招商宏观：人民币汇率当前的“斗而不破”

　　近期人民币汇率贬值压力上升，市场关注度提高。2020年5月27日离岸人民币兑美元汇率当日贬值0.42％，幅度较大。盘中一度触及7.1954的高点，接近2019年9月美国宣称对中国输美商品全面加征关税和将中国列为汇率操纵国恐慌时的汇率水平。

　　政治不确定性带来的恐慌情绪是当前人民币汇率波动的主要原因。此前，全国人大通过《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》，对此美国特朗普政府将采取怎样的“报复”措施，猜测众多，严重影响外汇市场的预期，导致一部分投资者恐慌性购汇，给离岸和在岸人民币汇率带来贬值压力。因此，当5月29日特朗普发表谈话宣布将取消给予香港的特别待遇政策豁免权利时，“靴子落地”，离岸人民币汇率快速从7.1672回到7.1337，当日升值0.51％。

　　推测央行持“斗而不破”的态度。关于央行对人民币汇率的态度从来都是众说纷纭，我反对阴谋论，提倡找证据，让数据说话。人民币汇率贬值压力之下，央行究竟持何态度。我们来看两个数据，一是，2020年5月27日，人民币汇率贬值压力最大的时候，离岸汇率达到7.1954，在岸人民币汇率达到7.1765，均是2020年以来的读数高点，但均低于2019年9月3日美国宣称对中国输美商品全面加征关税和将中国列为汇率操纵国的近年来极值水平。二是，同样是2020年5月27日，根据彭博对多家报价机构交易员的调查，人民币中间价市场预测均值为7.1322，实际公布的中间价设定在7.1277，升值方向。依据以上两个数据，在现有美元指数等约束条件下，我推测央行目前仍将2019年9月3日离岸7.1962和在岸7.1854的极值视为不破的“红线”或“底线”。

　　央行不会牺牲国内货币环境来维护人民币汇率稳定。两会之前围绕货币政策宽松力度和“赤字货币化”等问题有很好的讨论，这样的争议和讨论可以视为部门之争，但如果视为政策建议和探索讨论似乎更为合适。两会之后，“放水养鱼”显然较之“赤字货币化”更有智慧也更符合中国的实际情况。在中国经济基本面不断出现企稳回升信号的情况下，进一步大幅度放松货币政策的必要性下降，这是近期债券市场调整和收益率上升的主要原因。我不认为央行需要通过抬高国内利率水平来稳定人民币汇率，更为常见的做法是在离岸发央票和需要的时候向外汇市场投放美元流动性。

　　下一步人民币汇率怎么看？我强调短期人民币汇率贬值背后的主要是恐慌情绪，是希望提醒投资者，正如我们所经历过的新冠疫情恐慌一样，情绪总是短期冲击，最终会回归基本面。更进一步来看，对大萧条的深入研究表明，强货币对经济具有抑制作用，大萧条期间越早退出金本位的国家其经济收缩的幅度越小，经济复苏的速度越快，美国能够走出大萧条与1933年罗斯福总统放弃金本位有关系。反观2013年以来的全球经济，全球两个最大的经济体和经济增长两个最重要的“发动机”，美国和中国，其实际有效汇率分别上升11％和20％。而这一局面的形成，固然有经济基本面的因素，但与日元和欧元区的“竞争性”贬值也不无关系。我做一个不恰当的比喻，全球经济增长有四台发动机，美国、中国、欧元区和日本，但是在2013年的时候只有一桶汽油，日本和欧元区通过竞争性贬值抢去汽油，但由于动力不足未能带动全球经济走出长期停滞状态。反思大萧条，问题不在以邻为壑的竞争性贬值，而是在于没有政策协调，没有共同放弃金本位同步贬值。非常之时当有非常之策，当前，在新冠疫情带来的巨大经济冲击面前，更是需要美国、中国、欧元区和日本联合起来加强货币政策和汇率政策协调，带动全球经济走出长期停滞状态。鉴此，我对未来两个季度美元指数的基准预测是下降至95以下，人民币兑美元回到7左右的水平。

　　题外话， 我不认为美国政府可以“不允许美元和港币自由兑换和挂钩”，香港的联系汇率制度是香港的选择，可以挂钩美元，也可以挂钩其他货币或篮子货币。美国政府似乎某种程度上可以影响的是美联储是否继续与香港金管局建立临时回购协议安排（ FIMA）。