国联证券吸收合并国金证券，蛇吞象背后的机会和风险
作者 | 顾天娇
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券商合并消息成为了撬动股市情绪的杠杆之一。
2020年9月21日，国金证券（600109.SH）、国联证券（601456.SH）双双发布停牌公告，宣布筹划合并事宜。国联证券今年7月刚上市，立刻着手合并同行上市公司，可谓魄力十足。
券商行业进入新一轮并购整合潮是历史必然，随着金融行业自身发展、对外开放程度提升，整个国内券商行业有必要进行一次系统性的合并，另外，监管对金融控股公司股东层面愈加严格的要求，也使得一部分参与者萌生退意。决策层和监管层对待券商合并的态度无疑是支持和鼓励的。
但在上层有意打造航母级券商的背景下，大券商们强强联合成为了悬在中小券商头顶的“达摩克利斯之剑”，本次合并防守意味较为明显。
问题是国联、国金合并后市值或超千亿，挤进A股券商前十，但是两者合并后在业务和业绩排名上仅处于20名左右的位置，未来业绩水平能否撑起千亿市值？
买家获得控制权 卖家套现 并购之后整合很关键
被吸收合并方资产大且实控人持股比例高，通过提前转让股权让渡控制权。
根据公告，国金证券控股股东长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的公司股份转让给国联证券。同时，国联证券以向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。
这是一场国资背景与民企背景的券商“联姻”。
国联证券前身是无锡证券。1995年金融业开始分业经营，此后无锡证券与无锡市人民银行脱钩，独立经营并引入多位股东，改名为国联证券。目前国联集团直接持有国联证券22.87%股权，同时通过控制的企业国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有国联证券35%股权，合计持股比例为57.87%，是公司控股股东。无锡市国资委是国联证券实际控制人。
国金证券前身是成都证券。2003-2004年券商行业陷入经营危机，当时84家券商存在1648亿元流动性缺口，其中34家资金链随时可能断裂，“涌金系”魏东趁此机会通过旗下公司控股了成都证券，随后改名为国金证券，虽然是“国”字头，实为民营企业。2007年1月，国金证券实现借壳成都建投上市，成为第二家借壳上市的券商。
目前长沙涌金直接持有国金证券18.09%股权，涌金投资直接持股比例为9.34%，两者为一致行动人，合计持股比例为27.43%。2008年魏东去世后，陈金霞成为实际控制人，国金证券经营管理转由职业经理人主持。
国金证券控制权与管理权相分离，是其本次被收购的一个重要基础，背后隐藏的含义是陈金霞无意谋求合并后主体的控制权，这一点方案中的协议转让也有所体现。
虽然无锡国资持有国联证券57.87%股权，而陈金霞仅持有国金证券27.43%股权，持股比例看似差距大，但是从规模来看，国金证券的净资产、营收、净利润等财务指标数据约为国联证券的2-3倍。本次国联证券吸收合并国金证券算得上是“蛇吞象”了。
提前转让股权有助于巩固无锡国资未来的控制权。从停牌时的估值来看，国联证券PB为5.79X，国金证券2.22X，国联证券估值偏高。假设并购时两者估值采用相同PB3X，如果不转让股权，陈金霞持股比例可能达19.96%，超过无锡市国资委的15.76%；如果转让，则陈金霞最终持股比例低于无锡国资。
同时，股权转让也满足了“涌金系”的套现需求。双方于9月18日签署意向协议，协议签署前一日国金证券收盘价为13.9元/股，总股本30.24亿股，如果按照协议转让价下限要求计算，不考虑控制权溢价等因素，国联证券需支付至少32.87亿元股权转让对价。
根据两家券商停牌时的市值加总计算，合计市值达929亿元，交易完成后，加上市场情绪推动，存续主体国联证券的市值有望突破千亿。而A股市场上已上市券商市值在千亿以上的也就10家左右，从市值上看，国联证券将进入头部券商之列。
但是，无论是从业务还是财务上来看，两者合并后排名仅在中游居上的位置。
根据中国证券业协会统计数据，截至2019年底，我国共有证券公司133家。在2019年净资产、营业收入、净利润排名榜单中，国金证券位列23、21、21名，国联证券位列59、51、43名。
证券公司2019 年三项指标排名情况如下：
两者合并后，三项指标（净资产、营业收入、净利润）简单加总排名分别为19、20、17名。虽然合并能带来各项指标数据迅速增长，但在券商竞争激烈的环境下，头部效应显现，腰部券商的合并对排名的提升程度其实是有限的。
当然，排名仅是一种参考，并不能用其概括合并带来的全部价值。那么，国金和国联的合并究竟会产生怎样的影响呢？能通过整合实现弯道超车吗？
合并后区域互补 国金证券平滑国联证券业绩波动曲线
合并实现区域互补，国金证券投行业务也为国联证券赋能。
国金证券和国联证券属于区域型券商，分别在西南和华东地区占据优势。截至2019年12月31日，国金证券共设立66家证券营业部，其中25家在四川，占38%，其余分布在全国各地；国联证券共设立87家证券营业部，其中有60家在江苏，占69%。
经纪业务是券商的传统业务之一。国联证券背靠无锡市国资委，享受着作为无锡本地券商的天然优势，长期以来竞争压力不大，近年来，国联证券经纪业务在江苏省一直排名第三。但其市占率从2017年的6.34%降至2019年5.85%，随着市场竞争日益激烈，参与者们各显神通，互联网券商如东方财富（300059.SZ）依靠流量优势抢夺客户、中信证券（600030.SH）收购广州证券拓展华南业务，长期偏安于无锡的国联证券也感受到了危机和挑战的来临。
合并后的主体将形成以江苏、四川为主，广东、上海、北京等地为辅的经营布局。
不过这种简单的区域合并很难给经纪业务带来边际上的改善，反而可能会在部分地区形成冗余情况。就以江苏地区为例，华泰证券、东吴证券一直排在前两位，合计市占率达36.82%，两者均在扩张，但整体市占率仍呈现下滑趋势。
值得一提的是，国金证券是券商中与互联网结合得比较好的，自2014年与腾讯财经合作后，获得流量加持，一直保持不错的增长。其2019年信息技术投入占营收比重近8%，在券商排名第13位，也能看出对这方面的重视。
除了证券经纪业务互补性强，在投行业务上，国金证券也有不俗的实力，在134家券商中能排进前十，两者合并后或重点发力投行业务。
我国证券市场的实际走势呈现出较强的波动性和周期性，受此影响，我国证券行业的经营情况也呈现出波动性和周期性特征。
2007-2019年证券行业营业收入及净利润波动图（单位：亿元，图片来源于国联证券招股说明书）：
2017-2019年，国联证券营业收入分别为12.63亿元、9.90亿元和16.19亿元；净利润分别为3.74亿元、5.59亿元和5.21亿元。国金证券营业收入分别为43.91亿元、37.66亿元、43.50亿元；净利润分别为12.02亿元、10.23亿元、12.98亿元。
对比增长率，国联证券业绩波动幅度更大。2018、2019年国联证券营业收入增长率分别为-21.62%、63.54%；净利润增长率分别为49.47%、-6.8%。国金证券营业收入增长率分别为-14.23%、15.5%；净利润增长率分别为-14.89%、26.88%。
另外，国联证券上半年营收8.22亿元，同比减少3.42%；实现归母净利润3.21亿元，同比减少9.84%，这与今年上半年证券行业整体营收、净利增幅成相反趋势。国金证券上半年营业收入为28.96亿元，同比增长51.36%；归母净利润10.02亿元，同比增长61.24%。两者结合有利于增强抗风险能力、降低业绩波动。
国联证券管理层更新，资源和人才是其壮大的基础
两家企业的文化差异是后期整合能否顺利的风险点
这次颇受关注的还有国联证券的人员优势。
2015年，原中信证券董事长王东明任上退休后，担任了国联证券顾问，王东明在中信证券供职20年，陪伴中信证券历经风雨成长为现在的券商龙头。继王东明之后，一众中信老将纷纷跳槽入驻国联，公开信息显示，目前国联证券高管团队中已有5人来自中信证券，包括公司行政总裁葛小波，董秘兼人力资源部总经理王捷，公司首席信息官汪锦岭，公司副总裁兼首席财富官尹红卫，首席风险官李钦。
中信班底坐镇国联证券后，国联证券明显加快资本运作步伐，先有A+H股的上市，后有基金投顾试点资格入围，而同批仅有7家券商获批（中金公司、中信建投、华泰证券、国泰君安、申万宏源、银河证券），资源加持可见一斑。
券商行业的市场化程度天差地别，内部管理岗位设置、外部政企关系合作等差异巨大，这些都是券商合并过程中影响推进整合的因素，而且民企与国企之间企业文化、企业机制都很不一样，合并以后国联证券实际上需要融合3家文化，难度不小。
本次国金证券、国联证券合并，有人说是券商整合浪潮下的被动防守、无奈之举，不过，“人”才是企业最宝贵的财富，国联国金未来可期。