对标美敦力 微创医疗潜力几何

公司当前可能存在业务层面、财务层面、定价层面三大拐点，从而推动价值重估。

尚未盈利的生物科技股沛嘉医疗不仅成为2020年港股的新股冻资王，上市后更是受到市场资金追捧。

5月15日正式挂牌交易，以26.8港元高开，较招股价15.36港元涨幅高达74%，截至当日收盘，沛嘉医疗报25.8港元，涨幅67.97%。

沛嘉医疗招股结果显示，其香港公开发售部分超额认购1183倍，国际发售部分获超额认购超过20倍，冻资约2800亿港元，成为2020年的新股冻资王。上市后的数个交易日，沛嘉医疗股价一路上行，最高触及29.25港元，总市值已达180亿港元左右。

笔者认为，沛嘉医疗此次认购火爆可能有四方面原因：TAVR代表心脏瓣膜手术的未来发展方向、国内市场处于爆发前夜、竞争格局好、知名机构入股。

沛嘉医疗的火爆是在其核心产品尚未上市的情况下取得的——TaurusOne预计2020年三季度提交注册申请，四季度或2021年一季度上市，同时另一家生物科技股启明医疗市值已经超过270亿港元。对比来看，笔者认为，应留意处于同一赛道的微创医疗的投资机会。

微创医疗的子公司微创心通采用牛心包主流技术、二代瓣膜已经进入绿色审判通道，国内领先，2019年7月获证后半年收入即取得312万美元；即便不考虑未来成长性，仅参照启明医疗和沛嘉医疗的静态市值均值，则微创心通的市值也应为220亿港元，归属微创医疗125亿港元。

而且，仅心脏瓣膜一个赛道就价值百亿港元，那么对于布局10余个高端医疗器械子赛道的微创医疗，到底价值几何？笔者认为，TAVR仅是微创布局的赛道之一，对标美敦力才是微创医疗追求的目标。

中国的美敦力？

医疗器械行业历来是牛股的集中营，主要原因在于：医疗器械行业空间足够大、增速高、产品升级以改进型为主、竞争格局相对稳定。

过去10年，美国医疗器械指数长期跑赢制药指数，牛股辈出，出现多只十年十倍股。笔者认为，中国医疗器械行业叠加工程师和供应链红利、创新高值耗材占比低、创新审批加速、鼓励进口替代等政策利好，正迎来创新器械加速发展的黄金期，中国必将出现一批大市值医疗器械公司。

成立于1949年的美敦力通过单赛道做精做强的同时，通过大规模并购成为医疗器械行业巨无霸。2018年，美敦力收入达到300亿美元，主要有四大业务：心脏与血管业务114亿美元、微创治疗业务87亿美元、恢复性疗法业务77亿美元、糖尿病业务21亿美元。

微创医疗在设立之初即瞄准美敦力，通过十余年的强研发、广覆盖，在几乎所有重大品种上进行深度布局并取得国内领先地位。

从产品结构、行业地位看，笔者认为，微创医疗确实是国内厂商中最像美敦力的；从长期看，如果按照管理层既定目标顺利前进，微创确实具备成为中国美敦力的可能。

这也意味着微创医疗市值巨大的潜力空间无疑令人兴奋，但笔者认为，投资不能仅依据梦想，而要结合公司的动态进行仔细推敲，公司当前可能存在业务层面、财务层面、定价层面三大拐点，从而推动价值重估。

业务层面拐点

首先，微创医疗十余年的重度研发开始进入收获期，截至2019年年末，共拥有专利4116项、18个绿色通道产品，国内第一，随着重磅产品的依次获批上市，将有力推动公司营收不断上台阶。

其次，子公司独角兽群陆续开启上市之路，逐步兑现估值；公司几乎是以冠脉支架一己之力维持公司运转并不断培育新兴业务，随着子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司价值有望得到重估。

再次，心脉医疗已在科创板上市；微创心通已公告即将分拆上市；骨科、CRM；冠脉。

第四，微创医疗子公司中手术机器人最值得关注，公司最近连续发出公告战略入股国外手术机器人公司，目前已经涵盖腹腔镜、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活检消融、支气管纤维镜等多款手术机器人了，无疑对标的是直观外科。

因此，笔者认为，静态看，仅心脉、心通、骨科、CRM、冠脉这5项业务估值加总保守估计就达600亿港元，较当前市值有较大的成长空间；这还没有考虑技术居国内领先的微创神通、电生理和潜力极大的手术机器人业务。动态看，3-5年后，一方面子公司进入高速成长期，盈利增长将推动市值增长；另一方面神通、电生理、手术机器人也将逐步成熟进入估值兑现阶段，公司市值达到千亿元是值得期待的。

财务与定价层面拐点

一是母公司费用率有望见顶。微创医疗的产品布局接近完成，新产品进入密集上市期，研发费用率有望下降；子公司融资加速，有利于母公司减少融资费用。

二是2019年微创医疗的骨科和CRM分别亏损3080万美元和5484万美元，成为两大拖累。笔者认为，骨科一方面在于海外下滑，预计2020年受疫情影响仍不乐观；另一方面在于国内投入加大所致，随着国产关节的上市，亏损幅度有望减少；CRM的亏损还在于投入，但3年后可能扭亏。

三是按照未来3-5年假设：1.4亿美元分部利润的几项业务保持20%-30%的复合增速、骨科和CRM扭亏；则3-5年后有望实现3亿-4亿美元的净利润，按30-40倍PE计算，估值为700亿-1200亿港元。

四是高瓴的入股推动了公司价值重估。微创医疗虽然发展前景广阔，但由于上市后一直处于重度研发投入期，业绩始终没有兑现，按照传统定价模式，导致上市后10年的股价长期徘徊在8元上下，但这种情况进入2020年后出现显著改观。

港交所推出未盈利的生物医药板后，一大批亏损的创新型生物医药公司获得高估值，DCF以及管线估值法成为对创新型公司新的主流定价模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5亿港元，持股比例达6.6%；自此之后股价涨幅已近翻番；价值重估可能出现。

值得放长线钓大鱼

综上所述，笔者认为，微创医疗所属的赛道好，空间大、增速高、牛股多，已经诞生出千亿甚至万亿级市值公司；公司技术水平领先对手多年、深度布局多领域、天花板高；重磅产品进入密集上市期、子公司独角兽群逐步兑现估值、费用率有望见顶、业绩有望迎来拐点；高瓴入股奠定安全边际并催化价值重估；从投资策略看，公司千亿级别市值可期，放长线钓大鱼；投资风险则在于疫情对业绩可能产生扰动、定价模式转换存在股价大幅波动风险。