来源：中信证券
7月27日新三板精选层将正式开板，科创板后又一重磅资本市场改革红利临近。本次新三板改革从发行制度、交易制度，投资者门槛及转板制度等几方面入手，有望解决老三板流动性不足等多重症结。新设立的精选层未来有望成为中国资本市场中独有的以To B中小市值制造业及科创企业为主体的交易平台，其独特的发行及转板制度将为投资者带来宝贵投资机会，建议关注打新机遇，并提前布局有转板预期企业。
本次以设立精选层为核心的新三板制度改革有望解决老三板固有症结。
拥有8500家以上中小科创企业，市值超过2.3万亿元的老新三板由于发行对象集中，投资者门槛过高等原因，造成流动性相对匮乏、定价能力较差、融资能力不足，最终导致一、二级市场联动减弱，投资者参与度日渐下降。而本次以设立精选层为核心的新三板制度改革从发行定价、交易制度等多维度入手，有望解决上述症结，且本次改革不光允许新三板内部板块进行升降级，也允许符合条件的精选层公司转板至科创板或创业板，助力于打通多层次资本市场通道。
1）精选层采用公开发行制度，有望解决股权过于集中问题。改革允许挂牌满一年的创新层公司公开发行后进入精选层，整体流程与科创板及创业板注册制IPO非常类似，这种“小IPO”可以更高效率地募集资金，且起到了提升股权分散度的作用。而发行门槛也与科创板类似，只是要求相对更低，如未盈利企业发行的最低市值要求仅有4亿元，明显小于科创板15亿的最低门槛。
2）精选层投资者门槛降低至100万元且引入公募基金，交易方式采用连续竞价，预计可以为精选层提供充足流动性。精选层采用连续竞价，首日不设涨跌幅，后续每日涨跌幅不超过±30％ ，与此前做市及竞价交易方式相比预计会极大提升流动性水平，而精选层投资者门槛由此前新三板最低500万元降低至100万元，根据最新统计，新三板精选层开户数已经突破130万人，超过了科创板开板时开户人数的三分之一。此外，精选层还引入公募基金，当前6只公募新三板产品已完成募集，总金额近114亿元。
3）改革允许符合一定条件的精选层企业转板至科创板及创业板。本次改革除了在新三板内部打通升降级制度之外，还允许精选层挂牌满一年且符合相应条件的公司转入科创板或创业板，转板后公司股东的限售期可以抵扣。此外，转板不涉及股票公开发行，无需经证监会核准和注册，只需由交易所审核决策，预计整体流程并不繁琐。
精选层特征分析及预测：
当前精选层待挂牌企业平均市值较小，但整体盈利相对稳健，行业分布广泛，部分公司为细分赛道龙头，具有独特竞争力，而未来精选层或以盈利、成长稳定的To B中小制造业及科创企业为板块主体。从打新维度看，精选层首批个股发行估值较低，平均发行价格仅有创新层收盘价的87％，这两点皆有利于首日涨幅，且网上申购热情高涨，我们认为市场担心的流动性短缺不会出现。而转板制度下，有转板预期的公司伴随特定事件的临近（如挂牌近1年）可能出现估值逐步靠近待转板块同类公司的情况。此外，未来精选层公司在宣布转板至正式转板间的时段内或有值得参与的事件驱动机会。
1）精选层待挂牌企业盈利能力稳健，行业分布广泛，蕴含细分行业龙头。待上精选层公司平均/中位市值为14.1/9.6亿元，平均两年ROE水平为17.3％，整体法口径下两年净利润复合增速为18.4％，营收复合增速为17.4％，虽较科创板而言市值较小，成长能力稍逊，但盈利稳健，行业分布广泛，且部分公司为细分赛道龙头，具有独特竞争力。
2）精选层未来板块主体可能多以To B的中小制造业及科创企业为主。由于挂牌精选层需要一定盈利及市值要求，对于研发投入极高，暂无盈利能力的医药研发企业或To C的互联网等服务业企业而言，风险偏好更高的PE/VC或是早期融资的更好选择，而这些企业快速成长后，更加注重“硬科技”的科创板可能是他们登陆资本市场的首选。但精选层为在细分赛道中稳步成长的中小制造业及科创企业提供了较好的融资及上市机会。现有创新层内符合精选层财务标准的企业特征也符合这一趋势：按市值统计，符合精选层财务标准的企业中47％为制造业，23％为信息技术行业，且虽然整体盈利能力及增长并不突出，但胜在稳健，去年净利润总体增速为16.5％，两年ROE平均水平为18.4％，波动较小。
3）首批个股平均首日涨幅保守预计接近20％。精选层首批个股发行中位数/平均数PE仅有26/31x，远低于科创板首批新股估值中位/平均数的46/53x，且平均发行价格仅有创新层收盘价的87％，较低的发行估值及发行价为首日涨幅打开空间，即使假设首日价格仅恢复到创新层收盘价，平均首日涨幅也有18.1％。而精选层首批个股流通市值为242亿元，明显低于科创板首批的298亿元，叠加投资者热情高涨，在全额缴款的打新模式下部分公司的网上“中签率”甚至接近科创板水平，我们认为市场担心的首日流动性问题也不会出现。
4）随着转板预期增强，有转板可能的精选层公司估值或逐步向A股可比公司靠拢。由于交易制度带来的尾部风险（精选层涨跌幅为±30％）及较高的投资者门槛，未来新三板市场成熟后可能出现类似港股和A股之间的折价关系。而此前成功转板A股的老三板公司在三板的估值仅有转板后平均估值的55％，预计精选层同类公司估值折价将明显好于此程度，而有转板预期的公司伴随特定事件的临近（如挂牌近1年）可能出现估值逐步靠近待转板块同类公司的情况，与其他公司的估值折价产生相对分化。
5）未来精选层公司在宣布转板计划至正式转板期间或存在事件性投资机会。参照制度设计及板块定位都与精选层类似的台湾上柜市场转板台交所案例，转板可能会带来长期的事件性投资机会，较好的投资策略为宣布申请转板日买入，而持有至正式转板前夕，在转板后股价表现反而较差，台交所转板的整体事件驱动平均收益为15％。
投资策略：建议关注打新机遇及有转板预期公司，选择性参与创新层博弈。
1）推荐关注打新机遇：
①精选层首批个股的网下配售率平均为6.4％，若保持此配售率，即使保守假设首日价格仅回复到创新层收盘价，采用首日卖出策略的年化收益或高达78％。但若首日涨幅喜人，大批资金会争相涌入，配售率难以保持高位，故打新黄金机遇期可能稍纵即逝；推荐根据估值、流通市值、行业、研发占比、战配情况及转板预期等维度甄选个股；而报价或复制科创板经验，出现从“迷茫”到“预期一致”的转化过程。
②除首日卖出策略外，也可用Pre-IPO思维对有转板预期公司打新。对于首发估值较低而又有转板预期的公司，打新后一直持有至转板或也是较好选择。首批个股中剔除可比公司为负值或估值较高的公司后，余下26家公司的可比公司平均估值较精选层公司发行估值的平均溢价为100％。而偏科技类的公司差距更大，这意味着若假设转板整体过程为2年（挂牌1年，转板流程1年），且假设转板后估值与可比公司相同，此类打新对应的年化收益为42％，而偏“新经济”类企业的空间可能更大。
2）由于上文提及的事件性投资机会及可能出现的估值变化等情况，建议投资者长期关注及布局有转板预期的公司。
3）资金量较小且风险偏好较高的投资者可选择性参与宣布辅导到提交材料之间的博弈。精选层公司挂牌后，之前在创新层持股低于10％的股份并不限售，且在宣布辅导到提交材料的时段中并不停牌。这一制度提供了在创新层博弈的机会，首批个股申请辅导日到提交材料日平均超额收益为52％，但此博弈也面临着发行失败及创新层流动性制约，需要警惕风险，慎重参与。
风险因素：
精选层股票发行情况不及预期；政策发生改变；出现流动性短缺。