债市跌出“性价比”了吗？
#策略思考：债市跌出“性价比”了吗？5月变盘以来，债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击，1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp。这样的跌幅，即使是在典型的熊市周期中也极为罕见。市场是否跌出了机会？我们从以下几个角度加以观察。
一看绝对水平。调整过后，各期限收益率在安全边际上有不同程度的回补，短端相对更充分一些，1Y国债品种基本回到2010年以来1/4分位数附近。中国较早走出疫情后，收益率分位数在全球处于中性偏高位置。
二看相对比价。①与信贷相比：从罕见的倒挂形态中恢复，回归到疫情发生前的利差水平。②与商品资产相比：期限利差分位数与海外商品的远期升水分位数大致相当，但低于国内商品，债市隐含的名义增长预期介于海外与国内商品之间。③与负债端相比：与理财产品收益率的资产负债关系有所修复，但3年AA 城投品种仍难以覆盖负债成本。
三看与基本面的“匹配”。5月货币政策同步指标（工业企业营收增速与财务费用增速差）指向政策存在边际收紧需求，但指标仍停留在负值区间，意味着政策只是在“宽松程度”上切换，明确转向概率不高。
“熊平”以后的方向。大跌之后，市场的“极端倒挂”信号在一定程度上被消除，5月宏观环境变化似乎也不支持“颠覆式定价”。若以“牛市思维”定价，市场短期存在“超跌”迹象；但若以“熊市思维”来定价，市场的安全边际还不充分；货币政策的态度仍是核心矛盾。我们仍认为，暴跌之后反弹必然会出现，但关键是位置和时机，2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现，反弹更多应以交易思维参与。
#交易复盘：市场分歧再度加大。①央行操作保持定力。本周14D品种操作利率下调为跟随调整，MLF操作缩量平价，各期限资金利率普遍上行。国常会再提“降准”，并罕见提及“引导债券利率下行”，央行定力明显的操作行为或为后期降准准备。②债市又见下跌。现券成交小幅缩量，国债收益率全线上行。隔夜回购利率回到2%上方，全市场加权平均久期持续回落至2.08年，而久期离散程度上升，反映多空因素交织下的市场观点分歧加大。③银行配置盘是5Y品种主要卖盘。此前收益率偏低的5年期品种周内跌幅较大，以200005为例：银行配置盘是主要卖出力量，而券商、境外机构、基金公司是主要买入力量。
正文
【策略思考：债市跌出“性价比”了吗？】
这轮下跌有点急！5月变盘以来，债市先后遭遇“经济预期差”和“政策预期差”双重打击，收益率水平急速上行，尤以中短端为甚。不到2个月的时间，1Y、5Y收益率分别累积上行97bp和83bp，这样的跌幅，即使是在典型的熊市周期中也极为罕见。
大跌之后，再看债券的“性价比”。踩踏之后，收益率水平与4月末相比已经上了台阶，市场是否跌出了机会？我们从以下几个角度加以观察。
首先看绝对水平。4月末，各期限收益率基本都降至近10年最低水平，处于较为危险的“未知空间”之中；调整过后，各期限收益率在安全边际上有不同程度的回补，短端相对更充分一些，1Y国债品种基本回到2010年以来1/4分位数附近。
从全球横向对比视角看，现阶段美国、英国、韩国、印度等收益率基本还滞留在近一年以来最低点附近，中国较早走出疫情后，收益率分位数在全球处于中性偏高位置。
其次看相对比价。与信贷相比：4月以后，债券实际收益率和信贷实际收益率（考虑税收、资本占用、信贷隐含价值）呈现非常罕见的倒挂形态，目前看，随着信贷收益率滞后下行和债券急跌，二者比价关系有所恢复：5Y国债和贷款“显性价值”的利差回到60bp，与历史均值（100bp）相比仍低，但回归到疫情发生前的利差水平。
与商品资产相比：①从绝对水平看，长端利率处于2010年以来17%分位数附近，而大部分商品价格（除金属外）分位数均低于该数值，静态看，相比于商品价格利率定价没有出现明显的“高估”。②从期限利差看，债市在“熊平”之后期限结构已经回归“常态”，国债、国开期限利差分位数与海外商品（铜、原油等）远期升水分位数大致相当，但低于国内商品（螺纹、铁矿等），也就是说，债市隐含的名义增长预期，介于国内商品和海外商品之间。
与负债端相比：去年三季度以来，理财产品预期收益率陷入“刚性区间”，以3个月期限品种为例，基本在4%附近止步不前，这使得资产端收益率与负债端一度呈现“倒挂”的尴尬局面。5月以来，负债端“刚性”有所松动，理财产品预期收益率下降约20bp，而资产端收益率快速上行，反向交叉后，资产负债关系有所修复。但静态看，3年AA 城投品种仍难以覆盖负债成本。
最后看与基本面的“匹配”。结合5月经济、金融数据看，表征货币需求的“名义增速”较4月略有下滑（工业增加值回升0.5个百分点，但PPI环比下滑0.6个百分点），同时表征货币供给的M2与4月持平，意味着货币供需关系与4月大致相当，并不支持利率水平的大幅波动。只不过，从货币供给结构上看，“宽信用”部分取代了“宽货币”，货币乘数增速提高至9%，而基础货币余额增速下滑2.4%。
从货币政策同步指标（工业企业营收增速与财务费用增速差）看，5月缺口有所收敛，指向政策存在边际收紧需求，但指标仍停留在负值区间，意味着政策只是在“宽松程度”上切换，明确转向概率不高。
“熊平”以后的方向。总体上，大跌之后，市场的极端倒挂信号在一定程度上被消除，5月宏观环境的变化似乎也不支持利率“颠覆式定价”。若以“牛市思维”定价，市场短期存在“超跌”迹象；但若以“熊市思维”来定价，市场的安全边际（特别是长端）还不能说充分。
货币政策的态度仍是核心矛盾。随着生产进入季节性“淡季”，高频数据强度近期有所放缓，加之市场对经济体的预期抬升，数据向下，预期向上，基本面因素“逆风”短期不会更强。另一方面，根据我们的久期模型，大跌以来市场久期快速下降，目前已经低于疫情发生前的水平，市场微观结构亦明显改善。矛盾的焦点仍停留在货币政策取向上：上周，国常会再提“降准”，从历史经验看，大概率会被兑现（历史上国常会13次提及降准，最终均落地），但资金价格上行动能似乎仍有余力，关于“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”的提法亦令市场心存顾忌。
总体我们仍认为，暴跌之后，反弹必然会出现，但关键是位置和时机，2.9%附近可逐步关注。当然本轮利率低点大概率已现，反弹更多应以交易思维参与。
【交易复盘：市场分歧再度加大】
央行操作保持定力。本周央行合计开展公开市场逆回购操作3,000亿元，MLF操作2,000亿元；当周合计到期资金6,600亿元；当周整体净回笼1,600亿元。本周缴税、到期及发行等扰动因素集中，但央行操作总体显示定力。周内逆回购操作利率维持不变，14D品种操作利率下调为跟随调整；MLF操作缩量平价，当月累计回笼MLF资金5,400亿元。
周内各期限资金利率普遍上行，隔夜及7D品种均逼近7D品种逆回购操作利率。截至周五（6月19日），DR001与DR007品种分别加权于2.13%与2.13%位置，较前期分别上行62和23个BP；跨半年末DR014品种加权在2.27%，较前期上行44个BP。从后期扰动因素来看，下周到期资金规模有限，但债券供给因素仍会造成阶段性扰动。而临近月末财政投放料将加大，或将形成一定对冲。
本周央行行长提及“总量要适度，提前考虑政策工具适时退出”观点，再度引发市场关注与情绪收敛。然而，原文表述为“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，提前考虑政策工具适时退出”，更多为对5月以来央行稳总量及创新货币政策工具等行为的总结，而非对后期央行操作的进一步指引。
此外，周内国常会再提“降准”，并罕见提及“引导债券利率下行”，反映监管层无意进一步收紧市场流动性总量，引发资金利率持续上行并向债券市场的传导。在当前兼顾“引导债券利率下行”与防空转、控杠杆的政策目标下，货币市场短端资金利率中枢难上难下。而本周央行定力明显的操作行为或为后期降准准备，即以降准资金置换市场存量短期流动性，以兼顾促信贷及防止资金过度盈余的目标。
债市又见下跌。本周现券成交小幅缩量，日均成交自1.27万亿元下滑至1.25万亿元，这是成交量继上周短暂回暖之后再度回落。结合现券收益率看，国债收益率在上周的平坦化下行也未能延续，转为全线上行，主要是1万亿特别抗疫国债全部市场化发行带来的供给压力担忧，加之央行行长提到“提前考虑政策工具适时退出”，明显压制市场做多情绪。国债1年期与10年期分别上行7BP、13BP至2.12%、2.88%，此前下行幅度较大的5年期上行15BP至2.62%。10-1期限利差自上周69BP走扩至75BP，曲线形态趋于陡峭。
杠杆方面，本周隔夜回购利率回到2%上方，逼近央行7天逆回购操作利率，隔夜回购成交量自上周3.38万亿元缓慢上升至3.43万亿元，可能主要为滚动需求，而不是新增需求，场内杠杆经历了5月的快速去化，进入6月以来相对稳定；久期方面，我们基于“比值法”进行测算，结果显示：截至6月19日，全市场加权平均久期大约为2.08年，仍在持续回落，与五一节后高点4.13年相比明显偏低；不过，久期离散程度（6周MA）连续第二周反弹，反映市场经历多空因素轮番上演之后，观点分歧有所加大。
银行配置盘是5Y品种主要卖盘。本周现券市场再次下跌，国债收益率全线上行，从个券成交来看，以200006为例：主要是券商在卖，周内合计净卖出98.9亿元，其次是股份行，净卖出52.7亿元；主要是基金公司与城商行在买，分别净买入62.7亿元、44.1亿元。另外，此前收益率水平偏低的5年期品种周内跌幅较大，以200005为例：银行配置盘是主要卖出力量，城商行周内净卖出82.8亿元，其次是股份行、大行与政策行分别净卖出49.0亿元、29.2亿元；而券商、境外机构、基金公司是主要买入力量。
周度策略:
【20200614】赎回压力怎么说？
【20200607】这个债市会好吗？
【20200531】这就“熊平”了？
【20200524】长端暂稳，短端怎么还在上？
【20200517】走过“深V”，迎接“W底”
【20200509】2009年1月行情的启示
【20200505】外需的“靴子”落地了？
【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”
【20200419】“4.17会议”后，再看债市
【20200412】信用周期“再起步”？
【20200406】环比“最好”的阶段正在过去
【20200323】久违的“超额货币”
【20200315】外资卖债了？
【20200308】升值的“烦恼”
【20200302】美债创新低，中债跟不跟？
【20200223】利率博弈第二阶段
【20200216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？