时代商学院研究员 黄祐芊
近年来，随着民营企业的技术实力和生产水平不断提高，军工领域的大门开始向民企打开。有竞争实力的民营企业，规模不断扩大并已成功进入资本市场。
继七一二（603712.SH）、星网宇达（002829.SZ）、景嘉微（300474.SZ）等企业成功上市后，本周三（6月3日），成都盟升电子技术股份有限公司（下称“盟升电子”）即将接受科创板上市委审议。该公司从事卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，计划募资5.08亿元，用于产品产业化项目、技术研发中心项目，以及补充流动资金。
时代商学院研究发现，盟升电子主要客户同为公司主要供应商，报告期内销售费用率远超同行，研发费用率却处于行业中下水平，具备典型的重销售轻研发企业特征。此外，该公司客户集中度高，主要以选评、参与竞标等方式获取订单，业绩具有一定的波动性。
【企业档案】
盟升电子成立于2013年9月，主要产品有卫星导航和卫星通信。其中，卫星导航主要应用于国防军事领域，适用于弹载、机载、舰载等多种武器平台；卫星通信产品主要应用于海事、民航市场及国防军事领域，适用于机载、船载、车载等多种平台。
该公司法定代表人为刘荣，身兼盟升电子董事、总经理职位，同时还是盟升科技（盟升电子子公司）执行董事，国卫电子、盟升信息总经理。董事长向荣，通过直接和间接方式持有盟升电子55.28%股份，为该公司实际控制人。
截至招股书签署日，盟升电子拥有3家全资子公司，分别为盟升科技、国卫通信、国卫电子。1家全资控股孙公司，为盟升信息。
其中，盟升科技成立于2009年8月19日，为盟升电子国防军工产品的研发、制造和销售平台，承接国防领域的武器装备生产任务，2019年营业收入为1.95亿元，净利润约为7000万元。
国卫通信成立于2014年3月31日，为盟升电子民用卫星通信产品的研发、制造和销售平台，承接民用领域卫星通信产品订单。2019年营业收入达1.27亿元，净利润约为850万元。
国卫电子成立于2017年11月2日，拟承接国卫通信所从事的卫星通信业务中的生产制造业务。目前尚未开展实际业务。
盟升信息，成立于2019年4月25日，拟开展电子信息系统集成、电子产品研发及销售等相关业务，目前尚未开展实际业务。
盟升电子IPO的基本信息如下。
一、 客户与供应商重叠
从产品应用领域看，盟升电子卫星导航产品应用于国防军事领域，属于军工电子信息行业。近年来，随着我国周边安全局势的变化及国防战略的调整，我国军费支出显著增长。
财政部官网显示，2009—2019年，我国中央公共财政国防预算支出从近5000亿元，增长至1.2万亿元，复合增长率达9.5%。军工电子信息行业为国防科技工业的重要组成部分，国防投入的持续增长为该行业提供了广阔的发展空间。
招股书披露，盟升电子2017—2019年实现的营业收入分别为1.6亿元、2亿元、2.8亿元，增速分别为10.1%、26.1%、39.8%，稳步上涨。其中，向前五大客户销售的产品金额分别为1.2亿元、1.5亿元、2.5亿元，占当期营业收入的比重分别为72.1%、73.9%、89.3%，占比较大且逐年攀升。
该公司称，卫星导航业务主要面向国防领域，国内大型军工集团及其下属单位较为集中，因此军工产品配套企业的下游客户集中度较高。不过，时代商学院发现，盟升电子对大客户的销售占比远超行业平均水平。2017—2019年，行业可比上市公司向前五大客户的合计销售占比均值分别为53.9%、49.9%、50.5%，较盟升电子低20—40个百分点。
此外，中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国电子科技集团等大客户同时出现在盟升电子主要供应商行列中。
按成本构成看，报告期内盟升电子各期营业成本超80%来自直接材料（原材料），直接人工占比约10%，剩下的为制造费用。其中，原材料主要包括元器件、模块及组件、生产原辅料及工具、外协件采购。
电容、电阻、电感等元器件，芯片、各类模块、组件等电路产品，市场上有众多能供应此类产品的生产商，为何盟升电子偏要向大客户购买原材料？这是否与该公司从上述客户获取的订单有直接联系？
招股书显示，盟升电子（军品）的销售模式之一，是通过客户比选的方式获取订单。即该公司通过客户的合格供应商审查程序，成为其合格供应商后，客户将直接从合格供方目录选取几家单位，进行方案、技术、样机评选，选出供应方。
这意味着，若未来盟升电子落选，将失去客户订单，导致公司业绩遭受冲击。
值得关注的是，该公司在报告期内十分重视销售投入，并始终处于行业中上水平。2017—2019年，盟升电子的销售费用率分别为10.8%、13.9%、16.3%，呈逐年上升态势。行业均值则分别在7.3%、8.1%、7%左右，整体保持在7%左右。
针对该公司向客户的采购单价、客户同为供应商的合理性、销售费用率远超同行等问题，5月27日，时代商学院向盟升电子发函询问，但截至发稿未收到回复。
二、研发投入不及行业均值
卫星导航、卫星通信行业都属于技术密集型行业，对研发投入的要求较高。盟升电子在报告期内的研发费用分别约为1903.7万元、2885万元、2819.1万元，占当期营业收入的比重分别约为11.9%、15%、9.9%。其中，2019年该公司的销售费用率高达17%左右，而研发费用率不足10%，颇有重销售轻研发的趋势。
2017—2019年，作为盟升电子的同行可比上市公司，七一二、雷科防务、海格通信等上市公司的研发费用率均值分别为13.9%、15.8%、17.1%。整体行业对研发的投入呈逐年上涨趋势，但盟升电子却在2019年急速下滑。其与行业研发费用率均值的差距从1个百分点左右（2018年），迅速拉升至7个百分点左右，在可比同行中处于最低水平。
目前，国内卫星导航市场竞争主体主要以军工科研院所为主。随着近年来民营军工企业技术及配套不断提升，加上国家针对军品市场出台了一系列的鼓励政策，民营企业进入军用导航设备市场迎来了较大机遇。
一般而言，下游客户在考察或选择供应商时，经营规模通常是衡量供应商供货能力、产品质量的重要因素之一。
时代商学院整理资料后发现，相较同行上市公司，盟升电子的市场规模较小。从图表8可看到，2017—2019年，行业规模均值分别为8亿元、9.3亿元、12.2亿元，为盟升电子的3—4倍。
但令人惊讶的是，盟升电子规模处于行业中下水平，且研发投入与行业整体走势相悖，但该公司的毛利率却远超同行。招股书显示，报告期内行业毛利率均值分别为50.8%、48.3%、50%，基本维持在50%左右。同期，盟升电子毛利率则分别为57.8%、65%、65.9%，2年间毛利率涨幅超8个百分点，高出行业均值7—16个百分点。
5月27日，针对上述现象，就毛利率、研发投入等问题，时代商学院向盟升电子发函提问，截至发稿未收到相关回复。