撰文｜贾晨雨 编辑｜LEE
韦尔股份（603501.SH），可以称得上2020年的科技股中的“现象级股票” 之一，2020年全年涨幅超过64%。近期，随着芯片热回潮和股东减持阶段性完毕，特别是新能源汽车车用芯片紧缺消息刺激，韦尔股份的股价再拾升势。韦尔股份随即被贴上了汽车芯片龙头公司的标签。
《蓝筹企业评论》的编辑LEE与研究员就如何读懂韦尔股份、如何管理它的预期及关键事项、核心价值等问题进行了详细讨论，以下为Q&A的问答实录。
Q:韦尔股份可以说是2020年最火的科技股了吧？
A:是啊。韦尔股份的市值从2019年8月29日的411.73亿元增长到2020年12月31日的2005.02亿元，短短1年多的时间市值翻了近5倍，股价也从90.32元/股涨到了231.1元/股。
Q：这么大的涨幅，原因是什么？或者说主要的动力是什么？
A: 直接的原因就是韦尔的主营业务收入从四年前的24亿元增长到去年三个季度136.32亿元，预计2020全年将会超过160亿元。也就是说，过去15个季度，韦尔是以复合增长率的速度高速增长。
Q：15个季度这么高的连续增长，真是厉害。
A: 连续高增长的原因在于韦尔股份在这期间成功并购了多家企业，并购来的企业业绩都相当不错，提交的都是增长的报表。
我们看一下公司的公告信息，从2018年7月到2019年8月，韦尔先后花费150多亿收购北京豪威、视信源和思比科3家芯片设计公司。交易完成后，韦尔股份持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科96.12%股权。
Q：购买的这三家企业看上去都很成功嘛！
A: 是的。韦尔股份在收购这三家企业时都签订了业绩承诺协议，要求是不低于58,387.5万元，最终以110,616.16万元超额完成了。实际上，这三家公司在对收购对象的净利润指标完成净利润指标时，同时带来了收入指标的大幅增长。
数据来源：同花顺ifind
Q：作为一家刚上市三年多的公司，韦尔真可以用神奇来形容。
A: 确实很神奇，从2019年年报来看很难想象主营业务收入占比近80%的半导体分销公司一年后变成了一家纯技术公司，并且转变后还能如此成功，创始人虞仁荣因此还坐上了中国芯片首富位置。
Q：让我们从财务数据入手看一下韦尔的业务能力。你提到它的分销能力，我们不妨先从这个地方开始，如何？
A: 好的。我们从公司披露数据计算出2017年—2020年上半年分销业务毛利率为14.37%、20.79%、8.32%、30.24%，分销业务毛利率能够反应出韦尔股份在分销这块的成本控制能力，可以看到只有2019年的毛利率偏低，原因是发生了中美贸易战导致下游客户采购行为偏向保守，从而影响了分销的营业收入，去年上半年这一数字又大幅反弹至30%的水平。在分销业务保持20%甚至更多的毛利水平是相当不容易的。
韦尔股份在从分销企业转型高科技企业，导致分销业务份额在逐渐减少，但毛利率的增加说明韦尔股份控制成本的能力在逐渐加强。
韦尔股份分销区域遍布中国各地，在香港、北京、深圳、上海、武汉等地都设立了子公司，向北京京鸿志起、深圳京鸿志电子、香港华清。在2020年半年报中香港华清的净利润4,038.12万元，仅次于北京豪威、思比科的第三盈利主体，甚至有超过思比科的趋势，韦尔股份的分销的盈利能力可以比肩高科技企业了。
Q：韦尔的分销能力在后续并购企业时发挥了特别重要的作用吧？
A: 是的。举例来说，韦尔并购的最重要的公司要属美国豪威了。2016年美国豪威在美国下市时的净利润是2101.35万元，从韦尔并购开始截止到2018年北京豪威的净利润为41,341.43万元，相较于2016年净利润增长1867.37%。豪威逐渐式微的经营状况由于韦尔股份的并购进入焕发了第二春。
Q：回到并购这个话题，既然并购帮助韦尔起飞，那么这桩并购到底成功在什么地方？
A: 我们认为二者并不是依附的关系反而是类似合作的关系，韦尔给豪威更加广阔的市场，豪威给韦尔赋予了高科技这项“属性”。
这里我们需要提示一下豪威生产芯片采用的是 Fabless模式，这种模式的风险在于上下游供需失衡时，存在无法及时供应产品的风险。而韦尔强大的分销网刚好弥补了这个模式的缺陷，就好像是豪威无论设计多少半导体芯片，韦尔都可以找到买家销售出去，很好地解决了供需失衡问题。反过来说豪威给韦尔带来了高科技技术能力，向COMS图像传感器芯片就是在全球都能排进前三的技术。所以二者契合度很高，对应的业绩答卷才能如此漂亮。
我们从韦尔财务三大报表中的重要数据来看一下并购给韦尔股份带来的变化：
首先是负债表中的有息负债和货币资金。
完成并购后19年以及20年三季度准货币资金减短期有息负债的差额为负，说明公司有偿债的风险，主要是因并购导致的长短期银行借款增加，加大了公司负债负担。
准货币资金与总资产的占比在收购企业后维持在10%以上，说明货币资金、短期借款和长期借款的金额都很大，公司其实并没有钱，后期的偿债压力很大。
其次，从负债表中的应收预付与应付预收的角度来看。
在完成并购豪威等企业后预收与应收预付的差额依旧为负，说明韦尔股份议价能力很低的状况还没有实质改变，被上游供应商和下游经销商无偿占用资金，行业地位较低，竞争力有待提高。
第三，从利润表中的费用率和毛利率的角度。
可以看到在2018年开始并购企业时韦尔股份就开始加大了研发支出，甚至在此后逐年递增，已经从分销公司渐渐过渡到了芯片设计公司，毛利率也从20%上升到了30%，设计芯片的盈利能力更强。费用率和毛利率的比值近几年年都在70%左右，比值越大说明费用消耗的毛利润越多，韦尔股份的成本控制和费用管理还需要进一步提升，20年三季度的比值有所下降，我们在等待第四季度的数字。
第四，从利润表中的主营利润的角度看：
韦尔股份近几年的利润在不断地增长，主营利润占到了利润总额的90%以上，说明公司自始至终非常重视主营业务，这是健康的利润结构，这样的利润才可以持续。但主营利润率都小于10%，说明韦尔股份的主营业务受成本和管理费用的影响较大。
最后，在现金流量表中：
2015年-2017年经营活动产生的现金流量净额不能完全覆盖购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，企业需要通过融资来维持经营，二者的比值说明了当时企业发展缓慢。
2018年开始得到了明显的改善，完全覆盖说明企业不需要通过融资来维持经营，19年比值上升到了92.30%，这一变化印证了并购所产生的变化。
通过上面的分析我们了解到韦尔股份并购后更加赚钱了，发展更加迅速了，但还有很多改进空间。如果韦尔充分整合了豪威等企业的优势，实现1+1>2，在加强自身的行业地位，以改善公司款项回收能力，提升公司现金流，韦尔股份的未来将更值得期待。
Q: 这么看来，韦尔并购来的豪威非常成功，对公司的价值也特别巨大。那么对豪威的了解可以说是对韦尔未来进行判断的前提。豪威又到底是一家什么样的公司，它为什么可以给韦尔带来这么大的价值？
A: 豪威是一家做CMOS图像传感器的企业，而且做得非常出色。
根据Strategy Analytics手机元件技术研究近期发布的报告显示，2020年上半年，全球智能手机图像传感器市场，豪威（OmniVision）占9%的份额，位居世界第三仅次于索尼、三星。
图像传感器的行业壁垒很高，排名前三的供应商总共占的市场份额将近85％，全球的图像传感器市场集中度高。
资料：
豪威（omnivision）由4个华人于1995年在美国硅谷创立，洪筱英是CEO，Raymond Wu负责市场营销，T.C Tshu负责数字电路，陈大同负责模拟电路设计。
模拟电路是CMOS图像传感器（CIS）的技术核心，当时的创始人的专业都不对口，又从清华电子所找来了新平、刘军、董其等尖子生组成了OVT的基本设计班底，并一起学习了IC芯片设计，凭着这“十几个人，7、8条枪”在97年成功开发全球首颗单芯片彩色CMOS图像传感器（CIS），通过CMOS工艺设计和成批生产图像传感器，开创了用CMOS取代CCD的新时代。2000年的时候豪威占了全球50%的市场份额。
19年后的利润快速增长大部分都归功于豪威的CMOS图像传感器芯片。
豪威科技有限公司高级副总裁吴晓东曾经总结过豪威公司的优势：
“一是坚持对于高品质、高可靠性的重视，形成了产品的高质量能力。豪威的客户包括微软、戴尔、惠普，奔驰、宝马、脸书、谷歌这样的行业巨头，在这些海外品牌客户中之所以接受度高，就是因为豪威一直以来对于质量的重视和积累获得客户认可；
二是坚持对于研发重视，进行全球范围的研发布局。目前豪威在美国、日本、欧洲、中国、新加坡等都建有研发中心。去年豪威在日本新增建立了大型研发中心，并请来业界领军人物坐镇，招揽顶级图像类人才。目前豪威共有1300名工程师，专利达4000余项；
三是坚持多元化的供应链布局，保证产能优势。随着产品逐渐进入消费类和成熟的大众化市场，豪威集团在TSMC长期提供高端产品制造的基础上，相继引入华力、中芯国际、晶方，华天等晶元制造以及封测厂商，形成丰富多元的供应链，从而降低成本、拓展产能并提高竞争力。”
正是这些优势，让豪威不断完善自身的质量体系、产业链体系，从而研发出更多的前沿产品，维持新客户对它的依赖。应该说，豪威能稳居全球第三是有自己的底蕴的。
例如，豪威的图像传感器和小米刚刚合作推出了产品——小米10至尊纪念版主摄用的就是豪威的定制传感器。小米产业链投资部合伙人潘九堂说，“小米10至尊纪念版相机主摄是小米和豪威深度定制、联合创新的成果，类似苹果和供应商间的携手创新”。
这款手机的相机部分还被法国的权威评测公司DXOMARK高度评价为“变焦之王”，力压华为P40 Pro，荣登评测榜成为第一名。
另外一些重要企业，如比亚迪、VIVO、闻泰通讯都是豪威的合作伙伴，可以看出豪威对于中国市场的重要性。从这些情况可以看到，把这样一家企业并购到自己门下，韦尔股份的价值得到巨大提升就不足为奇了。
Q: 豪威既然这么好，怎么就被韦尔并购了呢？
A: 从下面的截图中可以看到，
在2011年之前豪威是全球非数码相机图像传感器领域的龙头厂商，成功进入过苹果供应链。2010年苹果手机的全球热销，美国豪威的业绩也达到了峰值。但随着iPhone 4销量的快速增长，美国豪威CMOS 图像传感器产量难以满足苹果公司的需求，导致苹果公司将供应商从美国豪威更换为日本索尼。索尼不但满足苹果公司产量上的需求，并且在技术层面索尼技术也领先美国豪威，2011年10月苹果iPhone 4S上市，主摄像头用的是索尼800万像素的CMOS图像传感器。
800万像素传感器这一战，豪威在产量和技术不但被索尼全面超越，甚至还输给了后来者韩国三星。据市调机构Yole Developpement统计，“索尼2011年在CMOS市场强取豪夺，共拿下27%的市占率，傲视群雄。三星也当仁不让，奋力抢下19%的份额，排名超越了豪威成为第二，而豪威已经屈居第三”。
高端市场被索尼三星排挤，豪威从而转向了低端市场，但又遭到中韩厂商蚕食，在500万像素以下的市场中，涌现出了海力士、格科微、思比科等优秀企业抢占市场份额，导致了豪威业绩下滑严重，净利润从2011 年时的 1.2 亿美元降至私有化当年（2016 年）的 2,101.35 万人民币（剔除私有化相关费用调整后），纳斯达克市场股票价格也从 2011 年 37.05 美元/股的历史高价跌至私有化时点的 29.38 美元/股，此时的豪威“ 英气”尽失。
豪威的跌落反而让韦尔有能力对它实施并购，尽管这一并购仍然有很强的“蛇吞象”色彩。
Q: 韦尔运气不错，可以在豪威的低谷时买到它。
A: 运气确实不错，整个收购历时1年。韦尔的董事长、创始人虞仁荣是豪威的创始人陈大同在清华的学弟。二人之间的默契让韦尔最终以现金22.23亿元和3.86亿股票的价格收购了豪威100%的股权。
Q: 并购后，豪威还是原来那个豪威吗？
A: 我们认为，在人力团队和技术专利上韦尔很好地保持了豪威完整性。保留好豪威团队，应该说是韦尔最明智的举动，因为豪威的科研人员很多来自清华大学在美留学的顶级人才。追溯豪威创立之初，陈大同为首的创始人团队就把 “带回人才、带回管理、带回技术、带回资金”作为创业目的之一。
从韦尔股份适时给出的积极地回应中可以看到，2017年并购还没有完成，韦尔就对192人做出了股权激励安排，包含了中、高管理层23人和核心技术（业务）人员169人，在公布的名单中不仅有中国人还有很多外国人。可以说，韦尔留住了豪威的核心技术（业务）人员。
专利技术方面，豪威在2016年时的专利数量就达到了3,190个，这些专利随着豪威团队的稳定而最终可以成为韦尔的技术壁垒和迅速恢复元气的基础。
我们可以看到2017年私有化后各项经营管理活动逐渐恢复正常，并且连续推出了多款新产品和多项新技术，例如1,600万像素级别的OV16B10传感器、支持生物识别能力OV9738RGB-Ir传感器。
Q: 目前看，韦尔股份在并购豪威转身成为一家研发主导的技术公司以后，价值体现在哪些方面？
A: 豪威在手机、安防、汽车等研发领域都处在世界先进水平，所以，韦尔股份在并购豪威后可以说如虎添翼。
就在最近，豪威在手机领域推出了全球首款大光学格式的 1.0 微米 6400 万像素图像传感器，这款产品在同类产品中具有最大的 1.0 微米像素以及 1 / 1.34 英寸光学格式。其大型光学元件和高分辨率为高端智能手机中的广角和超广角主摄像头提供了良好的弱光性能。
在安防领域推出了一款用于物联网和家用安防摄像头的 2.0 微米像素尺寸、 400 万像素分辨率高性能图像传感器---OS04C10。这款产品可为具有AI功能的电池供电摄像头提供系统超低功耗模式。此外，该产品提供16:9的688 x 1520高分辨率，同时增加了豪威科技Nyxel 和 PureCel Plus 技术的近红外（ NIR ）和超低光 SNR1 性能。这款传感器还提供多个高动态范围（ HDR ）选项，能以60帧/秒的速度捕捉快速移动物体的优质400万像素静止图像和视频。
在汽车领域推出了汽车专用集成电路（ASIC）——OAX8000，这款产品采用了AI技术，针对入门级独立驾驶员监控系统（DMS）进行了优化。该处理器采用芯片堆叠架构，官方称它是唯一一款集成了神经处理单元（NPU）和图像信号处理器（ISP）的专用DMS处理器，可为眼睛注视和眼动跟踪算法提供每秒1.1万次的处理速度。
Q: 这我理解了，韦尔又打开了在新源源汽车车用芯片的想像空间，难怪市场对它如此追捧。
A: 是的。随着新能源汽车替代燃油汽车浪潮推动，自动驾驶商业化加速落地，恰好韦尔设计的CIS芯片就是自动驾驶的技术支持之一，这无疑是对韦尔的一大利好。据TSR（互联网数据资讯网）预测，车用CIS市场未来将超越消费类应用成为仅次于手机应用的CIS第二大应用市场。2019年韦尔股份是占据全球车用CIS市场29%的份额、位居全球第二、中国第一的供应商。另据Counterpoint预测，至2022年车用CIS出货量有望达到2.58亿只，单车配备摄像头数量有望达到11-15目，如果韦尔能在新能源这块“蛋糕”中吃一大口，就有望缩小与索尼、三星之间的差距。
Q: 最后，对投资韦尔股份你觉得还有什么值得投资者留意的事情吗？
A: 投资者需要关注下韦尔股份的减持情况，从下表中可以看到，2018年5月到今天，韦尔股份的各类股东，包括大股东、一致行动人、战略股东以及高管团队一直在连续减持。
我们认为，减持本身并不一定“坏事”。坏公司的大股东频繁减持可能是圈钱跑路，这种就要十分的小心，而好公司的减持，可以让更多的市场股东享受公司发展的红利，这何尝不是一种机会呢？
可以看到，韦尔股份每次减持完股价都整体上行，说明市场认可韦尔股份是一家好公司。但既然韦尔过去一年股价已经涨了如此之多，我们认为投资者不妨在好公司和好股票之间再做一下自己的判断。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）