“踩线”千亿、后劲欠缺，蓝光发展打响“韧性之战”

今年5月，四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH，下称“蓝光发展”）新增4个房地产项目，分别位于南阳市、烟台市、咸阳市和西安市，其中2个项目持有权益为100%，另2个项目持有权益分别为51%和66%。

受益于大量的合作开发，助力蓝光发展于2019年加入千亿军团，然而受制于早前的土储较少，以及近些年调控等方面影响，销售额增速大幅下滑显得其“后劲不足”，在销售规模“焦虑症”下蓝光发展打响“韧性之战”，大量拿地，为销售额增速的回升“铺路”。

谋求绿色发展之路，营造绿色舒适生活

资料显示，2015年4月16日，蓝光控股集团旗下蓝光发展在上海证券交易所完成重组上市。2019年9月20日，蓝光发展入驻上海总部，形成“上海 成都”双总部发展格局。去年10月，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A H股”双资本平台。在经历2008年至2019年的全国布局和产业金融后，如今定位为新经济转型稳健发展期。

党的十九大提出必须坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，形成节约资源和保护资源的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式。蓝光发展也在秉持绿色发展理念，不断开发和推广绿色建筑节能技术及应用，为人们提供绿色生态住宅环境。

据《2018年企业社会责任报告》显示，蓝光发展有20余个项目推广应用装配式建筑技术。与传统装修方式相比，装配式装修施工能实现70%的能源节约，节约施工用水70%以上，木材用量减少80%，建筑垃圾减少70%，环境污染降低85%，减少施工噪音对环境的影响，能耗降低30%以上。

据标准排名发布的《2019中国绿色地产指数TOP30报告》显示，蓝光发展以10.3的绿色指数位列榜单第27位。数据显示，2018年，蓝光发展新开工面积1026万平方米，绿色建筑二星、三星面积81万平方米。

销售额增速创新低，权益销售额不及千亿

今年一季度受新冠疫情影响，购房需求短期回落，销售回款减少，项目复工和竣工均有所延迟。数据显示，今年1-3月蓝光发展房地产业务累计实现销售金额108.45亿元，同比下滑42.50%；销售面积117.58万平方米，同比下滑43.30%。

2019年，蓝光发展实现了千亿元的夙愿，首次踏入千亿大门，不过权益销售额以目前增速来算要达千亿还要好些年的追赶。

由图1可知，蓝光发展于2015年至2019年的签约销售金额分别为182.72亿元、301.35亿元、581.52亿元、855.39亿元和1015.37亿元。不过，近两年销售额增速大幅放缓。数据显示，蓝光发展于2017年至2019年其签约销售金额同比增速分别为92.97%、47.10%和18.70%，两年间降幅达74.27个百分点。

其中2019年并未完成1100亿元的销售目标，增速疲软显得其后劲不足。从权益销售额来看，去年实现715.40亿元，较2018年的629亿元增长13.74%，增速也较弱；去年权益占比为70.46%，较2018年下降了3.07个百分点。

值得注意的是，去年蓝光发展在成都区域的销售金额同比下滑34.16%，销售额第一的地位被华东区域所取代，同时华中区域的销售额也超过成都区域。此外，华南区域去年实现销售额125.65亿元，同比增长达203.50%，该区域在2018年同比增速更是达到1252.94%，可见蓝光发展的销售重心有所转移。

2019年，除了华中区域的销售增速有所增加外，其余所有区域销售增速均较2018年的同比增速出现不同程度下滑迹象。总的来看，蓝光发展在扩大布局的同时面临同行其他优质规模房企竞争、资金需求大等问题，未来要重点解决区域发展不均衡等问题，打好全国化这一枪。

对此，标准排名分析员就相关提高市场竞争力、未来各区域的规模占比、今年的销售目标、杠杆风险和多元化业务发展等方面问题向蓝光发展发出调研函。截至发稿，蓝光发展并没有作出回复。

土储较少拉低销售增速，存货去化压力行业较低

蓝光发展的销售增速呈现疲态同早前较少的土储不无关系。

由于签约销售面积的增速高于土地储备建筑面积的增速，使得蓝光发展的土地储备倍数有所下滑。如图3所示，2015年至2019年蓝光发展的土储倍数分别为1.97、1.62、1.58、1.82和1.62，重组上市后该指标持续下滑至2017年的1.58，于2018年有所增长后去年再次下滑，数值处于行业较低水平。

土储存量少，蓝光发展开始大量拿地，为销售规模上台阶“铺路”。2018年，蓝光发展坚持“东进南下”，布局都市圈轮动区域上的价值洼地，共计新增土地储备共85块，总建筑面积约1496万平方米，同比增长155%，新进入福州、南宁、宁波、湖州、扬州、洛阳、宝鸡等城市，全国化布局纵深突破。

2019年，蓝光发展聚焦于未来我国人口增长高地，继续采取“1 3 N”的城市战略布局，通过深耕及拓展并举，不断强化新一线、二线及强三线的投资占比。

去年，蓝光发展通过收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化拿地模式新增项目48个，总建筑面积约1121万平方米，拿地规模较2018年有所缩小，其中新一线和二线占比60%、强三线占比40%。

此外，去年新增项目总建面超过50万平方米的共有6个，分别位于成都、宝鸡、天津、昆明和重庆，其中总建面最大的是成都市郫都区郫筒镇目标地块，达94.32万平方米。

截至2019年年末，蓝光发展持有待开发土地的面积共656万平方米，规划建筑面积共1772.54万平方米。其中最多的是位于滇渝区域共447.66万平方米，占比25.26%；其次是位于华中区域共410.70万平方米，占比23.17%。

值得关注的是，合作开发项目涉及的面积（合作项目的土地面积）共421.41万平方米。从权益占比情况来看，位于滇渝区域、华东区域、华北区域合作开发项目权益占比分别仅51%、39%和48%，而成都区域、华中区域、华南区域占比为86%、67%和60%。

同时，去年蓝光发展自有项目的新开工面积未达到计划，主要原因是其进一步加大了项目的合作开发。2018年报显示，蓝光发展计划2019年自有项目开工面积1800万平方米，最终却仅实现开工面积867万平方米，相差较远。

由于平均预收账款的增速高于存货的增速以及营业收入的增速，反映蓝光发展营运能力的两大指标“存货/平均预收账款”和预收账款周转率的数值均于2016年开始持续下滑。

如图4所示，反映蓝光发展存货去化压力的指标“存货/平均预收账款”于2016年至2019年分别为2.79、2.45、2.19和2.16，表明其存货去化压力有所减小；预收账款周转率分别为1.17、0.95、0.75和0.66，表明其预收账款结转收入的速度进一步下降。

另于今年一季度，蓝光发展的“存货/平均预收账款”为1.94，较去年同期增长3.74%；预收账款周转率为0.08，较去年同期下滑27.27%。

年报显示，今年，蓝光发展计划土地投资总额不超过400亿元；自有项目计划开工面积1100万平方米，竣工面积600万平方米。一季度，蓝光发展新增项目10个，新增项目总建面130.74万平方米；自有项目新开工面积89.53万平方米，占全年计划仅8.14%；竣工面积8.37万平方米，占全年计划仅1.4%。

合作开发拉低杠杆水平，净负债率仍需加强控制

2018年，蓝光发展获得公司债发行批文25亿元，中期票据发行批文14亿元，短期融资券发行批文50亿元；发行私募债50亿元、美元债2.5亿美元、永续中票10亿元、短期融资券5亿元、资产支持票据19.60亿元。

2019年，蓝光发展获得公司债发行批文29亿元，私募债发行批文20亿元，美元债发行批文4.5亿美元，并发行公司债25亿元、私募债7亿元、美元债7.5亿美元、中票9亿元、短期融资券6亿元。

今年3月5日，蓝光发展境外全资子公司发行2亿美元、期限364天的无抵押固定利率债券；3月公开发行2020年第一期规模为7.5亿元票面利率为7.15%的公司债券；5月7日-8日，发行了2020年第一期中期票据5亿元，期限为3年，发行利率为7.20%；5月，发行完成2020年第一期债权融资计划和第二期债权融资计划，实际挂牌总额分别为5.7亿元、6.2亿元，挂牌利率均为10.5%；6月4日，境外全资子公司发行2.5亿美元、期限为2年的无抵押固定利率债券。

大量融资的背后，大量的合作开发和永续债的发行在某种程度上可拉低蓝光发展的杠杆水平。

图5显示，近5年反映蓝光发展杠杆水平的两大指标均呈现一年升一年降的现象，杠杆控制并不是很稳定，不过由于降幅大于涨幅使得杠杆水平总体降幅较大。

截至今年3月31日，蓝光发展调整后的资产负债率为71.14%，较2019年末增加了0.39个百分点，较2014年末下降了8.56个百分点；净负债率为92.67%，较2019年末增加了13.6个百分点，较2014年末下降了90.54个百分点。

截至今年3月末，蓝光发展的少数股东权益达209.43亿元，在权益总额中占比51.33%，高于归母权益。永续债规模为39.74亿元，占权益总额的9.74%。

此外，蓝光发展的长期股权投资持续大幅增加。2015年至2019年末其长期股权投资分别为2.63亿元、9.53亿元、14.11亿元、48.99亿元和65.59亿元，这四年间涨幅高达2393.92%。截至今年3月末，蓝光发展的长期股权投资为66.19亿元，较年初增长0.91%。

平均融资成本增加，利润空间遭到挤压

图6显示，去年蓝光发展的盈利能力有所增强。去年毛利率为28.33%，较2018年增加0.58个百分点。其中，房地产开发毛利率为26.67%，同比增加1.07个百分点；现代服务业毛利率为37.96%，同比增加2.82个百分点；医药毛利率为68.54%，同比减少4.84个百分点。另于今年一季度，蓝光发展的整体毛利率为30.22%，较2019年同期增加1.16个百分点。

此外，蓝光发展的期间费用率经过2017年、2018年的增长后，去年有所下滑至9.32%。另于今年一季度，该指标为13.33%，较2019年同期增加1.1个百分点。

去年，蓝光发展确认销售费用16.06亿元，同比增长0.22%；管理费用12.88亿元，同比增长7.33%；财务费用7.60亿元，同比增长30.83%，主要由于融资规模扩大所致。

由图7可知，蓝光发展的整体平均融资成本自2017年达到底值（7.19%）后持续增加，其中去年达到8.65%。同时，伴随着融资规模的扩大，总融资成本也不断增长，利润空间势必遭到挤压。

2015年至2019年蓝光发展确认的资本化及费用化融资成本分别为17.80亿元、23.48亿元、21.88亿元、30.40亿元和53.56亿元，其中去年同比增长76.18%。

截至今年3月末，蓝光发展的有息负债为638.44亿元，较年初增长12.23%。其中短期借款及一年内到期的非流动负债为232.45亿元，较年初增加了26.43亿元；长期借款及应付债券为405.99亿元，较年初增加了43.13亿元。据计算，蓝光发展于今年3月末的现金短债比为1.12，较年初有所下滑，短期偿债压力仍较大。

图8显示，反映蓝光发展短期偿债能力的两大指标自2018年末达到峰值后有所下滑。截至今年3月末，调整后的速动比率为1.00，等于行业标准值；调整后的现金比率为0.42，较2019年末下滑2.33%。

此外，反映蓝光发展长期偿债能力的指标“（货币资金 存货 投资性房地产-预收账款）/全部债务”自2016年末达到峰值（0.74）后有所下滑。截至今年3月末，该指标为0.56，与2018年末、2019年末持平。

据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，蓝光发展绿色信用指数66.0，绿色信用等级BB，排名行业第30位。