洪灝(作者系交银国际董事总经理兼首席策略师)
本周四美股开始暴跌。道指最多曾暴跌1000点，纳指收跌近5%，那些之前万众追捧的科技股是重灾区。这次暴跌与之前几次暴跌有重要的区别。
很多读者问为什么暴跌?毕竟，美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架，容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上。这个新的框架，基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向。如是，零利率将在很长的一段时间里持续。市场共识认为，在金融学的现金折现公式里，如果利率足够低的话，那么估值应该是无穷高，因此美股“永远涨”。甚至，最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念。
这种观点，完全忽略了低利率的含义。低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映。也就是说，在我们折现未来现金流的时候，虽然折现率低了，但是终极增长估值(terminal value)也大幅降低。对于成长股价值的计算，往往2/3甚至以上的估值来自于这个终极增长。看看成长股弄潮儿特斯拉TSLA，市销率在暴跌前居然达到了近20倍。因此，利率(折现率)虽然低了，但是利率反映的是一个零增长的宏观环境，因此终极增长估值在这种条件下的萎缩，远远大于低利率带来的估值的提升。或者说，低利率降低了估值的门槛，但是也让估值大幅萎缩。
美联储极力维持的低利率政策，无视最近飙升的通胀预期，本身就是引爆市场波动率的诱因。这次暴跌前，我们观察到美股的飙升同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升，最终导致了在美股创出历史新高的同时，VIX也在这个对应的市场点位高度上也达到了历史性的高点，对应于2000年3月份的水平。很显然，美股市场里的期权交易发生了异常的情况。
这是因为最近美国散户最近通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权。在一个疯狂上涨的市场里，这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法。这些期权往往在几天内就到期。在做市商卖出这些期权获得收入之后，他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险。然而，随着股价的上涨，做市商就需要买入更多的股票对冲;随着做市商买入的加码，股价继续飙升;散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升，然后市场重复以上的步骤。这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因。杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值：这都是一个最终导致市场暴跌的配方。美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股”永远涨“的预期，但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价”永动机“。这与市场共识的认知是恰恰相反的。