原报告 | 少数股东权益的硬币面
观点指数 “三道红线”政策引来诸多关注，监管的核心点便是限制房企债券的非健康增长。
事实上，在监管方硬性限制方案出台之前，房地产行业已经意识到高负债所带来的隐患，几年前便开始放缓负债的快速增长。根据Bloomberg的数据，房地产行业的负债增长率已从2016年的53%下降到2019年16%，降幅超过三分二。
回归现实，房地产开发行业重资本运行，资金需求较大。因此在降负债的要求下，需要尽量多元且低负担的资金来源。
其中一个热门的选择，便是联合营模式。
近年来，越来越多的房企采用联合营模式成立子公司进行项目开发，导致少数股东权益（又称非控股股东权益）的快速上升。
占比逐年上升
观点指数针对47家重点上市房企的财报数据进行整理分析，发现从2010年到2019年，样本房企的少数股东权益出现了整体性增长，少数股东权益平均占比从2010年的10.4%上升至2019年30.5%，与上述提及的负债增长率下降相契合。
这种趋势下导致的问题之一，便是企业的资本结构变得更加不透明。
一方面采用低权益的联营模式，部分资产和债务没有体现在报表上，使得企业一部分财务状况不为外界所知。与此同时，常规财务指标也由于表外项目，而无法良好地表现企业的真实状况。
另一方面，即便母公司对子公司并表，少数股东权益的变化也导致部分财务指标出现异常变动，这其中便包括归母净利率的异常变动。若房企通过少数股东权益方式扩充了并表规模，则可能会导致归母净利润无法同步增长。
这一现象在今年房企的中期财报中表现明显，观点指数对比中期样本房企的营业收入、归母净利润增幅，可以看到招商蛇口、朗诗地产、合景泰富等房企在营业收入增长的同时，均出现了归母净利润的下降。
虽然财务费用等期间费用上升及毛利润下降，也是造成这种现象的重要因素，但是少数股东权益占比上升，是加剧这一现象的重要推手。
2020年中期财报数据显示，招商蛇口和合景泰富少数股东权益对比去年同期分别增长了235%和272%，归属少数股东净利润占净利润的比重来看，合景泰富影响较小，仅从3.0%上升到3.9%，招商蛇口则变动较大，少数股东损益占比从9.3%上升到26.5%。
得与失的权衡
财务结构上的变化并不能反映企业的实际经营状况，著名的MM定理便指出，企业价值与资本结构无关：股东往往会更加青睐公司整体价值的提升，而非仅仅提升归属于上市母公司的价值。
这样的理论下，真正导致公司价值威胁的是在高负债下所导致的财务困境，或陷入潜在财务困境的风险。如今年早期的泰禾、恒大事件：前者显然已经陷入财务困境，而后者则是财务困境的风险加重，引起利益相关者的担忧。
另一方面，虽然少数股东损益的增长加快，但是2017年即开始快速增长的EBITDA，增幅显著高于前者。EBITDA是公司估值的重要指标，可见，随着少数股东权益占比上升，房地产行业的整体公司价值也增长迅速。
房企导入非控股资金的好处至少体现在两个层面，一是在引入资金同时又不需要承担像债务资金那样的利息和还款压力，尤其在“三道红线”规则制约下，多数房企达标情况不佳，而在自身财务限制之外又增加了有息负债增长的监管限制。因此，非控股股东资金可以成为重要的资金来源。
另一方面，引入非控股资金在帮助扩张规模的同时，也分散了项目风险，平抑了项目周期的影响，算是把鸡蛋放到不同的篮子里。
非控股权益表面上对利润侵蚀，本质其实是并表导致的规模虚高，及与债务杠杆下对比产生的利润落差。这是由于会计准则（包括内地、香港、国际）一般要求股权占比超过50%的子公司进行并表，而对于合营公司，如有实质控制权，持股不到50%也可以并表。
相反，A. Lopes et al.(2020)研究指出，在少数投资者保护法相对薄弱的地区，非控股权益与上市公司价值呈现正相关关系。这意味着，由于少数股东通常缺少对实际项目运作的监控，而促发上市公司的寻租行为。
因而，“拿权益换规模”这一说法的失实之处便在于颠倒了两者的博弈关系，一定程度上暗示上市公司的不利地位，而忽视了上市公司作为控股股东在实际运作中主动权及寻租动机。
以样本企业A为例，该企业2017年的少数股东权益快速增长并超过了上市母公司的权益水平，而与此形成鲜明对比的便是净利润归属。虽然少数股东损益也逐年增长，但占比依然较小，而且从增速相比，归母净利润的增速明显更快。
样本企业A归母净利率从2015年9.8%上升到2019年28%，相比之下，EBITDA销售比仅从2015年20.9%波动上升到2019年23.0%。可以发现，由于少数股东的利润分成没有简单按照权益占比，使得资本操作产生了一定杠杆效应，更重要的是，样本企业A并不需要就此承担偿还压力。
另外，目前房企的合作对象除没有项目操控意图的专业投资者外，很多也是房企，这一点可以从样本房企权益收益历年走势中看出：自2017年之后，房企平均权益收益出现了快速上升。这意味着，越来越多房企选择了合作开发模式，或控股，或以少数股东方式出资。
目前房地产行业来看，有从垄断竞争向寡头垄断发展的趋势，头部房企在力争“寡头”的位置，其余房企也在纷纷寻求合适的立足点。在逐渐脱离高速增长的发展期后，加强品牌价值、提高执行效率必然是房企所需关注的要点。
而在大量使用少数股东权益资本下，如何保障执行，建立自身品牌印记，避免陷入高债务后的另一个泥潭，将是房企未来所需关注的要点。