截至周五收盘，标普500指数收于3112点，已经收复近80%的跌幅。当新冠疫情全球传播、全球股市暴跌之初，几乎所有人都感叹“这次真的不一样”，2008年的金融危机是华尔街崩溃，而此次危机则是“主街”被迫停滞，看似全能的央行可能也显得力不从心。
然而事实证明并非如此。随着标普500重新突破3000点，早在3月股市跌进2200点时就呼吁买入的摩根士丹利最近表示——市场用行动证明了，这次并没有不一样，而且此次QE推动的货币供应量攀升幅度已超过了2008年。尽管全球经济仍陷于衰退，但该机构表示，股市已从“衰退周期”过渡进入了“早周期”，因此投资者需要关注该阶段跑赢的个股和行业。
就中国而言，摩根士丹利认为，国内需求持续复苏，多数行业需求将在三季度回归到疫情前的水平，该机构重申超配A股的观点，并相对ADR更看好中国在岸股市。
此轮流动性传导更胜2008年
2008年11月25日，QE1横空出世，但美股小幅反弹后再度二次探底。这就如此轮危机一样，美联储在今年3月降息至0、推出无限QE后，市场仍跌跌不休，标普500指数一度从近3400点跌到2200点附近。然而，在3月22日美联储宣布购买企业债后，市场正式反弹。此后，美联储还宣布将购买“垃圾债”，并与多家央行进行货币互换以提供美元流动性，自此美股正式反弹。
每轮危机开始之初，人们都会说“这次不一样”，但摩根士丹利美股首席策略师威尔逊对记者表示，疫情下的市场情况与2009年春季时的全球金融危的情况非常相似。
今年3月以来，美联储QE和政府财政刺激的完美配合带动货币供应量激增，这种增幅前所未见——存款和货币市场余额大幅上升。而流动性放量向来都是股市攀升的前提。目前美联储的资产负债表超7万亿美元，占GDP的30%以上，较危机前扩张近3万亿美元，每周都释放千亿流动性。
威尔逊称，与2008年的经验相反，此次美国国债的发行并没有削弱货币供应的增长，传导更为强劲。
具体来看，从新一轮QE开始一直到5月，M2货币供应量和货币基金规模的增幅是M2的22%，而当年美国第一轮QE时的增速峰值仅13%。威尔逊表示，当前M2和货币基金规模增长实际上超出了当前美联储扩表的规模，而2008年的增速则低于美联储扩表的速度。到2021年，货币供应的增加可能会推动通胀回升。
似乎QE带来的资金被放在了银行存款和货币基金中，到目前为止，信贷增长量略低于货场基金的资金流入量，这也因为资产卖家正在为现金寻找安全的归宿。但摩根士丹利预计，这些资金也会进入逐步转化为货币供应、进入实体经济。
相比2008年，此轮危机的货币供应量增长与美联储扩表进程更为匹配
细分来看，信贷增量中，几乎大部分都是来自于员工薪资保护计划贷款以及循环信贷额度的支取。此前在疫情影响下，企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度，将其当作备用融资手段以确保手上有足够现金撑过金融市场动荡。 摩根士丹利认为，上述两大增量都是比较保守的货币创造形式，主要是为了弥补经济的下滑，但它们无疑也代表着流入实体经济的新增资金。
除了信贷，货币基金规模不断创下新高，零售货币基金的增幅可观，但流向机构货币基金的资金规模则是其6倍有余，即资金先进入了政府机构的货币基金，这些基金反过来再购买新发行的短期国债，这种货币增量是为了支持政府为财政赤字进行融资。换言之，虽然这些货币基金的资金还不是M2，但当政府继续开始支出时，其也就会变成M2。未来，最需要观察的是新的信贷创造。
早周期开启
“欢迎来到早周期，”摩根士丹利表示，“就像黑夜过后是白昼，衰退过后是复苏，我们仍然相信这次不会有什么不同。史上最严重的衰退，加上前所未有的货币和财政支持，应有助于确保经济复苏呈型。”
尽管当前经济仍处于衰退之中，但市场反弹已支持了一种未来V型复苏的预期，毕竟股市是极具前瞻性的，“因此对于投资组合来说，更重要的是关注早周期中会领先的个股和行业。”威尔逊称。
之所以说当前已经进入早周期，是因为三大早周期组合指标已经有所反应，例如早/晚周期，小/大盘，周期/防御板块，这些组合在标普500指数触底时几乎同步触底，当时首次申领失业金人数也已经触顶。
一般而言，在衰退周期，只有债券是牛市，在股票方面，必需消费品、医疗保健、公共事业、通信、材料、能源、IT等可能跑赢；但到了早周期，经济正在触底的前夜，只有商品是熊市，而股票方面，可选消费、金融等一般都会跑赢。
在这轮特殊的衰退下，美股似乎也忽略了盈利下滑的事实。摩根士丹利提及，相比盈利，美股和股息的变化更息息相关，这可能也是近期盈利下滑时股价仍获支撑的原因。毕竟未来的股息是支持股价和估值的基础，因此相比起每股收益预期，标普500指数与2020年股息期货的跟踪紧密度更高，这并不足为奇，毕竟在衰退或外部冲击导致的短期收益下降事件中，股息往往比收益更具弹性。
摩根士丹利也判断，美国经济未来会V型复苏，到2021年第二季度，实际GDP增长率将达到12%，这一判断也是早周期开启的基础，而并不是短暂的“空头回补”。
不过威尔逊也表示，“大多数投资者仍对本轮反弹持怀疑态度，不愿在早周期采取更激进的投资策略。我们的机构经纪数据也显示，净风险敞口仍处于过去10年的最低四分之一，周期性风险敞口处于历史低位”。
就中国而言，其复苏进程则更快一些，5月PMI连续第三个月位于50以上，印证经济复苏动力增强，社会消费品零售总额和固定资产投资或显著反弹，同时比起海外的全面宽松，中国央行近期更为强调“定向”和“直达”。
摩根士丹利认为，当前经济已经完全回归正轨，基础设施支出和汽车销售带动国内复苏，线下购物和酒店等服务行业将在三季度逐步接近疫情前的需求水平。该机构此前也表示，维持对A股“超配”的观点，并相较于ADR更看好A股，因为A股的海外扰动更少、外资持股比例较低、汇率预期较为稳定等。
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文章作者
周艾琳