一、新冠疫苗的已公布数据带来成功曙光
由于目前尚未出现有效 治疗药物，为尽快解社交隔离，恢复正常生活，全球药企和科学家 们正在持续推动疫苗研发。截至 7 月 31 日，WHO 的官网上已经备 案了 165 个正在研发的新冠肺炎疫苗，其中有 26 项已进入临床阶 段。目前已有多家研发企业发表了新冠疫苗临床试验论文，主要包 括康希诺、阿斯利康、莫德纳、辉瑞和 Novavax，论文中公布了各 款疫苗在临床试验中的具体数据。从结果来看，受试者在接种几款 疫苗后均产生了较好的免疫应答。其中，重组蛋白疫苗和 RNA 疫 苗的中和抗体阳转率以及抗体水平较高。
1.1 Novavax——重组蛋白疫苗
Novavax 于 8 月 05 日公布其新冠疫苗 NVX-CoV2373 的临床数 据。NVX-CoV2373 是根据新冠病毒的基因序列改造而成的候选疫 苗。它使用 Novavax 的重组纳米颗粒技术生产，产生新冠病毒 S 蛋 白的抗原。本次 I/II 期临床试验共招募 131 名年龄为 18-59 岁的受 试者，随机分配为 5 组。共接受 2 针注射，间隔为 3 周。其中 A 组 作为对照组仅接种 2 针安慰剂；B 组接种 2 针疫苗，剂量为 25ug；C 组接种 2 针疫苗（添加 Matrix-M 佐剂），剂量为 5 ug；D 组接种 2 针疫苗（添加 Matrix-M 佐剂），剂量为 25 ug；E 组接种 1 针疫苗 （添加 Matrix-M 佐剂），剂量为 25 ug，第二针仅接种安慰剂。
我们认为，根据此次数据可以暂时得出以下几个结论：
NVX-CoV2373 能够使接种者产生较高免疫应答。接种两 次 5 µg 剂量的受试者产生的中和抗体平均几何滴度 （GMT）是 COVID-19 恢复期患者的 4 倍。
NVX-CoV2373 没有明显的剂量依赖性。对比 C、D 两组， 5ug 剂量组中受试者体内的中和抗体水平高于 25ug 剂量 组，已有较好保护性。
Matrix-M 佐剂能够显著加强免疫原性。对比 B、D 两组， 接种添加 Matrix-M 疫苗的受试者，其体内的中和抗体水平 是未添加佐剂组的 81 倍。
接种 2 针是有必要的。对比 D、E 两组，接种 2 针后，受 试者体内产生的抗体水平为仅接种 1 针的 26 倍。
NVX-CoV2373 可能可以诱导出长效中和抗体。根据结果， NVX-CoV2373 可以有效诱导出 CD4+ T 细胞应答，有利于 产生长效抗体。
1.2 国药集团中国生物——灭活疫苗
中国生物于 8 月 13 日公布其新冠疫苗 NVX-CoV2373 的临床数 据。I 期临床试验共招募 96 名受试者，被分配到 3 个剂量组（2.5、 5 和 10ug）以及 1 个对照组（仅注射氢氧化铝佐剂），在第 0、28 和 56 天接受了 3 次肌肉注射。II 期临床试验共招募 224 名受试者， 被随机分配到 2 组，每组的剂量均为 5ug，一组在第 0 和 14 天接受 注射，一组在第 0 和 21 天接受注射。
灭活疫苗能够使接种者产生有效免疫应答。I 期和 II 期疫 苗接种后的第 14 天，受试者均能产生较高的中和抗体水 平，但 II 期临床试验中，中和抗体阳转率未达 100%。
不存在剂量依赖。对比 I 期临床中的 3 个剂量组，低剂量 组中受试者产生的中和抗体水平还高于中剂量组。
0，21 天接种程序更优。对比 II 期临床试验结果，按照 0-21天接种程序的受试者体内的抗体水平更高。
加强针效果明显提升。第二次注射后抗体滴度开始增加， 第三次注射后抗体滴度进一步增加，这表明需要加强注 射。
1.3 康希诺——腺病毒载体疫苗
此前，康希诺生物公布了重组新型冠状病毒疫苗 (Ad5-nCoV) II 期临床试验研究结果。Ad5-nCoV 疫苗是一种表达 SARS-CoV-2 刺突糖蛋白（S 蛋白）的复制缺陷 Ad5 载体疫苗。此次公布的数据 来自一项随机，双盲，安慰剂（仅包含疫苗赋形剂，没有病毒颗粒） 对照的 II 期临床试验，共招募了 508 名 HIV 阴性且未曾感染过 SARS-CoV-2 的健康成年人，平均年龄为 39.7 岁（范围 18—83 岁）。受试者被随机分配到 1x1011病毒颗粒剂量组、5x1010病毒颗粒剂量 组以及安慰剂组，仅注射一针。
Ad5-nCoV 能够使接种者产生有效免疫应答。疫苗接种后 的第 14、28 天，两个剂量组中受试者产生的三种中和抗 体水平均高于安慰剂组。
Ad5-nCoV可能存在剂量依赖。对比1x1011剂量组和5x1010 剂量组，高剂量组中受试者产生的三种中和抗体水平均略 高于低剂量组，此外，高剂量组中产生中和抗体的受试者 占比也相对较高。
既存较高载体抗体的人群免疫应答较弱。既存较低 Ad5 免 疫力的参与者在接种疫苗后，体内产生的活病毒中和抗体 GMT 为既存较高载体抗体受试者的 2 倍多。
加强针效果可能不会很明显。注射一针后，1×1011和 5× 1010剂量组中均出现抗 Ad5 中和抗体水平的提升，分别为接种前的 5.0 倍和 3.8 倍。由于既存较高 Ad5 抗体会降低 受试者免疫应答，因此接种第二针时可能出现应答下降。
老年人可能需要额外的剂量。年龄在 55 岁以上的参与者 中和抗体应答较低，仅 18—44 岁受试者抗体水平的一半。
1.4 阿斯利康/牛津/康泰——腺病毒载体疫苗
由牛津大学和阿斯利康合作开发的 ChAdOx1-nCoV-19 疫苗 （AZD1222）是一款以复制缺陷型猿猴腺病毒为载体，包含 SARS-CoV-2 的全长结构表面糖蛋白（S 蛋白）的腺病毒载体疫苗。此次临床试验共招募了 1077 名 18–55 岁、没有实验室证实的 SARS-CoV-2 感染史的参与者。这些受试者中，543 人接种了 ChAdOx1-nCoV-19 疫苗，534 人分配到对照组接种了脑膜炎共价疫 苗 MenACWY（使用相同载体），其中 10 人还进行了非随机的 ChAdOx1 -nCoV-19 初免-加强试验（两针注射）。
根据试验数据，我们暂时可以得出以下结论：
AZD1222 能够使接种者产生有效免疫应答。疫苗接种后的 第 14、28 天，疫苗组中受试者产生的中和抗体水平高于 对照组，和康复者血浆中的抗体水平相似。
中和抗体水平在 3 个月内出现下降。56 天后，接种一针或 两针的受试者体内抗 S 蛋白抗体水平均出现下降。
加强针有效提升免疫应答水平。在第 28 天，接种加强针 的受试者体内抗 S 蛋白水平是仅接种一针的 8 倍。其抗病 毒中和抗体水平是仅接种一针的 5 倍。
既存较高载体抗体的人群较少。接受测试的 98 位参与者 中，仅有 1 例（1%）存在高滴度 ChAdOx1 抗体（≥200）， 还有 18 例（18%）存在低滴度表达，这样的频率还是可接 受的。并且低滴度抗体不影响受试者对疫苗的免疫应答。
1.5 莫德纳——RNA 疫苗
莫德纳开发的 mRNA-1273 是脂质纳米粒包裹的核苷修饰的信 使。基于 RNA（mRNA）的疫苗，可编码 SARS-CoV-2 峰值（S） 糖蛋白，促使接种者体内产生相应抗体。此次临床试验共招募了 45 名 18—55 岁的健康成年人，随机分配到 3 个剂量组：25ug、100ug和 250ug，间隔 28 天接受 2 次疫苗接种。
根据试验数据，我们暂时可以得出以下结论：
mRNA-1273 能够使接种者产生较好免疫应答。接种疫苗 后，3 个剂量组的受试者产生的抗 S 蛋白抗体、抗 RBD 抗 体、抗假病毒抗体和抗活病毒抗体水平均高于康复者血浆 中的抗体水平。
存在剂量依赖。高剂量组受试者的中和抗体水平显著高于 低剂量组。100ug 组受试者的活病毒中和抗体 GMT 和假 病毒中和抗体 GMT 分别是 25ug 组观察到的 3 倍和 2 倍。
中和抗体水平在 3 个月内出现下降。56 天后，接种一针或 两针的受试者体内抗 S 蛋白抗体、抗 RBD 抗体、抗假病 毒抗体和抗活病毒抗体水平均高于康复者血浆中的抗体 水平均出现下降。
接种第二针是有必要的。接种首针后，仅有不到一半的受 试者检测到假病毒抗体反应，在第二次疫苗接种后，所有 参与者的血清样本中都检测出中和抗体反应。此外，接种 第二针后，受试者体内的抗S蛋白和抗RBD蛋白抗体GMT 分别约为仅接种一针后的 8 倍和 5 倍。
mRNA-1273 有望诱导出长效中和抗体。根据结果，疫苗 可以有效诱导出 CD4+ T 细胞应答，有利于产生长效抗体。
1.6 辉瑞/BioNTech/复星——RNA 疫苗
RNA 疫苗可以通过加入 1-甲基-伪尿蛋白来修饰，从而抑制先 天免疫传感，增加疫苗在体内的 mRNA 转化，保障疫苗效果。目前 辉瑞和 BioNTech 开发的 BNT162b1 疫苗使用了这种修饰蛋白，并 编码了 SARS-CoV-2 中 S 蛋白的受体结合域（RBD）。此次 I/II 期临 床试验共招募 45 名受试者，年龄在 18-55 岁。受试者被随机分配到 3 个剂量组（n=36）以及安慰剂组（n=5），剂量组分为 10 ug、30 ug 和 100 ug。受试者共注射两针，间隔为 21 天。
BNT162b1 能够使接种者产生有效免疫应答。接种两次疫 苗接种后，10 µg 和 30 µg 剂量组受试者体内中和抗体滴度 分别达到康复患者血清水平的 2 和 3 倍。抗 RBD 抗体水 平分别达到了 8 倍和 46 倍。
有剂量依赖。受试者的抗体水平和疫苗接种剂量呈正相 关。接种第二针后，30ug 剂量组的抗 RBD 抗体 GMC 和 中和抗体 GMT 分别是 30ug 剂量组的 48 倍和 2 倍。
抗体水平在第 35 天出现下降。在接种第一针的 35 天后， 所有剂量组的抗 RBD 蛋白抗体水平和中和抗体水平均出 现下降。
加强针有效提升免疫应答水平。接种第二针的第 7 天后（第 28 天），30ug 剂量组体内抗 RBD 蛋白和中和抗体水平分 别是接种第二针前的的 18 倍和 9 倍。
1.7 智飞/沃森/三叶草的疫苗项目也已进入临床试验
除以上几家已公布临床数据的研发企业外，目前我国仍有多家 企业的新冠疫苗项目处于研发当中，包括智飞生物、沃森生物、华 兰生物、西藏药业、三叶草等，已启动临床试验的主要有 6 个项目。
二、国内市场空间超过 1000 亿，瓶颈在于产能
2.1 国外接种率超过 60%
伴随新冠疫苗研发的持续推进，现在多个国家已经向研发企业 签订了采购意向。其中，法国、意大利、德国和荷兰共与阿斯利康 签订了 4 亿支的预购协议、美国与辉瑞/BioNTech、强生和赛诺菲分 别签订了 1 亿支的预购协议（后期可能向辉瑞再增加不到 5 亿支）、 英国和辉瑞/BioNTech 签订了 9000 万支的预购协议。从采购情况来 看，各国整体接种量将达到 60%-100%。
2.2 国内可能灭活苗先进行接种，其他疫苗后续补充
新冠肺炎的 R0（基本传染数：表示 1 个患者可以传染多少人） 和 SARS 较为接近，约为 2-4，计算下来，新冠疫苗的接种率需要 达到约 50%-75%才能实现群体免疫，从而控制住疫情，恢复正常生 活。根据该接种率，国内需要接种疫苗的人群数至少将达到 7 亿-10.5 亿人。从国内企业目前的研发情况来看，国药集团中国生物的灭活 疫苗进度最快，有望在年内完成 III 期临床上市。我们预计，灭活 苗会率先进入全国接种流程。由于灭活苗需接种 2 针，因此为达到 群体免疫，至少需要 14 亿支疫苗。
从目前已公布的 P3 生产车间建设情况来看，全国灭活苗产能 大约为 5 亿剂，由于灭活苗需要接种两针，因此覆盖人群数量大约 为 2.5 亿。我们认为，灭活苗在上市后可能会先覆盖重点人群，比 如 65 岁以上或者医生等易感人群。而第一梯队中的其他疫苗后续 上市后可能会对灭活苗进行补充。
目前灭活苗加上第一梯队其他企业的总产能为 11.2 亿支，约能 覆盖 7 亿人，总的来说仍然处于供不应求的状态。从各个企业已公 布的产能来看，目前智飞生物的产能较大，能够生产 3 亿支疫苗。参考 H1N1 疫苗价格以及国外目前已公布的疫苗价格，我们假设灭 活苗单价为 50 元/支、腺病毒载体疫苗单价为 100 元/支、重组蛋白 苗和 RNA 疫苗单价为 150 元/支，新冠疫苗将有望为中国疫苗行业 带来超过 1000 亿元收入，利润空间有望达到 500 亿元。
三、投资建议（详见报告原文）
根据已公布的临床数据，新冠疫苗的研发成功率较高。从目前 研发进度来看，我们认为灭活疫苗有望在年内率先上市进入接种流 程。而由于灭活疫苗的产能有限，因此其他第一梯队的疫苗上市后 有望对其进行补充，尽可能覆盖国内大部分人口，进一步控制疫情。由于新冠疫苗的需求较大，在疫苗研发成功后，相关企业的业绩表 现有望得到较大提升。就现在企业已有的产能来看，新冠疫苗的市 场规模有望超过 1000 亿，为相关企业带来约 500 亿的利润空间。此外，由于目前国内外的新冠疫苗供应仍然存在较大缺口，市场规 模的提升瓶颈主要在于产能。除灭活疫苗的产能拓展限制较大外， 其他疫苗较容易实现大规模生产。因此，未来伴随新冠疫苗的逐步 上市以及产能拓展，相关企业有望进一步打开全球市场，持续增厚 业绩表现。
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