通胀可控为逆周期调节留出伸展余地

稳住了食品价格，就稳住了CPI，而稳住了CPI，就赢得了货币政策的逆周期调节空间。

国家统计局发布的最新统计数据显示，5月份的猪肉价格延续回落，同比涨幅收缩15.2%。同时，粮食、鲜果、蛋类和鲜菜价格均出现不同程度的下降，带动5月份食品价格同比涨幅继续收缩至10.6%。受到影响，5月CPI同比涨幅仅为2.4%。再回望今年前4个月CPI分别同比增长5.4%、5.2%、4.3%和3.3%的步伐，不难发现，物价上涨幅度已经出现了可喜的连续显著回落趋势。动态来看，CPI升幅在今年接下来的时间总体会表现出碎步放缓的节奏，从而既可确保3.5%的年度物价上涨控制目标实现，也能为货币政策调控打开更大空间。

去年至今，国内CPI上涨表现出的一个最主要特征就是通胀的结构性，即在影响CPI的八大因素（食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务）中，物价上涨主要由食品价格驱动。如去年全年CPI上涨2.9%，食品价格上涨7.0%，若扣除食品和能源价格，核心CPI实际回落了0.3个百分点。同样，综合今年前5个月全国居民价格上涨结果，4.1%的CPI涨幅中，若扣除食品和能源价格，核心CPI其实仅上涨1.1%。显然，稳住了食品价格，就稳住了CPI，而稳住了CPI，就赢得了货币政策的逆周期调节空间。

作为应对新冠疫情冲击与支持复产复工的宏观政策选项，今年以来央行累计下调7天逆回购利率和1年期MLF利率30bp，引导1年期LPR和5年期以上LPR分别下降30bp和15bp，目前一般贷款加权平均利率与LPR改革前相比下降了0.51个百分点；另外，在释放3000亿元抗疫专项再贷款基础上，央行同时推出了5000亿元再贷款再贴现支持企业复工复产，继而又增加1万亿元再贷款再贴现支持中小微企业；不仅如此，人民银行还先后三次降准，共计释放长期资金1.75万亿元。初步统计，今年以来人民币贷款新增10.3万亿元，同比多增近3万亿元。灵活适度的货币政策有效地化解了实体经济的下滑风险。数据显示，与前3个月相比，1-4月的各项经济指标下降幅度呈现出普遍的收敛状态，如全国规模以上工业企业增加值降幅收窄3.5个百分点，全国服务业生产指数降幅收窄1.8个百分点，社会消费品零售总额降幅收窄2.8个百分点等。

但是，随着货币供给投放量的增加，是否会出现通货膨胀的担忧就随之而来，而对于央行来说，在经济基本面得到一定改善后，也须同时将注意力转移到物价水平的动态管控层面，寻求“稳增长”和“控通胀”的平衡。动态观察，接下来的通胀中枢还将进一步下移，这不仅是因为去年同期较高的基数之比，更是由于作为拉动食品价格上涨与间接带动CPI上升最强劲因素的猪肉价格还会继续回调。一方面，猪肉价格已经走进四年一个周期即“猪周期”的下行阶段，另一方面为推动生猪稳产保供，政策层面出台了对生猪养殖增加信贷规模、财政补贴等一系列激励措施，今年以来因此注册成立的生猪养殖企业超过1.3万家。另外，至今年4月，母猪存栏量较去年9月增长了18.7%，生猪存栏也出现连续3个月增长。随着生猪产能供给回归正常，猪肉价格存在继续下跌的可能，带给CPI的压力便可完全消失。从这个意义上说，通货膨胀并不构成对未来货币政策继续发挥作用的较大掣肘。

实际上，虽然复工复产之后经济基本面出现了一定程度的改善，但新冠肺炎给经济的杀伤程度还是超过了我们的预期。从已经披露的前4个月数据看，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）依然没有得到改观，同比降幅达到1.2%。另外，对外出口还在萎缩，1-5月减少4.7%，且单月降幅还在扩大。同时城镇就业压力依然不小，前4个月全国城镇新增就业比上年同期少增105万人。还值得注意的是，在国外新冠肺炎依然没有得到有效控制的前提下，我国还存在疫情二次暴发的风险。因此，接下来实现“六稳”“六保”的任务目标，以及屏蔽与消除经济增长外部风险，依然需要货币政策发挥灵活的逆周期调节作用，而且在通胀可控从而为货币政策营造较为宽绰空间的前提下，央行手中还有着充足的货币政策工具可以选用。

“引导广义货币供应量增速明显高于去年”是今年政府工作报告确定的政策基调，为此央行还会综合运用降息、降准、公开市场操作、MLF投放等常规工具。除了年内可能有两次全面降准的动作外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。在对资金的价格调控上，央行还会通过对公开市场操作中标利率的安排引导LPR继续下行。但我们需要强调的是，在国内基础利率水平已经不高的前提下，LPR大幅下行的空间其实也比较有限，而且考虑到疫后的经济加快修复，货币政策总体存在边际收敛的迹象，因此，在关注货币供应量的同时，央行下一步可能会更加关注货币政策结构性效能的激发与释放。

首先，鉴于资金传导过程中历来存在“空转”以及“偏转”的顽疾，针对常用工具和创新工具的选择，货币政策会突出创新配给，增强政策工具面向实体经济的直达功能，尤其是实现货币政策创新导向与中小微企业需求的精确对接。数据显示，在目前国内商业银行信用贷款中，普惠小微企业贷款的占比只有15.5%，同时中小银行发放的普惠小微贷款占比更低至仅有8%左右。因此，在明确要求大型商业银行今年普惠小微企业贷款增速要高于40%的基础上，央行接下来将主要借助两大创新货币政策手段即普惠小微企业信用贷款支持计划和普惠小微企业贷款延期支持工具，推动中小银行增强针对小微企业的信贷供给，同时突出货币面向实体经济的直达效果。

普惠小微企业信用贷款支持计划指的是央行按季度从符合条件的地方法人银行业金融机构购买新发放的普惠小微信用贷款，而且央行不收取任何利息。如此一来，银行便可以通过央行再贷款与对小微企业贷款形成的差额获得利润。不仅如此，配合小微企业贷款延期还本付息的倡导性政策，普惠小微企业贷款延期支持工具借助再贷款资金对银行办理的贷款延期的普惠小微企业贷款给予本金1%的激励。由此商业银行便可以通过央行创新的货币政策工具获得双重激励，其针对小微企业的信贷支持积极性必然得到激发，货币政策面向小微企业传导的精准性也将大大增强。初步预计，普惠小微企业信用贷款支持计划今年可产生2万亿元的普惠小微企业信贷支持，普惠小微企业贷款延期支持工具可支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元。

在通过工具创新增强信贷资源直达性的同时，货币政策功能结构性优化的另一个重要方向是通过增信贷以达到宽信用的目的，也就是通过货币供应量的增加带动社会融资规模的增加，官方给出的口径是今年的二者增幅之和应基本超过名义GDP增长速度。质言之，货币政策在通过金融机构向企业提供间接融资同时，还应当在直接融资市场如企业债券融资和企业商业汇票融资以及地方政府债券融资等方面提供较为充分的流动性支持。从最新数据来看，至5月末，今年以来广义货币（M2）已经连续三个月保持双位数增长，1-5月社会融资规模增量达到18.09万亿元，比上年同期多出7.14万亿元，同比增长65%，其中企业债券净融资2.98万亿元，超过去年全年企业债券净融资的总和，非金融企业股票融资2103亿元，同比增长近1.5倍，二者合计占社会融资规模的比重达到18%，表明“增信贷”的效果已经有效传导到“宽信用”身上，而且接下来社融存量和M2增速还有进一步上升空间，实体经济受惠的力度因此不断增大。

（作者系中国市场学会理事经济学教授）

作者 张锐