家庭是失业主力，失业金相对于他们的工资不会低太多，而高收入家庭收入影响有限，因此消费实际下滑幅度存在好于模型结果的可能。
市场启示方面，对于每周初请失业金和续请失业金数量，可以适当降低敏感性。尽管目前每周仍有天量的初请失业金人数，但是也许不用对失业率继续大幅攀升产生过度担忧。第一，随着经济逐步重启，经济创造新岗位的能力逐步恢复，初请救济金的人数上升或不再对应续请失业金人数的暴增（渠道一正面）；第二，随着联储和财政部救济政策的进一步落地（联储多项针对企业和居民部门的宽松工具尚未使用），单位续请失业金人数对应的失业人数有望维持在低位（渠道二正面）；劳动力可能重回市场，但这部分影响相对不大（渠道三负面但有限）。预计后续失业率在二季度末三季度初见顶，但幅度不会比目前14.7％高出太多。
热点跟踪：新冠疫苗研发积极进展提升市场风险偏好；德法提出欧元区复苏基金但受到部分国家反对；中国对澳洲大麦加征关税；欧洲拟对新能源产业免增值税；英国首次发行长期负利率国债；鲍威尔听证会证词基本符合预期；欧洲5月PMI环比改善。
资产走势：受经济重启、疫苗进展、欧洲复苏基金等提振，风险资产周初强势，但随后上行乏力；意大利与德国利差大幅收窄；原油受需求复苏产量下降继续反弹。
