新乳业调研报告
去年新希望六和即邀请球友前往调研，今年雪球走进上市公司活动的第一站又是新希望乳业。可见，新希望集团是一家热情欢迎投资者调研的集团公司，也只有持开放态度的上市公司，才更有可能较多地考虑投资者权益。
但我们要说得俗一点，投资是一件关乎自家钱袋子的事情，不可以感情用事（热衷内幕交易者除外）。为了不必在交易时间、非交易时间提心吊胆，我们就有必要做足大量功课，以选择出A股大量上市公司中的优质标的（选择有方的话，备选股票池一般不会超过两三百只）。
此前我对于乳业公司的了解仅限于常温奶企业，但调研低温奶主导的新乳业就在数日之后，该怎么办呢？遇到这种情况，我一般会先看数篇行业或公司研报，大致了解公司所在细分行业特性，而后再去专门看上市公司的重要公告。哪些是新乳业的重要公告？招股说明书、2018年报、2019年报、资产购买书（指寰美乳业）、问询函回复公告等等。
行业研报以及上市公司公告，全部读下来足足用去了三四个整天的时间，几乎就是从早看到晚，期间我也会翻看其他同行业上市公司的主要财务数据作对比、相互印证。当然，以这种囫囵吞枣的方式来确定或否决一家上市公司仍是极为不够的，但我也很怀疑投资者中的大部分是否会在持仓之前做这样的功课。
1.低温奶赛道要点
根据公开资料，中国、日本、韩国、美国、英国、法国、俄罗斯等国2016年人均液态乳消费量分别为20.3公斤、30.8公斤、32.9公斤、69.2公斤、92.6公斤、49.6公斤、34.4公斤。虽然我对于我国人均液态乳消费量达到欧美水准持谨慎态度，但我对于我国人均液态乳消费量达到日韩水准持乐观态度，也就是说，我国液态乳市场应该仍有较多的增长空间。
新乳业招股说明书还提到：“从营养价值上来看，巴氏杀菌奶中氨基酸、维生素等营养成分保全率比常温灭菌奶高约2-4倍，是活性营养成分保全率最高的饮用牛奶；在消费者成熟度较高的美国、欧洲等市场，巴氏杀菌奶的市场份额往往在 90%以上，而我国目前还不到30%；因此，从长期发展趋势来看，巴氏杀菌奶在我国未来发展空间巨大。”
尽管由于奶源分布不均及冷链运输半径限制等因素，我国巴氏杀菌奶占比未必在未来就能达到90%以上，但其短期增长势头确实较常温奶更值得我们期待。我认为，新乳业在液态奶中选择出了适合自己的好赛道。
熟悉我的球友们知道，我的投资风格向来是“未虑胜先虑败”的。因此在查看诸多研报时，我会格外关注行业困境。举例来说，民生证券在2019年8月9日发布了一篇有关迪恩食品复盘的研报，我主要关注研报中讨论的两个问题。
其中一个问题是行业性的，即“美国乳企受零售商压制严重，我国乳企会否受零售端如此压制？”分析师认为，“目前我国尚未到大力发展自有品牌的阶段，因此自有品牌对乳制品行业的利润侵蚀尚不显著。”关于这点的论证是有说服力的，因此我采纳这个论点。
另一个问题是细分行业性的，即“我国低温奶发展存在的障碍有哪些？”分析师认为，障碍主要来自于奶源分布不均、冷链运输体系尚不完善、消费者认知不足（指对于“低温奶更符合食品健康大趋势”的认知）。
在我看来，奶源分布不均和冷链运输体系不完善可以大致归为一个问题，而该问题在低温奶企业财务报表上的一个体现可能就是销售费用中的仓储运输费。因此，我在调研时问的与上市公司直接相关的财务问题即与仓储运输费有关：
“贵公司2019年销售费用中的仓储运输费占营业收入的比例为7.12%，而同期低温奶同行光明乳业、天润乳业的比例分别为4.81%、4.60%，请问新乳业该比例较同行明显为高的原因为何？常温奶及低温奶各自仓储运输费占各自营业收入的比例有何差距？上市公司为何在2016年12月将旗下6家冷链子公司剥离出去？”
上市公司针对第一个问题的回复为，其他上市公司的仓储运输费可能存在口径差异，而新乳业采用直销方式，同行业上市公司的仓储运输费可能由经销商负责支出。
上市公司针对第二个问题的回复为，新乳业低温奶仓储运输费占自身营业收入的比例大约较常温奶高出2个点左右。
上市公司针对第三个问题的回复为，剥离冷链公司一方面可以使新乳业更加聚焦主业，另一方面也适合集团培育冷链集团，后者的服务对象即可不局限于低温奶。如迄今为止，冷链集团的服务对象已包括伊利、蒙牛、三全、思念、瑞幸咖啡、星巴克、汉堡王、和府捞面、食其家、阿香米线等众多知名品牌企业。
2.夏进乳业收益与风险之辨
并购尤其是纯现金并购曾是我写稿时最熟悉的话题，以前我在传统媒体时写过的稿件几乎大半与此有关。经过长时间写稿后，我有一个判断，即分析上市公司的并购行为可能是一种较快速判别上市公司质地的“捷径”。
2020年5月26日，新乳业发布了重大资产购买报告书草案修订稿，称上市公司将以现金支付方式，以10.27亿元对价购买寰美乳业60%股权。资产基础法下，寰美乳业 100%股权的评估值为17.11亿元，较寰美乳业100%股权的账面价值3.82亿元，增值13.3亿元，增值率为348.18%。又上市公司因远期购买协议承担了购买寰美乳业剩余40%股权的义务，这意味着全部收购行为完成后，新乳业将新增商誉逾10亿元。
这种较高溢价的收购行为固然与当前国内外均处于信用扩张周期有关，但我猜测，这可能也是上市公司相对年轻管理团队所具有的朝气蓬勃的一种外在表现。青春，往往意味着更具开拓性，更富有一点冒险精神。
我们必须要说，上市公司收购寰美乳业是有其明确战略诉求的，若用一句古文来形容，可能就是：“醉翁之意不在酒，在乎山水之间也”。仅以宁夏论，低温奶在当地的发展存在三方面困难：其一，当地气候偏冷；其二，友商对消费者的消费宣传以常温奶为主；其三，当地人均消费能力偏低。
因此，寰美乳业在纳入新乳业版图后，于宁夏区域仅需做到稳固已有优势（如宁夏市占率已经超过50%）并将常温奶做到更强，其最主要任务还是开拓陕西、甘肃两省偏南地区的低温奶市场，真正做到西北（陕甘宁）、西南（云川）地区连成片，串联起大西部地区低温奶市场。
不过，风险常与机遇并存。除去收购本身高溢价带来的高商誉等问题，由于此次交易的支付方式为全现金支付，上市公司资产负债率及账面现金的紧张程度都会有一个明显的提升。而在标的公司层面，寰美乳业的经销商大客户也可能存在一定的风险。
仅以我个人投资风格来看新乳业的话，此次收购一方面会导致上市公司商誉占净资产的比例超过20%，另一方面很可能会导致2019年及2020年连续两年经营活动、投资活动现金流净额之和为负。上述这些事项都需要时间修复或验证，但无论怎样，低温奶市场的一颗新星已经在冉冉升起了，我们也希望并祝愿新乳业可以成为夜空中最亮的那颗星。
写在最后的话：我们在成都品尝了数款新乳业的常温奶、低温奶、低温酸奶，口感都是一流水准。在这里，我要格外安利一款新产品“活润晶球”。该产品不仅口感极佳，采用的先进技术还可以提高益生菌的存活率。根据新闻，“新希望乳业在行业内首次采用益生菌晶球特殊工艺3D包埋技术，将益生菌进行立体包埋，创造出嚼得到的益生菌，保证更多益生菌‘活’着抵达肠道。”
$新乳业(SZ002946)$ $伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳业(02319)$
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/xz