张瑜：为何低于预期？哪里看错？哪里看对？——5月经济数据点评
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
主要观点
5月数据综述，哪些低于预期？
5月工业增加值当月同比为4.4%，3月为3.9%。低于预期（WIND一致预期是4.9%，我们预期在5%至6%左右）。5月社零当月同比增速为 -2.8%，4月同比增速为-7.5%。低于预期。（WIND一致预期是-1.5%，我们预期是-1%至0%）。5月固定资产投资同比增速为 3.9%，1-5月累计同比为-6.3%，前值为-10.3%。略低于我们预期（WIND一致预期为-6.3%，我们预期-6%）。其中，5月当月房地产开发投资完成额同比增速为8.1%，前值为7%。5月当月制造业投资同比增速为-5.3%，前值为-6.7%。5月当月基建投资（宽口径）同比增速为10.9%，前值为4.8%。商品房5月当月销售额同比为14.2%，好于前值-5%。销售面积5月当月同比为9.66%，好于前值-2.14%。
为什么低于预期？哪些看错了？哪些没有？
具体而言，经济上行的两条线没有看错，提示的两个细节没有看错。即，5月经济上行的力量来自基建链条地产后周期与纺织服装的消费。5月基建单月增速上行至10.9%，尽管比预期略低一些，但也算差强人意。工业生产中黑色、水泥产量在5月明显上行。5月社零中服装地产后周期销售的改善力度较大，这两大链条合计5月同比为1.5%，4月为-13.3%，3月为-30.7%。两个细节分别是：5月线上消费超预期、出口不会太弱不至于拖累工业生产也基本得到验证。5月网购单月同比达到22%，超过2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工业生产中出口链条回落幅度较小。
但看错的地方核心在三点。第一，从需求到生产的传导没有那么顺畅。体现在基建投资的上行幅度>；水泥、钢铁产量的上行幅度>；黑色、非金属矿物制品工业增加值同比的改善幅度。体现在社零中家具、服装皮革、家电、装潢制品消费的改善幅度>；服装、家具、皮革、金属制品等行业工业增加值的改善幅度。也体现在5月PPI同比继续走扩。第二，消费整体是偏弱的，回升的速度较为缓慢。且来自低收入群体的消费可能更弱。体现在餐饮同比收窄幅度不及4月，5月餐饮同比仅-18.9%。体现在商品零售中（不考虑汽车与石油制品），限额以上与限额以下出现明显分化，5月限额以上（去掉汽车与石油制品）同比为6.7%，而限额以下（商品零售减限额以上）同比为-2.7%。此外，也体现在工业增加值中消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，制造业投资中增速偏低的行业集中出现在下游消费行业（5月单月投资小于-10%的行业目前已知的有4个，2个是下游；4月单月投资小于-10%的行业有15个，10个在下游）。第三，一些行业的景气出现了明显的下行，而非至少横在4月的位置上。比如社零中的医药消费、办公用品的消费、通讯器材的消费。比如工业生产中的41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。制造业投资中的汽车单月投资大幅下行。
后面怎么看？
与原来的预期相比（5月超预期上行，6月维持高位，三季度单月有所回落），5月数据的低于预期，可能带来的结果是经济可能在三季度（相比5月、6月）进入窄幅波动中。向上与向下的力量都不会很强。
风险提示：海外经济复工不及预期。
报告目录
报告正文
一
5月数据哪里看错？哪里看对？
客观来说，5月经济是继续上行的，但与我们预期相比，是偏弱的。
具体而言，经济上行的两条线没有看错，提示的两个细节没有看错。即，5月经济上行的力量来自基建链条地产后周期与纺织服装的消费。5月基建单月增速上行至10.9%，尽管比预期略低一些，但也算差强人意。工业生产中黑色、水泥产量在5月明显上行。5月社零中服装地产后周期销售的改善力度较大，这两大链条合计5月同比为1.5%，4月为-13.3%，3月为-30.7%。两个细节别是：5月线上消费超预期、出口不会太弱不至于拖累工业生产也基本得到验证。5月网购单月同比达到22%，超过2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工业生产中出口链条回落幅度较小。
但看错的地方核心在三点。第一，从需求到生产的传导没有那么顺畅。体现在基建投资的上行幅度>；水泥、钢铁产量的上行幅度>；黑色、非金属矿物制品工业增加值同比的改善幅度。体现在社零中家具、服装皮革、家电、装潢制品消费的改善幅度>；服装、家具、皮革、金属制品等行业工业增加值的改善幅度。也体现在5月PPI同比继续走扩。第二，消费整体是偏弱的，回升的速度较为缓慢。且来自低收入群体的消费可能更弱。体现在餐饮同比收窄幅度不及4月，5月餐饮同比仅-18.9%。体现在商品零售中（不考虑汽车与石油制品），限额以上与限额以下出现明显分化，5月限额以上（去掉汽车与石油制品）同比为6.7%，而限额以下（商品零售减限额以上）同比为-2.7%。此外，也体现在工业增加值中消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，制造业投资中增速偏低的行业集中出现在下游消费行业（5月单月投资小于-10%的行业目前已知的有4个，2个是下游；4月单月投资小于-10%的行业有15个，10个在下游）。第三，一些行业的景气出现了明显的下行，而非至少横在4月的位置上。比如社零中的医药消费、办公用品的消费、通讯器材的消费。比如工业生产中的41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。制造业投资中的汽车单月投资大幅下行。
后面经济怎么看？与原来的预期相比（5月超预期上行，6月维持高位，三季度单月有所回落），5月数据的低于预期，可能带来的结果是经济可能在三季度（相比5月、6月）进入窄幅波动中。有向上的力量，但不强，且主动能已经不再清晰。汽车、地产后周期的消费、电子、基建、地产销售甚至包括服装的消费等景气已经基本处于高位。经济继续向上可能主要来自消费的缓慢回升基建的继续改善。也有向下的拖累，出口会继续下行，但下行的底部可能基本在-10%左右，不会大幅拖累国内经济。
二
工业增加值：为什么低于预期？
5月工业增加值当月同比为4.4%，3月为3.9%。三大产业看，采矿业当月同比为1.1%、制造业当月同比为5.2%、电热气水当月同比为3.6%；5月出口交货值同比为-1.4%，前值为1.1%。产销率当月为97.8%，同比为0%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为2.1%，外企当月同比为3.4%，私企当月同比为7.1%，5月私企生产情况继续好于国企及外企。分地区看，5月东部地区同比为4.9%，中部地区同比为4.2%，西部地区同比为5.4%，东北地区同比为7.0%。
5月工业增加值同比尽管继续上行，但明显是低于预期的（WIND一致预期是4.9%，我们预期在5%至6%左右）。与我们对5月生产原先的理解相比，一致的地方有两点。1）出口相关链条生产下行但下行幅度不大，同时叠加汽车生产的上行，中游制造业整体5月工业增加值同比不会下行。2）基建、地产施工链条会明显带动黑色、非金属矿物制品、化工等行业生产的上行。
不一致的地方有四点。第一，基建与地产投资本身略低于预期。基建5月单月投资同比增速为10.9%（我们预期可能在12%以上）。地产投资当月同比为8%（我们预期可能在10%以上）。第二，可能更为关键的，黑色、水泥工业增加值回升的幅度非常低，低于产量回升的幅度。比如非金属矿物制品业，5月工业增加值同比为5.5%，相比4月改善1.3个百分点。但5月水泥产量同比8.6%，相比4月改善4.8个百分点。黑色冶炼加工业的情况也类似。第三，部分行业生产出现了明显的下行。比如医药（5月增加值同比为2%，4月为4.8%）、比如农副食品加工业（5月同比为-0.5%，4月为3%）。根据国家统计局解读，41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大，产品增长面较上月有所下滑。第四，地产后周期与纺织服装消费的改善，可能并未带动相关行业生产的改善。根据国家统计局解读，消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业下降在5.0%—11.4%之间。
后面怎么看？3季度可能在较窄的区间内波动。一方面出口的底部未现，尽管我们认为出口增速底部不会出现-15%以上的降幅。但相较5月-3.3%的增速仍有下行空间。下行压力主要来自机电产品（计算机产量会逐步下行）。另一方面，内需整体依然还会有所上行。尽管上行的主动能并不清晰。但基建单月10%、社零单月-2.8%、制造业投资单月-5.3%也大概率不会是内需的顶。
具体分行业数据，如下：
1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.09%，上月为0.03%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。5月采矿业工业增加值同比为1.1%。主要产品产量看，原煤5月同比为-0.1%，低于前值6%。天然原油5月同比为1.3%，高于前值0.9%，天然气产量当月同比为12.7%，低于前值14.3%。
2）制造业上游：医药继续下行，基建链条改善力度不及预期，六大行业正向贡献工业增加值增速1.15%，上月为1.19%。其中，医药制造业增加值当月同比为2%，前值为4.8%。去年月度同比均值为6.8%。基建链条小幅改善，但改善幅度不及产量同比改善幅度。黑色增加值当月同比为6.1%，前值为4.6%。粗钢产量5月同比为4.2%，前值为0.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为5.5%，前值为4.2%，水泥产量5月同比为8.6%，前值为3.8%。
3）制造业中游：汽车上行，出口链条下行，七大行业正向贡献工业增加值增速3.29%，上月为3.08%，中游情况基本与高频数据一致，汽车生产端继续上行，出口尽管有所回落，但回落幅度不大，不会大幅拖累工业生产。具体而言，其当月汽车制造业工业增加值当月同比为12.2%，前值为5.8%。通用设备增加值5月同比为7.3%，上月为7.5%。专用设备增加值5月同比为16.4%，上月为14.3%。电气机械增加值5月同比为6.8%，上月为9%。电子设备增加值5月同比为10.8%，上月同比为11.8%。
4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业5月同比为4.3%，前值为2%，服装出口基本触底，国内服装消费明显好转，服装链条5月生产确有好转。但下游消费中农副食品与食品制造业生产下行。其中农副食品加工业5月同比为-0.5%，前值为3%。食品制造业5月同比为6.3%，前值为7.5%。
三
固定资产投资：还会继续上行吗？
5月固定资产投资同比增速为3.9%，1-5月累计同比为-6.3%，前值为-10.3%。与市场预期一致（WIND一致预期为-6.3%，略低于我们的预期-6%）。其中，5月当月房地产开发投资完成额同比增速为8.1%，前值为7%。1-5月地产开发投资同比增速为-0.3%，前值为-3.3%；5月当月制造业投资同比增速为-5.3%，前值为-6.7%。1-5月累计同比为-14.8%，前值为-18.8%。5月当月基建投资（宽口径）同比增速为10.9%，前值为4.8%，1-5月累计同比为-3.3%，前值为-8.8%。
第一个问题，基建单月10.9%见顶了吗？我们判断大概率没有。如果后面6-12月每个月基建投资增速都在10.9%，全年基建增速在6.4%。基本与2019年年底市场（疫情前）对2020年基建的预测相一致。但我们判断今年全年基建增速大概率要高于疫情前。原因有三，第一，尽管没有设定经济增速目标，但保就业离不开一定的经济增速。从国家电网上调全年投资计划、上海铁路局上调全年投资计划可知疫情冲击后，对基建增速的要求是更高的。第二，专项债特别国债的发行力度是超过疫情前的。第三，即使考虑到财政资金因为疫情可能明显吃紧，预算内投资有所下行。需要看到今年与2019年、2018年很大的不同在企业中长期贷款方面出现了大幅的上行。2017年全年新增企业中长期贷款为6.38万亿，2018年为5.6万亿，2019年为5.88万亿。2020年前五个月为4.12万亿，比去年同期增加1万亿左右。中长期贷款中，参考2009-2010年的数据，是一半用于基建。参考今年1季度的数据（发放基建1.7万亿，中长期贷款新增3.04万亿），大概率也有一半用于基建。
第二个问题，制造业投资单月-5.3%见顶了吗？可能还会有小幅收窄空间。如果后面6-12个月每个月制造业投资增速在-5.3%，这全年制造业投资增速为-8.3%。我们参考的基准是此前的制造业投资五因子模型（工业企业利润社零出口汽车更新需求），考虑到全年出口增速预期有所上修，我们根据模型结果，预计全年制造业投资增速可能在-7%至-5%左右。（比如1-9月出口增速为-10%，汽车产量累计增速为-20%，全年制造业投资增速为-6.5%）。制造业投资单月增速我们判断仍有一定的上行空间。比如回到-3%左右。
第三个问题，地产投资还会上行吗？可能基本到高位了。5月地产单月投资为8.4%。地产销售额单月增速为14.2%。若销售维持当前增速，全年销售额同比为6.2%。与2019年全年6.5%相当，高于2019年年底的市场预测值。若投资维持当前增速，全年地产投资增速为5.4%，低于2019年全年9.9%的增速。基本与2019年年底的市场预测相当。另一个可以值得参考的数据地产信贷数据，5月同比为9.2%，略低于前值10.6%，今年第一次同比下行。2019年信贷同比下行始于7月收紧。地产融资端可能不会进一步松动。
具体细项数据如下：
对于地产投资：销售端来看，略好于预期。商品房5月当月销售额同比为14.2%，好于前值-5%。销售面积5月当月同比为9.66%，好于前值-2.14%。5月销售数据很明显的特征是销售额的增速高于销售面积的增速，以及尾部房企的增速好于头部房企（行业销售数据好于克尔瑞百城top50，与4月正好相反）。开发端来看，新开工与竣工同比均转正，5月新开工面积同比为2.5%，好于前值-1%，新开工面积增速低于销售增速。5月竣工面积同比增速为6%，好于前值-9%。1-5月，新开发面积累计同比增速为-12.8%，竣工面积累计同比增速为-11.3%，施工面积累计同比增速为2.3%。融资端来看，信贷同比下行，5月房地产开发资金来源同比为10%，前值为-0.6%。几个主要的资金来源看，国内贷款5月同比增速为9.2%，前值为10.6%。定金及预收款5月同比增速为6.7%，前值为-10.1%。个人按揭5月同比增速为15%，前值为-0.6%。
对于制造业投资：医药投资大幅上行，电子投资有所回落。5月制造业投资当月同比为-5.3%，4月当月为-6.7%。目前已经公布的细分行业数据来看，5月增速为正的有三个行业，电子、医药、有色。其中电子设备制造业投资5月单月同比为22.8%，略低于前值24.8%，电子景气整体而言有所回落。医药投资5月单月同比为28.7%，前值为13.2%。汽车制造业投资5月同比为-23.9%，前值为-14.5%。
四 社零：为什么低于预期？ 5月社零当月同比增速为-2.8%，4月同比增速为-7.5%。5月社零表现低于预期。（WIND一致预期是-1.5%，我们预期是-1%至0%）。 具体分项来看，网购如我们预期5月大幅上行，但餐饮及线下消费较为疲软，上行幅度较低。各分项数据简述如下：5月餐饮收入同比为-18.9%，拉动增速-2.13%，4月同比为-31.1%。5月网购同比为22%，拉动增速4.38%，4月同比为16.21%。5月汽车同比为3.5%，拉动增速0.35%，4月同比为0%。5月石油及制品同比为-14.0%，拉动增速-0.72%，4月同比为-14.1%。5月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-8.7%，拉动增速-4.68%，4月同比为-12.48%。 进一步，从结构的角度看，为什么线下消费改善幅度低于预期（5月同比-8.7%，4月为-12.48%，5月相比4月改善不到4个百分点）。我们此前期待的服装地产后周期链条改善幅度其实并不弱。从限额以上的数据看，服装5月同比-0.6%，4月为-18.5%。改善幅度接近18个百分点。家具5月同比3%，4月为-5.4%，改善8.4个百分点。家电5月同比4.3%，4月为-8.5%，改善12.8个百分点。建筑及装潢材料5月同比1.9%，4月为-5.8%，改善幅度为7.7个百分点。这两大链条合计5月同比为1.5%，4月为-13.3%，3月为-30.7%。5月改善幅度并不弱。 那么低于预期的原因来自两点。第一，部分品类的消费开始转弱。主要有三个，文化办公用品（5月同比1.9%，4月为6.5%）、中西药品（5月为7.3%，4月为8.6%）、通讯器材（5月为11.4%，4月为12.2%）。这三大品类5月合计同比为7.4%，4月为9.3%，3月为7%。其体量大概是服装地产链条的一半左右。第二，限额以下改善力度偏低。我们能够观察到的结构数据都是限额以上的，限额以下缺乏结构数据。从整体的限额以下的5月增速来看，为-2.7%（用商品零售减去限额以上商品零售），4月为-6.5%。与之对应的，限额以上（限额以上商品零售减汽车、石油制品）5月同比为6.7%，4月为1.3%。 结合餐饮的消费情况，对于消费，我们可以得出如下判断是：第一，结构上已经缺乏继续上行的主线了。汽车、服装、地产后周期、通讯器材、医药、日用品、化妆品等品类从限额以上的增速来看，都已基本上行至正常位置。第二，餐饮与限额以下的商品零售是目前消费最弱的一环。但这二者很明显的特征是缺乏可以跟踪的数据（餐饮也是限额以下为主，重点企业的餐饮数据也不能代表全体），且可能与低收入者的消费倾向密切相关。后续的恢复速度及能够恢复到的位置，只能跟踪，难以预判。第三，会继续上行，但上行的速度会较慢。 五 新增就业略有减少，重点群体就业压力仍大 1-5月，全国城镇新增就业460万人，去年同期为597万人，前五个月新增城镇就业人数同比较少137万人。单五月新增城镇就业人数为106万，前值为125万人，去年同期为138万。单月新增城镇就业人数明显低于去年同期。城镇调查失业率5月为5.9%，前值为6%。其中25-59岁人口调查失业率为5.4%，前值为5.5%。5月份，全国20—24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点。5月就业人员平均工作时间为46.1小时/周，前值为44.3小时/周。去年同期为46.3小时/周。就业时间基本恢复正常。