海优转债：光伏胶膜次新股，预计上市价格在125~130元之间
摘要
海优新材本期转债募集资金为6.94亿元，扣除发行费用后将年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）、上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目（一期）以及流动资金的补充，上市日期为7月21日。
光伏胶膜第二梯队企业。公司08年就进入光伏胶膜领域，产品包括透明EVA（22Q1 55％）、白色EVA（26％）、POE（18％），主要供货华东光伏组件工厂、客户覆盖主要组件企业，22Q1产能4.74亿平、出货1.06亿平，22Q1全球市占率将近20％、处于第二梯队。毛利率与龙头差距5pct左右、处于第二梯队，原材料EVA粒子将近50％由斯尔邦与浙石化供应，下游组件厂又较为强势，因此公司应收款周转率不高、应付款也较少，经营中的短期借款规模较高，现金流也表现一般；不过公司存货管理能力较强，存货周转率远高于行业可比公司。此外过去几年随着公司收入的扩大，销售与管理人员并未扩张、费用摊薄效果显著；21年行业毛利率下滑时公司ROE为10％、盈利能力保持不错水平。
产能持续扩张、提升市占率。光伏胶膜需求与组件面积成正比、克重稳定，需求可随装机量一同实现快速增长，未来POE类胶膜以及其中的EPE占比有望进一步提升；胶膜生产具有一定技术壁垒同时规模效应较强，目前呈现“一超两强”的格局，短期由于下游装机大增带动需求增长、吸引新进入者扩产；此外由于原材料EVA粒子供需紧张，21年以来对胶膜企业盈利侵蚀明显。公司作为胶膜企业第二梯队企业，过去三年产能&；出货量保持30％的复合增速，目前规划中的产能超4亿平，叠加IPO产能爬坡释放，预计到25年产能有望超过9亿平、支撑利润增长。根据Wind一致预期，22/23年公司归母净利润分别为5.52亿/8.09亿，对应PE分别为29.68X/20.28X。
估值处于上市以来中等水平，股价弹性与机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为64.6X，估值处于近5年中等水平，可比公司福斯特/赛伍技术PE（TTM）分别为44X/48.3X，略高于可比公司。公司当前A股市值为164亿元，股价弹性较好，22年一季报重仓机构超15家，机构关注度较高。
平价、债底保护一般。海优转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月19日收盘价测算，转债平价为89.14元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为83.4元、YTM为3.15％，债底保护一般。
预计上市价格在125~130元之间。海优转债评级AA-、最新平价89.14元，可参考标的福莱转债（最新收盘价127.4、溢价率47.28％），预计海优转债上市首日转股溢价率在40~45％之间，上市价格在125~130元之间，若价格在125元以下可以参与。
风险提示：下游需求不达预期
正文
海优转债将于2022年7月21日在上交所上市。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为6.94亿元，发行期限6年。初始转股价为217.42元，按初始转股价计算，共可转换为319.2万股海优新材A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.8％，对流通股（非限售）的稀释率为6.47％，稀释率较低。转股期从2022年12月29日起至可转债到期日（2028年6月22日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到63.25％，配售比例偏高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3％、0.4％、0.8％、1.6％、2.2％、2.7％，略高于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30,85％）；2）有条件赎回条款为（15/30,130％）；3）回售条款（30,70％）。
综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2022/7/19，公司收盘价为193.8元，对应平价为89.14元。本次发行的海优转债评级为AA-、期限为6年，7月18日6年期AA-级中债企业债YTM为6.3837％，本文取YTM为6.39％，测算转债纯债价值为83.4元，债底保护一般；到期收益率为3.15％，高于同期限国债收益率。
【正股基本面】
实控人技术背景深厚、几乎无质押的民企。截至募集说明书披露日，公司控股股东、实际控制人为李民、李晓昱夫妻，两人直接持有公司34.23％股份，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司3.80％股份，合计控制公司38.03％的股权，李晓昱担任公司董事长、副总经理、董秘，李民担任公司总经理、副董事长，两人曾任职于LG化学。质押方面，中登披露无质押。
公司主要产品为高分子薄膜材料，包括光伏胶膜与其他行业，其中光伏胶膜近年收入占比在98％以上、为公司的主要产品，胶膜产品按结构可以分为透明EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、POE胶膜三类，原材料中EVA粒子采购一半来自于斯尔邦、浙石化两家内资企业，其余来自于LG化学等海外企业。截至2022年一季度，公司胶膜年产能达到4.74亿平，下游客户已经覆盖天合、晶科、晶澳、隆基等国内几大组件龙头。
2022年Q1公司实现营业收入12.15亿元，超过99％为光伏胶膜，其中透明EVA胶膜6.68亿、占比55％，白色增效EVA胶膜3.19亿、占比26.22％，POE胶膜2.22亿、占比18.27％，2019年公司成功研发推出技术升级产品多层共挤 POE 胶膜，之后公司POE胶膜收入占比逐年提升。分地区来看，公司胶膜产品85％以上在华东地区销售，主要用于配套位于华东地区的光伏组件企业，海外收入占比较低。分客户来看，由于光伏组件行业集中度较高，公司的前五大客户分别为天合、晶科、晶澳、隆基、韩华，前五大客户收入占比接近75％，符合行业特征。
毛利率处于第二梯队。公司主要产品中，毛利率白色EVA胶膜>；POE胶膜>；透明EVA胶膜，但整体上产品的毛利率变动趋势与行业一致，2020年光伏装机景气、胶膜产品需求旺盛略有涨价，而原材料价格略有下降，行业毛利率提升；2021年原材料EVA粒子价格大幅上涨，导致毛利率下降，22年初期原材料价格仍处于高位、而胶膜产品价格有所下降，毛利率进一步下降。从毛利率绝对水平来看，公司远低于行业寡头福斯特、历史差距在5-10个百分点，处于第二梯队。
期间费用率摊薄显著、逐年下降。21年初公司在科创板上市，因此管理费用率在20年略有提升，不过上市后负债率下降、财务费用率在21年也大幅下降。整体来看公司销售规模成倍提升，而对应的销售人员与管理人员仍然维持原有规模，因此销售费用与管理费用并未出现显著增长，费用率摊薄明显。22年Q1公司为应对生产，短期借款大幅增加、财务费用率也显著抬升，至22Q1公司销售+管理+财务费用率已经降低至1.5％左右。
产业链话语权较弱、应收款规模大，不过存货高周转。公司胶膜产品下游以光伏组件企业为主，集中度高；上游EVA粒子采购的供应商集中度也较高（前两大将近50％），公司作为胶膜第二梯队公司对上下游的议价能力均较弱，因此公司账面应收款规模较大。21年以来公司销售规模快速扩张，为获取客户订单、销售22Q1公司应收款规模达到24亿元、周转率进一步下降，而应付款只有不到5亿的规模，对公司资金占用较大，整体上符合行业特征。而从存货水平来看，公司存货周转率远高于可比公司，存货管理水平较强。
现金流一般。由于下游客户话语权较强、占款规模大，公司收现比常年在50％左右，经营净现金流长期为负，对外部融资依赖性较强，整体现金流水平较差。
光伏装机长期仍能维持高增长。今年以来，在俄乌冲突的影响下欧洲能源价格飙升，带动海外光伏装机需求超预期增长；而光伏发电成本业已实现平价且项目IRR在10％以上的吸引下，下游装机持续超预期增长，BNEF预测2022年全球将新增光伏装机228GW、同比增长超40％，继续保持快速增长，这也将带动光伏胶膜的需求。
双玻组件占比的提升将带动POE胶膜的需求。随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可，双玻组件的渗透率逐步提升。目前，光伏组件的封装材料主要有透明EVA胶膜、白色 EVA 胶膜、POE胶膜、共挤型POE（EVA-POE-EVA，又称为EPE）胶膜。其中POE胶膜具有高抗PID（衰减）的性能，双玻组件通常采用POE胶膜；共挤型POE胶膜可作为POE胶膜的替代产品，也用于双玻组件。白色EVA胶膜具有提高反射率的作用，可作为透明EVA胶膜的升级产品。2020年透明EVA 胶膜为主约占56.7％的市场份额，由于双玻组件渗透率的提升与EVA粒子涨价的因素、较2019年下降12.9个百分点。根据中国光伏行业协会的判断，由于成本原因及原材料市场供需不平衡，短期内POE市场占比或将下降。随着未来供需关系的改善以及异质结组件封装需求的扩大，POE胶膜市场占比将进一步提升。
公司产能快速扩张、实现市占率提升。2021年公司上海工厂、江苏泰州&；上饶工厂的逐步扩产，产能实现大幅提升，截至2022Q1公司光伏胶膜产能达到4.74亿平，同比将近翻倍。而目前公司转债募投项目将分别投建1.7亿平方米透明EVA胶膜、1,000万平方米白色增效EVA胶膜、1.7亿平方米POE胶膜产能；江苏泰州、江西上饶产能将继续爬坡，镇江海优威规划0.7亿平胶膜产能；全部产能达产后，公司产能有望超过9亿平。2020年公司出货量2.1亿平（包括合资公司）、市占率12.8％，21年公司出货量2.5亿平、全球市占率接近15％，22年Q1公司市占率已经超过20％、仅次于福斯特，未来随着公司产能的进一步扩张、市占率或将进一步提升。
盈利能力尚可。18年受光伏行业退补影响，产业链量价齐跌，导致公司利润出现下滑，此后公司利润开始提升。20年在行业供需格局紧张、价格上涨的背景下利润大增、ROE也上升至将近30％，21年受毛利率下降与负债率下降的双重影响，ROE下降至10％左右，盈利能力尚可。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为6.94亿元，扣除发行费用后将用于年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）、上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目（一期）以及流动资金的补充。
1）年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）。项目建设完成后将新增 1亿平方米透明EVA胶膜产能和1亿平方米POE胶膜产能，建设周期为2年，实施主体为盐城海优威，预计2023年逐步达产。
2）上饶海优威应用薄膜有限公司年产1.5亿平米光伏封装材料项目（一期）。项目建设完成后将新增7,000万平方米透明EVA胶膜产能、1,000万平方米白色增效EVA胶膜产能和7,000万平方米POE胶膜产能，建设期为2年，预计2023年逐步达产。
本文源自睿哲固收研究