国外REITs推出的规律及对我国公寓REITs发展借鉴
不动产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 以下简称 REITs) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs是实现不动产证券化的重要手段，把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
自 1960 年从美国诞生之日起，REITs 在全球多个国家和地区不断发展壮大，成为全球金融市场中重要的大类资产。截至2019年末，全美已推出225支REITs（其中191支为权益型REITs），REITs总市值达1.33万亿美元，占美国GDP比重超6%。回顾 REITs 市场接近 60 年的发展史，对于任何一个经济体而言，REITs 的推出都绝非易事，需要建立和完善与之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，可能与过往的制度相冲突，这是一个相对复杂的过程。也因此，各国的政策制定者需要足够的激励和合适的契机来推动REITs 的出台。
历史规律及事物的发展不是随机的，往往有客观的基础作为支撑。在经济发展停滞，不动产市场不景气的阶段，各国的政策制定者有更强的动机推动 REITs 出台，以发挥 REITs 对于不动产行业的积极作用，重振国家经济。
随着 1960 年美国国会修改《国内税收法》，REITs 正式登上人类历史发展的舞台。从 REITs 在全世界范围内的发展来看，其发展进程大致分为四个阶段：
第一阶段从 1960 年开始到1990 年，这一阶段只有美国、荷兰、澳大利亚等少数几个国家出台了 REITs 相关的法律法规，相关的配套法律法规并不健全，REITs 主要被用于不动产行业的被动型投资，没能发挥其真正的价值，成为不动产投融资的重要工具。截至 1990 年末，全世界范围内只有 58 支公开交易的权益型 REITs，总市值约 56 亿美元。这一阶段是以美国为首的REITs探索阶段。
第二个阶段从 1991 年开始至 1998 年。1986 年，美国国会通过了《税收改革法》，一方面放松了对于房地产投资信托的诸多限制，允许 REITs 自己经营和管理房地产投资，另一方面给予 REITs 以税收方面的优惠，为 REITs 日后的蓬勃发展提供了坚实的制度保障。但 REITs 在美国市场从 90 年代起才开始爆炸式发展，杠杆率日益增大的房地产企业产生了利用 REITs 进行融资的需求，提升了风险控制，标准的保险、追求不动产市场收益的基金等对于 REITs 又有着很强的配置意愿，投资者对于 REITs 产生浓厚的兴趣，美国 REITs 市场实现快速发展。这一阶段是以美国为代表的REITs爆发阶段。
第三阶段从1999 年开始至 2007 年。1999 年至 2003 年之间，伴随着亚洲金融危机的爆发，以及各国家和地区不动产市场的不景气，新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港陆续引入 REITs 制度，REITs 在亚太市场蓬勃发展。而21 世纪初欧洲经济的低迷推动了欧洲国家引入 REITs 制度，法国、英国、德国、意大利在 2003 至 2007 年间陆续出台了 REITs 方面的法律法规，至此 REITs 成为被世界主要发达国家普遍采纳的制度，各国的 REITs 市场建设也愈发成熟。这一阶段是REITs在亚洲、欧洲实现快速发展阶段。
2008 年至今是 REITs发展的第四阶段，在金融危机爆发之后，REITs 的价值在全世界范围内得到认可，越来越多的国家特别是发展中国家开始推出REITs 制度。这一阶段是REITs全球化广泛发展的阶段。
从各国或地区REITs发展的经验看，推出REITs的历史规律如下：
1、经济高速发展动力不足，步入消费驱动型社会
纵观全球REITs的发展历程，各个经济体推出 REITs 的契机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数的经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台 REITs 相关的法律法规。具体体现是处于国家工业化、城市化时期，GDP预期增速放缓，通货膨胀适中，全社会经济发展处于稳定甚至下行通道，服务业比重持续攀升，人均收入、消费以及城镇化率处于高位水平，具有购买力人群比重持续增加，整个社会步入消费型社会。GDP稳定增长为房地产投资提供良好收益预期，适度通货膨胀、第三产业比重上升、消费人群扩大能有效刺激房地产投资和消费，这些因素综合起来能使REITs从建立伊始充分发挥稳定高收益的特点，并有利于培育稳健持续的投资理念。因此根据国际经验，REITs市场建设对于国家的经济发展有着重要的作用，能够帮助国家摆脱低迷、走出危机、为经济发展提供新动能。
2、利率水平较低，并预期在低位运行
较低的利率水平能够凸显REITs的收益水平较高，投资房地产REITs具有一定的吸引力。如2000年后，美国经济受到互联网泡沫破裂影响，整体表现较为疲软，2000年至2003年美国经济增长基本处于停滞状态。为了提振经济，美国大幅调降联邦基金目标利率，从1999年的6.09%调降至2001年的1%。降息使得这一阶段美国房价大幅上涨，也带动了REITs市值规模的快速成长。1999年美国REITs市值从1182亿美元翻倍增长至2003年的2242亿美元。
3、房地产价格稳定攀升，业态出现分化
房地产行业稳健蓬勃发展是REITs推出的必要条件。房地产市场供求相对平衡，商业地产需求旺盛，市场定价合理，房地产价格稳步攀升，房地产资产类别丰富，房地产投资回报率相比其他行业仍处于较高水平，这些都是促进REITs健康发展的重要因素。尤其是当房地产行业出现分化，住宅市场发展缓慢，饱和见顶，商业地产快速发展，步入成熟阶段，为REITs的诞生提供了行业支撑。如1991年后美国REITs出现了市值规模的高速成长，主要是由于房地产泡沫破裂后大量投资者涌入房地产市场。1986年到1989年，美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭，因而在1989年至1991年间，美国房地产市场出现大面积萧条，致使在1992年至1993年间经济复苏时，大量资金进入房地产市场。
美国公寓REITs已成为REITs市场的重要构成。截止2020年5月，美国权益型REITs共191支，累计市值达到约1万亿美元。从结构来看，公寓REITs上市数量21支，占比11%，排名第二；市值占比16%，与基建REITs市值并列第一。
美国长租公寓REITs的发展过程与住房租赁市场的发展息息相关，经历了三个重要阶段：
第一阶段：二十世纪70年代，第二次工业革命后，美国进入快速的城市化进程，大批的外地人来到城市里打工，从而推动了租赁需求的发展，长租公寓这一业态产生并逐步发展。这一阶段发展的长租公寓大多数为廉租公寓，为了方便外来打工的工人可以在城市里生活。这时拥有大批廉租公寓的开发商们为了募集更多资金，享受税收优惠，建立起了美国第一批公寓REITs。
第二阶段：二十世纪90年代，随着城市化到达末期，城市土地价格不断攀升，美国开始发生了“城市空心化”，越来越多的城市富裕人群和中产阶层选择购买房产到郊区生活，而这些人群的工作又在城市，为了方便中产和富豪在城市上班，市场上开始出现高端租赁公寓，并占据主流市场。与此同时，美国开始允许权益型REITs上市发行，一大批公寓REITs企业抓住机遇，并通过资本市场迅速获得资金。
第三阶段：2008年美国金融危机后，房地产泡沫破裂，市场处于供大于求的阶段，面对下跌的房地产价格和每月要偿还的房地产贷款，个人经济压力骤增，为了缓解持续增长的经济压力，越来越多的人开始选择租房，使得美国的家庭租房比例持续上涨，出租空置率持续下降，美国的租房市场迅速发展，公寓REITs整体收益率超过整体REITs收益率，推动美国长租公寓REITs进入了高速发展的新时期。
总结美国公寓REITs的发展是伴随着租赁市场的兴起，主要有以下规律：
1、经济危机后观念逐步转变，由买变租可缓解压力及风险
美国人对买房观念的转变主要是由于经济危机后越来越多的人认为租房压力更小、风险更低、灵活性更好的特点更符合自己的生活需求。自1970年以来美国建造了大量的房屋造成了房地产市场供过于求的现象。随着美国人口的不断增加，再加上2008年经济危机后美国房屋自有率持续下降，在2016年达到了51年来的最低点。侧面反映了一大批美国人从选择买房转为选择租房，增加了房屋租赁市场的需求。
2、高学历租房人群比重快速上升，高品质住房应运而生
高学历年轻人选择移居到发达的都市圈工作生活，提高了租房市场的需求。而长租公寓的特殊性与便利性，使其成为了租房人群的首要选择。由于经济繁荣且科技发达的城市房价较高，年轻人很难在短时间内完成买房资金的原始积累，所以在工作的前5-10年大多数年轻人会选择租房，美国发达城市的房屋租赁率较高，如纽约的房屋租赁率达到了45%，洛杉矶为39%，西雅图为34%。另外，没有家庭负担的年轻人们相对流动性较高，搬家、工作变动的可能性大，租房可以很好的适应年轻人的流动性，为他们的生活提供便利。由于美国住房租赁市场的巨大需求，符合年轻人住房高品质要求的长租公寓应运而生，其规范化的管理，高水平的服务，和附加价值使其成为了年轻人的首选。
3、租金的持续上升，给公寓REITs带来稳定的回报率
租金的持续上升为公寓REITs带来了稳定的回报率。从2012年起，美国公寓租金的持续走高，到2017年已达到1082美元，较2012年上涨11.89%，平均每年稳定增长2%-3%，能够基本覆盖美国CPI增长率。
由于美国的公寓REITs多为权益型REITs，主要靠长期经营收益——租金获得利润，租金稳定上涨为公寓REITs收益的稳定增加提供了保证。在出租率基本维持稳定的条件下，逐年上涨的租金为REITs投资人带来了更高的回报率。
1、2005-2019年类REITs不断探索
我国REITs 的起源可以追溯至2005 年，鉴于当时国内政策环境的不具备，首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募REITs 产品“越秀房地产投资信托基金”在香港上市。随后，国内通过各种方式对海外的REITs进行借鉴和尝试。2011年，汇贤产业信托在香港上市；同年，鹏华基金发行了中国大陆首支投资美国REITs的公募基金——鹏华美国房地产基金（QDII）。
2015 年9月，“鹏华前海万科REITs”在深交所上市，这是我国首支公募REITs基金，也是我国REITs基金接轨国际市场的重要举措。该产品基础资产为前海企业公馆项目公司股权对应的“特许经营权”收益权，此外还可投资于固定收益类、权益类资产，通过封闭式公募基金持有项目公司股权和其他投资标的。该产品首次使用公募基金作为发行载体，弥补了类REITs 产品在流动性方面的不足。“鹏华前海万科REITs”的落地不仅开启了公募基金投资的新视野，同时也拉开了国内公募REITs的序幕。
随着经济增速放缓，在产业转型、消费升级面临诸多挑战的背景下，提高投资效率，盘活基础设施及商业不动产领域存量资产逐渐成为重点。2019年3月，上海证券交易所召集券商和公募基金，鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs项目，以期推出上交所第一批试点。同月，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳表示，公募REITs首批试点产品近期将推出，并且首批试点不是一个产品，而是一批产品。公募REITs的推行工作渐入成熟阶段。
截止2020年一季度，我国共发行类REITs产品72支，累计发行金额1431亿元。我国相比美国REITs发行产品规模小，品种少。从结构看，商业占比最大，购物中心、社区商业和零售占比共55%；办公物业占比23%，排名第二；租赁住房类REITs占比12%。
2、2020年将是我国发展公募REITs的重要历史时点
2020年新冠病毒席卷全球，全球经济面临挑战。同时我国经济也正处于转型期，GDP增速放缓，一季度GDP更是首次跌至-6.8%。4月份证监会出台《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，此次基础设施REITs 推进的契机可以归纳为三个方面：
一是宽松的流动性与较低的利率。新冠疫情的冲击造成了目前全球极度宽松的流动性环境，部分国家已经出现负利率。疫情造成的全球经济衰退已经成为共识，是否严重至萧条尚需观察。但可以预判的是由于经济恢复需要与债务压力，低利率的环境可能将成为常态。宽松的流动性与较低的利率使得基础设施REITs 这种稳健型的中低收益率资产具备一定的吸引力。
二是投融资项目集中进入运营期，供给充沛，政策友好。2016 年以来的第三轮基建小周期是以投融资改革为主旋律的，大量BOT、PPP 等投融资项目释放，2016-2018 三年PPP 成交总量累计超十万亿，根据PPP 项目3-5 年的施工周期计算，未来三年PPP 等投融资项目将集中进入运营期，本来就庞大的存量资产，加之较大规模新增资产,基建运营资产的供给非常充沛，此时推出基础设施REITs，可谓恰逢其时。
三是原始权益人充足的参与动力。基础设施REITs 的原始权益人主要包括政府（城投平台）与基建国企央企。中国的基建扩张过程中，国企央企的融资属性越来越强，因此沉淀了大量的运营资产。随着新冠疫情的冲击，新一轮基建投资的扩张已经开启，作为基建项目的主要发起方，地方政府目前正面临收入和债务的双重压力，经济下行与地产周期回归冲击公共财政收入和土地财政收入，而经过多年的基建扩张，地方政府的资产负债表已经不堪重负，基础设施REITs 推出为地方政府平衡资金压力和稳增长的目标提供了工具和渠道。企业层面，目前国企央企面临降杠杆的压力，在目前的环境下，无论是地方政府还是基建企业均有一定动力参与基础设施REITs，提供优质运营资产。
基础设施REITs的试点也将给其他领域发行公募REITs起到示范意义。预计2020年将是我国发展公募REITs的重要历史时点。
结合各国推出REITs的历史规律，我们发现绝大多数的经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台 REITs 相关的法律法规。再根据美国公寓REITs的发展经验，随着城市化进程，人们买房观念的转变，以及更多高学历高收入人群选择租赁住房时，公寓REITs将进入快速发展阶段，并且具有较大发展空间。结合以上经验，总结公寓REITs推出的条件如下：
1、从经济看，GDP降速，稳地价、稳房价将成为常态
纵观全球各国推出REITs的历史时点，大多数国家在面临经济增长乏力，GDP处于低速增长的阶段，更加积极推进REITs的试点。当前中国经济进入新常态，高速增长时代一去不返，2019年我国GDP增速6.1%，2020年一季度受新冠病毒影响，GDP增速首现负增长为-6.8%，全年预计将维持在3%左右，这与历史上各国推出REITs的历史时点时GDP增速相似。同时，稳地价、稳房价将成为常态。未来很长一段时间内，我国将在高宏观债务杠杆下实现发展质量的提高，面临复杂的国内外经济环境，“六稳”仍将持续，且中央一直保持着对地产严格调控的战略定力。人口流入过程中，控制住房价上涨预期逐步转为稳涨，这为租赁住房行业的健康发展提供了可行性，新增人口买房需求不再像过去那样迫切，随着“租售同权”配套措施逐步落地，租房甚至长租将成为居民的理性选项。
2、从货币看，宽松的流动性，金融无风险利率逐步下降
当前受疫情影响，整体货币政策宽松，央行三次降准释放了1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元。当前利率处于历史新低，一年期LPR利率从2019年8月的4.25%，降至2020年4月的3.85%，这为REITs的推出提供了宏观环境支撑。同时，资管新规和治理同业乱象政策出台，打破刚性兑付、期限错配等措施为我国金融行业创造了长期可持续发展的环境，加速了上市公司信仰、国企信仰、城投信仰甚至是银行信仰的打破，使这些资产背后远高于国债的“无风险收益”逐步下降。相比之下，过去几年鲜被关注的低收益租赁资产投资性价比开始提高。
3、从政策看，鼓励支持，明确相关法律及税收
2018年，中国证监会、住房城乡建设部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，规定：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品。从政策上看，中央积极鼓励住房租赁REITs的试点及发展。但中国目前相关公寓REITs的有关法律和税收政策尚未明确。美国1960年由艾圣豪威尔总统签署的使REITs享受作为利润传递者的特殊税收条例(pass-through tax treatment)，规定：每年将不低于90% 的利润作为红利分配给股东，对剩余、未分配的利润征收公司税。美国REITs所享受的穿透性税收优惠（pass-through tax treatment）,是指企业的收益与损失可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入，从而避免了双重征税。法律和税收优惠是REITs得以发展的主要驱动力，是REITs规模化发展的必要条件。因此租赁住房REITs若要规模化发展，需要尽快出台法律和税收方面的政策。
4、从供应看，租赁住房专业化发展，项目集中进入运营期
近几年，随着我国加快住房租赁发展，租赁住房的市场供应有所改善。但结合国外经验看，我国专业化、规范化、规模化的租赁供给依旧不足，虽然近年来专业化的住房租赁机构已经开始出现，但从市场规模来看，通过这些机构及渠道提供的租赁住房在市场占比依旧很小，市场仍以居民个人房屋出租为主（市场占比80%以上）。随着核心城市逐步落实租赁住房规划，类似上海的住房租赁市场的专业化比重将不断上升。从上海租赁用地落实情况看，上海近年来积极推进租赁住房用地，截止2019年，上海已累计成交90幅租赁住房用地，总建筑面积达到约560万平方米。这些租赁住宅项目将在未来三年集中进入运营期，届时将在2023年形成一定运营规模。因此未来三年是推出公寓REITs的重要机遇期。
5、从需求看，人口向大都市圈加速聚集，租赁人群结构变化
人口向大都市圈聚集将加速。城镇化转向城市化，严控地方政府和国有企业债务，压缩低效投资，有限的金融和信用资源将随着产业、公共服务和人口更快速地流动，更多聚焦京津冀、长三角、珠三角及内陆几个核心城市，这都是租赁住房的主战场。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确了土地和劳动力要素市场化配置方向，核心城市人口流入速度加快，租赁市场需求将不断扩容。同时，我国拥有全球最大的适龄租赁人口群体，居民租赁意愿不断增长。中国（大陆）15-34 岁人口占比为 32%，高于美国的 27%。“90 后”已成为租赁市场的主力军，其对租赁的接受度显著高于 80 后群体。并且，由于结婚年龄推迟，催生单身群体的租赁需求。我国目前有约 2 亿单身人口，登记结婚年龄正在不断推迟，特别是高学历单身人群显著提升，进一步使我国租赁住房人群中高学历占比逐年提升。高学历人群租金承受力较好，能够积极推动市场的专业化水平，有助于市场产品不断优化，促进优质物业租金不断上升，改善租赁住房的资产收益水平，满足REITs发行条件的项目将越来越多，未来租赁住房REITs的规模将不断扩大。
综上，虽然当前我国公寓REITs发展的法律和税收优惠环境尚不具备，租赁住房的资产收益相比美国尚处于较低水平，但随着未来三年新建租赁住房集中进入运营期，且这类项目多数租赁人群具有高学历高收入的特征，届时将会涌现一批租金收益良好的项目，为REITs的发展提供了优质底层资产。同时，在中国经济低速增长、货币宽松及低利率水平的背景下，中国租赁住房REITs将不断探索发展。特别是在中央重点鼓励新建租赁住房项目开展资产证券化的政策下，新建租赁住房项目的REITs有望率先突破发展。由于新建租赁住房主要参与主体大部分是国企，REITs有利于降低国企杠杆率，提升企业的直接融资比重，使更多社会资本参与新建租赁住房，同时REITs既实现了存量项目的盘活，又解决了新增项目的投资资金，有利于企业形成良性投资循环。企业应抓住未来三年租赁住房REITs发展的机遇期，积极进行试点，有助于企业形成租赁住房业务的商业模式，实现可持续发展。
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数据来源：
NAREIT、FRED、
哈佛大学联合住房研究中心、
不动产投资信托研究中心、
易居研究院整理
作者：
易居研究院 院长助理兼综合研究中心
总经理 崔霁
易居研究院