除了美联储加息缩表，还有什么影响人民币汇率？

2021年的美元与人民币双双走强，最近半个月美元指数加速上行，人民币也保持强势，甚至略强于美元。1月26日，人民币对美元即期汇率刷新2018年4月以来新高。主要经济体货币中美元和人民币领涨，与欧元和英镑的弱势形成鲜明的对比。

图1：美元兑人民币即期汇率

实际需求支撑人民币

按道理来说，当前内外政策不支持人民币汇率维持强势，但在供需关系尤其是需求推动之下，2021年人民币汇率逆势走强。

2021年全年中国出口强劲，贸易顺差居高位，海关总署数据，去年全年出口总额突破3万亿美元，同比增长30%，贸易顺差6764亿美元，同比增长29%，对外贸易高景气使得人民币需求有增无减。

图2：2021年全年中国出口数据

在疫情之后，出口带动不断增加，结汇需求增加，结售汇逆差收窄。同时，境外疫情使得原本转移出中国的产业链不得不暂时转移回国内，再加上国内疫情防控效果显著，工业生产能力基本恢复，境外直接投资结售汇顺差创近8年新高。

平安银行(000001)避险团队与我们的分析类似，该机构认为，短期我国外贸仍具有较高景气，稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，企业的结汇需求依然较高。

美元长期强势难改

根据历史经验，2015年汇改以后，外紧内松的情况一共出现了三次，过去两次都导致了中美利差迅速收窄，人民币相对美元由高位不断贬值，而第三次中人民币相对大多数主要贸易伙伴货币的多边汇率走强，甚至包括已经很强的美元。出现这一现象，正是前文所分析的人民币实际需求的扰动。

不过，这仅仅只是一个开端，中美政策背离还将延续一段时间，经过了去年的铺垫，美国方面的动作有可能会加速。美联储1月议息会议上，美联储主席鲍威尔继续放鹰，他暗示，缩减购债结束之后，有可能会立即加息，并开始讨论缩表的相关问题。芝商所利率观察工具FedWatch显示，3月加息概率为100%，今年加息四次的概率为77%。

图3：FedWatch对美联储3月议息会议预测（数据截至1月27日）

此前，高盛的一项分析显示，通胀加速可能导致美联储在今年的加息方式上变得比经济学家预期的更加激进。由于市场已经预计今年将加息4个25个百分点，高盛经济学家大卫·梅里克表示，微米级的利差正在加剧价格上涨，并可能推动美联储加快加息步伐。

当前美国债务规模，不支持美债的收益率过高，因此，长期来看，美债收益率是有天花板的，中美利差也是有极限的。假如美联储货币正常化速度超预期，那么美债收益率不排除短期会突破天花板，使得中美利差进一步收窄，进而影响美元指数和人民币汇率。

人民币强势逻辑将发生变化

展望2022年，去年人民币的支撑因素可能会减弱，而压制因素有可能会增强。随着疫情防控常态化，各国生产已经开始恢复，中国2022年对外出口将面临挑战，人民币汇率走强，尤其是相对非美货币的升值，也将压制2022年中国的商品出口。

政策背离所产生的影响会增大，国内降准降息的作用还将延续一段时间，而外部货币政策正在按下快进键。双重因素作用下，人民币汇率的强势逻辑会在年内某一时点出现逆转，但人民币仍将维持双向波动，只是波动幅度会有所增大。投资者可关注做多芝商所美元/离岸人民币期货合约 (CNH)的机会。

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