明源云：八年上市长跑，六大基石抢筹
乐居财经 魏薇 发自深圳
9月25日，明源云迎来了高光时刻。创始人高宇带领高管团队，一起敲响了上市铜锣。
四度冲击上市，时值今日云计算风口，房地产SaaS“一哥”明源云登陆资本市场。8年的上市长跑算是跑到了终点。
作为秋天的第一只大热股，明源云备受资本市场关注。基石投资阵营中，出现了高瓴、GIC、红杉、黑石基金、富达国际与中国国有企业结构调整基金等六大投资机构。
9月24日，明源云发布配售结果，香港公开发售部分获得了超643倍的认购，经重新分配后香港公开发售股份占全球发售股份总数的约37%；发行约3.74亿股，每股定价16.5港元，预计集资净额约59.07亿元。
首日开盘后，明源云（0909.HK）高开56.36%，报25.8港元，超过昨日暗盘涨幅。开盘后股价持续走高，截至上午12时收盘，股价涨幅81.82%，报价30港元，总市值达561.31亿港元。
转辗上市路
早在2012年，明源云申请创业板上市未果，又于2019年9月完成拟在中小板上市的辅导备案，2019年9月宣布终止。期间，明源云于2015年6月至2019年1月在新三板挂牌。
明源云的前身明源云科技，创立于2003年，赴港上市前夜，明源云科技由内而外进行了一番焕新。乐居财经获悉，2019年5月，深圳市明源软件股份有限公司名称变更为“深圳市明源云科技有限公司”。
两个月后，明源云在开曼群岛注册成立，同地注册的还有明源云投资。另外，明源云先后在香港、深圳成立了两家新公司，分别为北极星云科技有限公司深圳市北极光云科技有限公司，其中后者为前者全资附属公司，明源云科技就主要装在了这个公司。
2019年成立之初，明源云共有8名控股股东，高宇、陈晓晖、姜海洋的持股比例分别为32.42%、24.32%、15.31%，占比居前三。
经过引入新投资及重组，明源云的控股股东由8名扩至12名，持股比例在转换过程中，却发生了改变。高宇持股26.42%、陈晓晖持股19.82%、姜海洋持股12.48%，较之前减少了6%、4.5%、2.83%。
上市前，明源云新引入了北京宸创、Profitech Investments、广联达三大股东，持股比例分别为7.48%、4.68%和1.34%，另外5%用于股权激励，由MYC Marvellous Limited持股。
存量市场的红利
明源进入软件服务行业最早是在1997年，一开始进入的并不是房地产行业，而是物业管理。给物业管理公司提供软件服务有3年的时间，明源云遇到了“质优价低”的瓶颈期，刚在外地打开市场，却毅然放弃了深圳以外的物业软件服务。
2000年，高宇决定撤掉物业管理软件，转而投身到售房软件的开发，于是便有了之后的“地产+互联网”。 2013年，高宇开始着手带着明源从PC平台向移动互联网转型。
从2017年开始，明源逐渐从增量市场开始向存量市场延伸。在高宇看来，房地产行业从增量走向存量的趋势正在逐步形成。而疫情的发生，推动了房地产数字化的进程，未来几年也将会是行业数字化建设的高峰期。
后来，明源云将自己定位为地产生态链“互联网+”服务商，为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。
ERP解决方案使得房地产开发商可以有效整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理。SaaS产品则帮助房地产开发商及其他房地产产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关业务的运营方式。
从明源云的收入结构来看，作为基本盘的ERP解决方案贡献了主要的收入，SaaS产品的营收占比持续上升，截至2020年3月底，首次超过了ERP解决方案带来的营收，前3个月实现营收1.3亿，同比大幅增长66.5%。
据弗若斯特沙利文数据，二者分别拥有25.1%和23.3%的市场份额。发展至今，明源云已经成为了中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商。
截至2019年底，明源云直接或间接服务约4000名终端集团客户，其中，有近3000家是房地产开发商。前100强的地产企业，9成以上都是明源的客户。
面临的挑战
财务报表显示，明源云的总收入由2017年的人民币5.79亿元增至2019年的人民币12.64亿元，复合年增长率为47.7%，对应的毛利润由4.6亿元增至9.94亿元，复合年增长率为47.0%，净利润增至2.31亿元，复合年增长率为78.4%。2017-2019年的毛利率分别为79.4%、80.6%、78.7%，维持在较高水平。
今年一季度，明源云实现净利润1471.7万元，同比增加783.4万元，增幅113.8%，这部分收益中，大部分来自“其他收入项”，同比149%至1795.2万元，主要包括“其他政府补贴”、“理财产品收入”、“增值税退还”、“线下活动及其他产生的收入”，其中只有政府补贴项，2020年一季度新增收入，达到759.2万元。
可以说，净利润的增长主要来自于政府补贴。如果没有这笔政府补贴，2020年一季度明源云净利润是712.5万元，同比仅微增3.5%。
在高毛利背后，明源云的净利率水平堪忧。在过去3年间，明源云的净利率分别为12.6%、17.9%、18.3%，相比于ERP解决方案的盈利，SaaS业务则是处于持续亏损的局面。2019年，SaaS业务的毛利率已高达91.2%，但仍未实现正面盈利。2017年至2019年度分别净亏损0.51亿元、0.45亿元、0.42亿元，今年一季度亏损0.079亿元。可以看到的是，亏损在逐渐收窄。
毛利率不及SaaS业务的ERP业务，也始终维持在70%以上的高水平，净利率保持在36%左右。
据招股书，在2019年，明源云的销售和营销费用、一般及行政费用，研发费用三项占据了毛利润的84%，2018年此比例为87%，2017年为94%。而其中的销售和营销费用吞噬了大部分利润，2017-2019年，明源云的销售及营销费用所占营收的比重分别为33.6%、37.5%、34.9%。
明源云有着一套强大的代理销售体系，与代理的高度捆绑极大调动了销售的积极性。2019年，明源云的销售及营销费用达到了4.4亿元，其中，支付给区域渠道商的销售佣金超过了2亿元，而这些佣金费用主要为区域渠道商向终端客户销售SaaS产品赚取的佣金。
但也不可否认，巨额营销费用有力推动了SaaS业绩的上涨。
研发也是明源云关注的重点之一，研发人员的流失甚至被列进了风险因素之一。2017-2019年，研发费用占三费投入的比例分别为35.54%、34.06%、34.25%。
对于募得的款项，大部分将会被用于两大核心业务的研发和升级。其中，30%将于未来一到五年内用于进一步升级及增强现有SaaS产品的功能及特性；20%将于未来一到五年内用于加强尖端技术的研发工作；10%将于未来一到三年内用于进一步升级及增强云端ERP解决方案的功能及特性。
存量时代，在地产生态链“互联网+”这条赛道上，竞争越发激烈。如何让突围行业天花板的SaaS产品实现盈利，是明源云亟待解决的问题。