价值投资巨头GMO：是时候对美国市场小心了

价值投资巨头GMO发出警告，是时候对消化所有可能好消息的美国市场保持谨慎了。

知名价值投资大师、GMO资产配置组成员James Montier表示，其从未见过在未来不确定性如此之大的情况下，市场估值如此之高。从基本面角度，美股目前的定价已经包含所有可能的利好消息，未来股市上涨空间非常小。

在经济恢复方面，考虑到美国目前严重的疫情状况，市场上关于“V”型复苏的预测多半无法实现，这使得股市的“V”型反弹缺乏基本面的支持。

Montier认为，目前市场上将美联储量化宽松与股市大涨关联的解释只是“事后诸葛亮”，绝大多数量化宽松计划实际上是关于债券期限转换，2016—2020的美股走势显示，二者并不存在直接联系。

Montier强调，真正的价值投资者在于拥抱不确定性，同时要求一定的“安全边际”来反映未知。但目前美股定价无比“荒谬”，根本不存在“安全边际”。

是时候小心市场了

James Montier

我从未见过在未来不确定性如此之大的情况下，市场估值如此之高。

然而现在的美国股市就是这样的状况：公司市盈率一飞冲天，而基本面则比任何时候都更加不确定。

美股似乎喝了“迷魂汤”——所有的预期都是美好的，一切都在向好的方向发展，股市对这种美好前景非常确定并将其包含在市场定价中。

让我澄清一下，我并不知道当今世界任何急需解答问题的答案：我不知道经济将何时复苏；我不知道让所有失业人员重返工作岗位有多难；我不知道是否会出现第二波新冠肺炎疫情，也不知道如果真的发生该怎么办。

但我知道这些问题确实存在。这意味着我应当要求“安全边际”——可以为糟糕的结果留有余地。但“市场先生”显然不同意我的观点。

主流观点认为，美国股市“V”型复苏背后驱动因素集中在美联储，或者更含糊地说——美联储量化宽松“创造的流动性”。

但确认美联储量化宽松计划与股市有直接联系是非常棘手的事情：绝大多数量化宽松计划实际上是关于债券期限转换(将长期债务转换为非常短期的债务），量化宽松——债券收益率——股市上涨之间是否存在直接关系实际上是存疑的。

事实上，在美联储之前的三波量化宽松中，美国债券收益率都有所上升。世界各地的债券收益率都很低，但你不会看到其他股市的估值过高。

用美联储的行动来解释美股的上涨，充其量只是事后诸葛亮。最糟糕的是，这种说法不仅是错误的，而且还是危险的，它们推高了市场情绪和股票价格。

美股看起来就像一只在悬崖边追逐小鸟的饿狼，眼睛里只有美味的猎物，却根本没意识到自己脚下是万丈深渊。

投资始终是在不确定的环境下做出决策。

长期价值型投资者与其他投资者的区别在于如何处理不确定性：价值投资者不是表现得好像不确定性不存在(当前的状况)，而是拥抱不确定性，并要求有安全边际来反映未知。

但目前美股定价无比“荒谬”，根本不存在“安全边际”。

从看多到看空

就在短短几个月前，我还在写我对熊市的恐惧和心理状态的看法。我完全不知道自己会在这么短的时间里写出现在这么相反的内容。不过，自3月底以来，美国股市已经上涨了47%左右，全球其他市场上涨了近38%，就连我最钟爱的新兴市场也上涨了36%。

本轮美国股市下跌和反弹的速度和规模在历史上都是非常罕见。就下跌的规模和速度而言，我只能找到有限的几个历史案例来判断现在这种程度的市场大跌之后是否会出现大幅反弹。

历史上，只有1987年10月、2008年12月（全球金融危机后期）和1929年11月（大萧条早期）也出现了类似的下跌。在这三个例子中，只有2008年经历了类似的、非常迅速的市场复苏（需要注意的是，市场在非常剧烈的抛售之前已经下跌了40%)。

当然，如果仅从这些样本来推断任何结论，那将是极其鲁莽的。但我确信，从历史经验来看，市场在大幅下跌后不会必然出现大幅反弹。

和以往一样，多数市场参与者目前看来又回到了狂热状态，满脑子想得都是好事。多年来，我曾无数次撰文指出，过度乐观和过度自信是一种特别刺激又极其危险的组合，因为它们会导致高估回报、低估风险。

在我看来，这种结合最能说明目前的情况。缺乏对风险的认识将是本篇文章的主题。

风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情更多

我最喜欢的关于风险的定义来自剑桥大学的Elroy Dimson，他指出，“风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情更多”。我认为这个定义有助于理解风险的不可知性质，它也同时强调，股市的历史只是一棵超级大树上的一些小树枝而已。

因此当我看到目前市场这种非常迅速的复苏时，我不禁会想，这个世界是否已经忘记了风险。

尤其是美国股市，整个市场的定价中似乎包含了一种过于乐观的未来，即在所有可能的世界中，一切都朝着最好的方向发展。

当然，从理论上讲，股市原本就是一个前瞻性的工具，能够反映出短期内将要发生的事情。但历史告诉我们，市场通常是重复计算的大师，将股市的高收益与高盈利挂钩，并将低估值与低盈利联系起来。

1929年美股市场的市盈率较长期平均水平高出37%，经周期性调整的盈利则比平均水平高出46%。在2000年，股市的市盈率较历史平均水平高出98%，经周期性调整的盈利则高出平均水平37%。相比之下，1932年的市场市盈率只有历史平均水平的64%，经周期性调整的盈利只有平均水平的54%。

但今天我们看到一些不一样的东西：以席勒P/E衡量的估值水平处于历史水平95%的分位水平上（历史上最高估值的水平之一）。

但以实际GDP增长衡量的经济增长（衡量公司盈利）则处于历史水平的4%（最糟糕的经济状况之一）。两者的巨大差距或许反映出市场参与者过度自信的潜在危险程度。

V型复苏不太可能

需要明确的是，我不知道未来美国经济将如何复苏。

但在新冠疫情爆发后，美国经济复苏的难度可能要比市场预期的大得多。这不是简单的开关回拨，我认为V型复苏是最不可能的结果之一。

美国经济复苏最终取决于许多不可知的因素，比如家庭的消费能力和意愿。

今年2月份美国有600万人失业，但现在有超过3000万！芝加哥大学的一项研究估计，在与新冠疫情有关的裁员中，高达40%可能是永久性裁员！如果这些预测接近真实情况，那么美国很多家庭可能无法像疫情爆发前那样消费。

企业破产和投资减少对公司的影响也将是关键因素。不难想象，在疫情爆发后，不少企业家可能会对创办新企业犹豫不决，而新企业通常被认为是美国经济的命脉。许多企业将因疫情影响而倒闭，那些幸存下来企业的“进取”精神也会受到打击，开始采取保守的策略。

现在再考虑与疫情相关的其他不确定因素：如果今年秋天出现第二波疫情爆发，会发生什么？当全美疫情限制被完全解除，疫情会反弹吗?

我不知道这些问题的答案，但我知道这些严重的问题依然存在。

美国市场已经消化了所有可能的好消息

橡树资本(Oaktree Capital)的霍华德·马克斯(Howard Marks)经常谈到，投资者通常可以分成两类：

第一类人可以被描述为“我知道”型投资者。他们认为，了解经济增长和利率等事件的未来走向，对投资至关重要。他们相信获取这样的知识是可以实现的，而且他们“知道”他们可以准确地预测。他们非常乐于根据自己的观点进行投资。他们坦率地承认，其他人也将尝试做同样的事情，但他们的洞察力更好，这是他们的优势。这类投资者在晚宴上非常受欢迎，因为他们几乎可以谈论任何话题。第二类人则可以被描述为“我不知道”型投资者。他们对你应该如何投资持有非常不同的观点。他们认为你无法预知未来。受这种明确接受未来不确定性的驱动，他们在投资时坚持安全边际，估值是他们的首要方法。这群人在晚宴上并不是特别受欢迎(或者可能只有我一个人这么做)，因为经常用“我不知道”来回答问题并不会在谈话中引起太大的兴趣。

很明显，我坚定地认同“我不知道”派，我已经多次承认我不知道的一些非常重要的问题的答案。当“市场先生”的表现在我看来是极端情况时，我就会感到紧张。

即使我的谨慎是完全错误的，这也不会改变我对现在市场的看法：美国市场已经消化了所有可能的好消息，从基本面来看未来上涨空间极小。

量化宽松和股市上涨并没有直接联系

就像所有股市大泡沫时期所发生的那样，现在许多人会认为，关注基本面是一种古怪的、过时的想法。他们会争辩说这一切都是关于美联储的，然后喋喋不休地谈论“美联储创造流动性”，通常是用最含糊不清的方式。

但这种观点可以轻易找到反例：当标普指数在2016年至2020年期间飙升时，美联储并没有采取扩张策略，其资产负债表不是持平就是萎缩。

从基本面来看，很难判断美联储量化宽松与股市之间存在任何直接联系。

美联储资产负债表的扩张主要是由于各种量化宽松计划。量化宽松实际上只是一种债券期限转换(也就是期限转换，比如购买长期债务，然后用最终形式的短期债务——超额准备金——取而代之)。每一项资产都必须有一项负债，反之亦然。

为了提供一些美联储市场流动性投放的背景，下面是对这些年来美联储的QE行为的分析：

QE1： 规模2.3万亿美元。美联储的第一次量化宽松计划从2009年1月持续到2010年8月。该计划的主体是购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)。QE2： 规模2.9万亿美元。第二轮量化宽松计划从2010年11月持续到2011年6月，其中包括购买6000亿美元长期国债。美联储同时执行扭转操作(到期日延长计划)。为了进一步降低长期利率，美联储用即将到期的短期国债来购买长期资产。这些被称为“扭转操作”(Operation Twist)的购买没有扩大美联储的资产负债表，是在2012年12月完成的。QE3：规模4.5万亿美元。从2012zhe年9月开始，美联储开始以每月400亿美元的速度购买MBS。2013年1月开始，该计划还以450亿美元/月的速度购买长期国债以进行补充。这两个项目都于2014年10月结束。资产负债表正常化计划：规模3.7万亿美元。美联储在2017年10月开始收缩其资产负债表。该计划要求每个季度每月减少100亿美元，直到最终达到每月减少500亿美元目标。QE4: 规模7万亿美元。2019年10月，美联储开始以每月600亿美元的速度购买国债，以缓解隔夜拆借市场的流动性问题。美联储在2020年3月15日宣布，"未来几个月"将购买至少5000亿美元公债和2000亿美元政府担保的MBS。到今年3月25日美联储对购买规模进行了限制。美联储在6月10日表示，每月将至少购买800亿美元的公债，以及400亿美元的RMBS/CMBS。美联储还宣布了一系列其他措施，但就其资产负债表而言，这些措施都显得微不足道。美国国债占美联储资产的64%，抵押贷款支持证券占近30%。

很难判断，美联储的量化宽松如何激发人们对股市的巨大热情。有论点称，通过实施量化宽松政策，美国债券的收益率下行了，而且由于债券收益率作为其他资产的贴现率，它推高了股市。

我对这个观点有几个疑问。首先，债券收益率和股票估值之间并不存在直接联系。最佳的反例来自欧洲和日本：与美国类似，日本和欧洲的利率都处于极低水平，但当地股市估值水平并没有显著攀升。

其次，如果利率低是因为经济增长低，那么在经典的DDM估值模型中，公司估值应当是基本不变（分子分母同时变小）。

最后，量化宽松实际上并没有降低债券收益率：数据显示所有三个完整的量化宽松周期中，美债收益率实际上都在攀升。

这一切都表明，美联储量化宽松和股市上涨之间可能只是存在虚假的联系。二者的相关性并不等于因果关系。

可悲的是，人们倾向于讲故事。当我们看到某种相关性时(即便是虚假的相关性)，就会忍不住编造一个故事来解释这种关系。我认为这正是人们开始谈论股票、美联储和“创造流动性”时所发生的。

我不认为股市和美联储的行动之间有任何根本的关系，这要么是事后硬找的理由，或者充其量是一个推高市场情绪的因素。

关于市场和美国政府，我要提出最后的警告：从1992年到1993年，日本人为了使日经225指数保持在一定的水平之上而进行价格控制。这些尝试无论从短期还是长期来看都是失败的，这是一个有益的故事，说明了官方机构以最直接的方式控制价格的能力是有限的。

总之在我看来，美国股市的定价包含了未来一切美好的预期。而这是一种极端的过度自信，尤其是考虑到当今环境中存在着大量无法预测的问题。

目前市场主流的说法都集中在一些无关紧要的问题上，并倾向于“以美联储”为基础的解释。我认为这很危险。忽视基本面很少是一种长期的策略，而且现有证据似乎与“美联储”的解释相左，表明这种解释更多是事后的理由，而不是真正的回报驱动因素。

投资就是在不确定的情况下做出决定。一个人如何处理不确定性，将基于长期价值的投资者与其他投资者区分开来。价值投资者不是表现得好像不存在不确定性(当前的流行趋势)，而是欣然接受不确定性，并要求有一定的安全边际来反映未知。

但目前美股的定价中，根本不存在“安全边际”。