实地调研+深度访谈，探寻引领天伦燃气(01600)远超预期的那些底牌

目前处于稳步回升态势的天伦燃气（01600），等待手中多张底牌逐步亮相后，有望迎来一波提速行情。

智通财经APP了解到，2019年增长速度一枝独秀，燃企行业中最有潜力的天伦燃气，在同类企业增长逐渐步入平稳时期的当下，依旧凭借高速复产复工、工业迁移优势等区位特点带来的巨大增长潜力；优势区域之中择优合并、城乡结合部与乡镇煤改气协同效应等并购特点下的外延动力；以及优质管理能力的企业基因、增值服务潜力、管理用户高增速等自身特点组成的内生因素，在高速成长的道路继续奔跑。

并且，手握多张底牌的天伦燃气目前估值更是极具诱惑力。2020年初的公共卫生事件影响的极端市场环境中，国内大部分城燃公司一季报业绩都受到不同程度的影响，燃气行业整体股价也随之展开调整，其中新奥能源、华润燃气、中国燃气、昆仑能源以及天伦燃气等一众燃企均出现一致性回调，随着突发事件影响趋缓，各大燃企股价有所回升。虽然近日中国燃气负自由现金流情况扩大引发市场担忧，但天伦燃气3月下旬来的股价回升态势依旧稳健，而且目前天伦燃气6倍多的动态市盈率仍处在历史的绝对低位，相较于中燃、华燃、新奥能源等一线燃气14-17倍的市盈率而言还有着较大的差距。此背景下的天伦燃气，距离行情爆发或许只剩下一线之隔了。

数据来源：WIND资讯

底牌一：独特的经营区域有望在未来持续获得超行业的销气增速

拥有独特区位的天伦燃气，一季度的累计销气量数据明显优于市场预期。智通财经APP了解到，因2020年初突发的重大公共卫生事件，河南省于1月25日就率先启动“一级应急响应”，河南省是天伦燃气最重要经营区域，市场对于其受疫情影响下的销气量情况较为悲观。然而，天伦燃气城燃销气业务中一季度民用气同比增速达到20%以上，天伦燃气集团总经理刘民更是提到，由于该部分还涉及到部分机械表因公共卫生事件导致的抄表不及时问题，真实用气量数据同比增速可能比20%更高。更优于预期的是，即使经历一季度的行业最差时期，截至5月末，公司城燃销气业务（包含住宅用户、工商业用户及交通用户）的累计销气量仍较上年同期增长3%，其中民用累计销气量更是同比增速达20%，远超行业平均水平。

在工商业用户销气业务方面，公司用气恢复态势更是远超行业整体水平。智通财经APP了解到，工商业用气方面，公司旗下多家大型工业用户旗下其实并未受到影响，其中公司旗下许昌地区的中烟公司属于保供型企业，不仅生产未受任何影响，一季度用气量还有明显增长。天伦旗下另一大工业用户重地的郑州上街区，其中工业用户占总比达到70%，大型工业企业占工业用户比重达到90%。国内领先的煤炭综采综掘设备制造商郑煤机工厂就在该地，在与厂区负责人沟通中智通财经了解到，该厂区整个一季度生产基本没有停产，反倒因为中小型生产企业关停的原因，手上订单还在增加，生产加班加点情况下整体用气量呈明显上升态势。以上两家企业作为天伦燃气经营区域内大型工业企业的缩影，显示出工业用气对销气业务复苏的强劲动力。

截至5月末，工商业用户销气业务整体恢复态势良好，其中大型工业直供用户累计销气量更是同比增长4%。根据天伦燃气郑州市上街区负责人介绍，商业用气受公共卫生事件影响较大，但在工业用气的强势支撑下，工商业销气量跌幅正逐步收窄，并且随着学校陆续开学以及婚宴等聚集性活动的恢复，各地区负责人最担忧的中小型商业用户和公服用户也加入回暖行列。

（图为郑煤机厂区生产过程）

同时，市场一直担心低油价产生的能源替代问题，也并没有实际发生在天伦的大型工业用户身上。智通财经APP了解到，此前2015年出现过替代能源价格大跌，导致天然气需求骤降，因此2020年油价大跌同样引起市场恐慌。不过当前气价较油价溢价率远低于2015年，同时不同于2015年燃煤燃油锅炉尚未大规模取缔，双燃料系统普遍存在，企业改用替代能源的成本较低，近年来“煤改气”政策推进使得双燃料系统设备减少，新锅炉收到环保政策严格限制，因此改用替代能源的空间非常有限。

此次调研中郑煤机厂区负责人就明确表示，目前大型工业用户都仍以天然气为首选，同时考虑到当前燃气锅炉设备以及环保政策影响并没有减小，基本没有使用替换能源的考虑。

（图为许昌市立医院燃气设备）

并且，天伦主要覆盖省会城市周边区县及三、四线的城市的战略布局，正在持续受益于工业外移。智通财经此次到访的郑州上街区是政府重点规划的工业聚集区，其中郑煤机作为一家占地600余亩的国际性设备制造商，厂区不仅二期工程3月份已投产，三期工程同样会在年内投产，因此全年用气量会有明显的增加。同时，在郑煤机周边地区还有奥克斯国际等多家知名企业大厂即将完工，据天伦上街区负责人表示，这些大型工业用户已经与公司签订了用气协议。据了解，由于土地购置成本和政策扶持力度的原因，工业持续向外迁移的趋势仍在进行中，上街地处郑州市城区的西部，交通以及政府扶持力度都有较大优势，不少工业用户是从郑州老城区（非天伦经营区域）迁入天伦覆盖境内。由于公司主要在三、四线城市布局，因此持续享受工业向外迁移带来的工商业用气增长，这也是公司工商业销气量普遍高于同行的一个重要原因。

总体来看，公司一季度整体销气量略有下滑，至4月份公司已经平稳度过了公共卫生事件最严峻的时期，迎来销气业务的全面复苏。截至5月末，公司销气量已基本恢复至去年同期水平，并表现出良性增长态势，管理层因此进一步重申了2020年总销气量保持12-15%的增长指引。

用气量恢复超预期的同时，公司销气毛差基本保持稳定。智通财经APP了解到，2019年公司销气综合毛差为每立方米0.55元，2020年受特殊时期影响，发改委发文提前实行夏季淡季价格，河南省从上游传导至门站价下调约0.2-0.3元/立方米，公司已成功顺价至终端用户，有效的保障了用户的复工复产，公司管理层预期2020年公司总体销气毛差将保持稳定。量价稳定下，公司销气业务前五个月的业绩贡献将超出市场预期。

底牌二：减持优势区域选择性并购，城乡结合部及乡镇煤改气协同发展

占据优势区域的天伦燃气，正在择优选择外延并购项目。智通财经APP了解到，与当前各大成熟燃企在一、二线核心城市区域极力竞争态势不同的是，天伦燃气一直定位于省会周边城市，相比于高度竞争的一、二线城市燃企而言，此类区域明显具备成长优势，并且公司自身也已经拥有成熟开发此类特色区域燃企的模式。2020开年，天伦燃气并购布局再下一城的沈丘项目，就是公司优中选优出来的潜力增长驱动。

智通财经APP了解到，天伦燃气2020年1月发布公告称，以2.8亿元人民币代价收购沈丘县汇鑫天然气有限公司100%股权， 目前该公司业务目前运营成熟稳定，已有居民用户9.6万户（城市用户5.5万户，乡镇用户4.1万户），工商业450户，2019年年销气量约2200万方，接驳户数3.4万户。此外，气源运输管线443公里，已基本覆盖下属19个乡镇，后续工程投资较小，可快速实现成规模的居民工程项目。沈丘县现有人口约140万人。2030年城区规划总人口49.5万人，约16.5万户；乡镇人口约105万人，约24.75万户，未来居民接驳发展潜力巨大。

（图为周口市沈丘地产复工状况）

目前接管沈丘项目的是天伦集团行业从业经验超40年的重将，该项目公司依旧保留向用户直接收取接驳费用的模式，并且相比于隔壁县域燃气公司2700元/户费用2019年仅实现3000户安装入户不同，天伦沈丘项目以3300元/户的收费于2019年完成了3.4万户接驳，并且2020年预定3万户接驳目标截止目前已经完成2.7万户。

与分公司负责人沟通时得知，公司不仅利用成功的价格营销策略广泛吸引客户；并且该分公司凭借仅4人的营销团队，成功动员沈丘县500个行政村和1001个自然村当地人员参与营销推广，最终在2020年不到5个月的时间近乎完成了全年指标。还值得一提的是，与沈丘仅一路之隔的相邻燃企模仿该模式，但由于没有成熟经营团队指导，报装效果并不理想。

天伦燃气集团总经理刘民明确表示，由于沈丘项目模式的利润率和回款效率都更高，眼下会极力推广沈丘模式至整个集团，集团也已派各地分公司团队去实地学习。此外，沈丘分公司经理目前已经担下两年1.3亿元的经营利润的指标，如能完成的话该项目市盈率约在5倍左右，即使打出折扣之后也优于市场8-12倍市盈率的优质项目，而在与智通财经的沟通中，这位集团重点指派的老将对此利润指标非常有信心。

灵活双轨制推动下，天伦燃气城乡镇域煤改气协同效应也在不断放大。智通财经APP了解到，在乡镇煤改气接驳方面，公司河南区域主要采用的是“豫天模式”，通过与中原豫资组建合资公司，天伦燃气有效的降低了农村煤改气中回款风险，并且通过国资平台，合资公司获得了国开行和亚开行的政策性融资支持，大大降低了合资公司的财务成本，提高了资产质量。

天伦燃气集团总经理刘民表示，豫天新能源（中原豫资和天伦燃气的合资公司）这种全省煤改气战略性的推进模式，通过表前免费开放大幅降低了燃气的使用门槛，可以在短时间内加快气化率，并且由于集中开发也大幅降低了成本。同时河南煤改气项目的快速发展有效帮助天伦燃气提高在河南省的规模优势，为公司在河南省的气源结构优化创造了有利条件。

同时，集团仍在四川、陕西等优势区域加强对省外业务的并购。智通财经APP了解到，公司2019年末资产负债率较年初降低4个百分点至65%，净负债总额同比减少11%至38.52亿元，财务杠杆率由123%下降至92%，负债结构中长期借款占比提升至93%，并且在公司债务结构中外币贷款占比约为55%，目前LIBOR已经比去年同期有较大幅度下降，这将有效降低公司的融资成本，提高集团的总体盈利能力。天伦燃气集团总经理刘民对此表示，公司一直将资产负债率控制在65%-70%的区间内，目前有充足空间保持每年10个亿的收并购扩张，且当前已经有不少潜在项目，最快的项目或在6月30日之前就能落地，具体细节暂时不方便透露。

不过管理层同样明确表态，公司将始终坚持优势区域的选择性并购战略，综合考虑区位是否与现有项目形成协同、当地经济是否稳定，内部收益率要达到12%，PE预计在8-12倍，且会重点关注并购项目经营区域完整性、特许经营权是否存在瑕疵等风险问题。

基于以上并购独特优势，公司对未来燃气接驳业务依旧保持乐观态势。据悉，公司2019年公司新接驳住宅用户83.9万户，同比增长35.7%，公司累计管理住宅用户已达到324.7万户。2020年，公司管理层给出了住宅管理用户将达到410万户以上的指引，按照410万户计算，住宅管理用户的总体规模将继续提高26%，天伦燃气在2020年仍将是规模以上城燃企业中规模增速最高的公司之一。天伦燃气集团总经理刘民表示，公司依旧维持2020全年410万以上的住宅接驳用户，受益于天伦多数项目所处地区为省会城市周边区县及多线城市，总体气化率仍有较大空间，我们对未来三年住宅管理用户达到600万住宅管理用户充满信心。

总体来看，随着2020年公共卫生事件的影响逐步减弱，公司接驳业务已实现全面恢复，其中城市工商业用户的增量数据表现亮眼，将有效带动公司销气业务稳健增长。同时，接驳回款进程有序推进，本年度累计接驳回款较上年同期实现正向增长，将为接驳业务的后续开展注入源源不断的动力。

底牌三：优质企业基因、巨大增值服务潜力构筑的自身特点

当前的天伦燃气，管理用户数仍具备高增长空间。智通财经APP了解到，公司增值服务2019 年公司增值业务收入和毛利都实现翻倍增长，目前公司城燃项目区域累计用户达到 322.4 万户，是公司增值业务稳定的客户群。公司项目所处三四线城市，整体气化率大约 44%，未来有非常大的发展空间。公司2020年增值业务目标收入2亿元，毛利1亿元，将持续保持高增长。

而公司高度注重成本控制的优质管理能力，正在极大程度发挥内生性增长动力。智通财经此次主要调研的许昌地区，去年通过网格化管理创新了“小黄车”增值服务模式，共有24人负责12辆“小黄车”覆盖整个经营区域，仅提供传统老三样的增值服务，年创造就已经高达2000万元的营业收入同时保证了覆盖网格内的用户用气安全。同时笔者发现天伦燃气的人均效能也在行业中较为突出，以2019财年数据测算，天伦燃气1.96亿元的管理费用占营收规模比重仅为2.99%，占利润比重低至24.1%，远优于同类二线燃企6%左右的管理费占营收比重，以及54%-93%的利润占比；即使对比一线燃企5%左右的管理费占营收比重，和45%左右的利润占比而言，同样有着明显的优势，高人效比也间接的反应了天伦燃气的管理水平和中小城市燃气运营商的优势。

（图为小黄车内部工具设备）

而独具优势的天伦不断对社区流量变现潜力挖掘，则进一步夯实了增值服务增长基石。智通财经APP了解到，就目前来看，拥有房产的中产社区流量，是具有高消费能力且消费者画像清晰的群体，社区场景因此成为各路消费企业开始争取的一块风水宝地。城燃公司因近距离接触业主及其核心资产，掌握了大量的核心数据，由此衍生出的增值运营工具及模式，涵盖周边商圈、便民服务、健康养老等衣食住行各类消费，未来可以运用大数据为业主提供精准服务，营造便捷、舒适的社区环境。社区流量的运用和改造，或将成为未来流量入口第一线的竞争风口，社区服务领域的可挖掘价值也将进一步提升。

智通财经此次调研中发现，不同于此前物业等企业挖局社区流量潜力，城燃企业凭借其公用事业属性兼具安全防护效用，在与居民关系上要较其他企业融洽许多；并且城燃企业区域用户密度极高，链接区域性消费企业的可行性较其他行业高出不少，尤其是像天伦燃气这样完整覆盖三、四线城市的城燃企业，区域竞争力更强；再加上城燃本就有巡检员每年定期对用户进行安全检查，一定程度上已经为增值服务推广分担了大部分成本，因此城燃企业拓展居民消费平台的增值服务，较其他行业有着许多优势。

天伦燃气集团总经理刘民提及增值服务时同样表示，天伦正在打造成工商业综合能源服务、城市运营综合服务商，并且后续还会加入诸如表具、智能化安全巡视等科技方面产品，计划在未来三年将增值服务打造成天伦燃气的又一个主营业务（增值服务业务收入在2019年报被列入其他收入中）。

综上而言，天伦燃气身居高速复产复工、工业迁移优势的区位特点，结合自身特点进行选择性并购带来的未来增长驱动力，以及优质企业基因、巨大增值服务潜力构筑的自身特点等三大独特壁垒护航的天伦燃气，未来依旧能在高速成长道路上持续前行，并且在独特竞争力持续转换业绩并抬升市场预期之后，也有望在资本市场上迎来爆发。