本文源自 微信公眾號“財經無忌”。
過去一個月，泡泡瑪特（09992）市值經歷了一波腰斬，從最高點的107港幣跌破60港幣。今天（4月12日），泡泡瑪特繼續下跌，跌至每股58.1港元，誰都沒想到，泡泡瑪特股價下跌的速度，和其走上神壇的速度一樣快。
這究竟是價值迴歸，還是紅利不再？
攤開泡泡瑪特上市後的第一份財年年度報告，總營收為25.1億元，同比增長49.3%，經調整淨利潤達到5.9億元。股價有小幅度回升，但離輝煌時期的千億市值依舊遙遠。
事實上自去年12月登陸港交所以來，泡泡瑪特因“泡沫論”一直備受爭議。對於廣大不熟悉“盲盒手辦”的股民來説，泡泡瑪特的估值和股價都無法理解。
與此同時，除了市值爭議，泡泡瑪特還面臨不斷湧現的競爭對手。不論是美拆、52TOYS等老玩家，還是推出自有潮玩品牌TOPTOY的名創優品，甚至包括博物館等文創機構，以及各種線下餐飲、文具等零售店，都正對“盲盒銷售”風潮加大布局。
“萬物皆可盲盒”的時代，盲盒究竟是不是智商税？泡泡瑪特的泡沫擠壓期又是真的到來了嗎？
由Molly打開的潘多拉魔盒
2010年，創始人王寧受到香港人氣雜貨店LOG-ON的啓發，於是就有了泡泡瑪特。
起初這只是一家售賣玩具的普通公司，命運的轉折點發生在2016年1月9日，王寧發送了一篇微博：“大家除了喜歡收集Sonny Angel，還喜歡收集其他什麼呢？”
Sonny Angel是日本當時的超人氣娃娃，以盲盒的形式進行銷售。王寧的店裏也賣，並且佔據了整體銷售額的大頭。
這讓王寧不得不注意到這個小小的娃娃所具備的熱賣潛力。
而那條微博下，網友的答案最終指向的是一個他聞所未聞的IP：Molly。
這是香港設計師王信明筆下，一個有着湖綠色眼睛、金黃色捲髮，總是微微撅着嘴巴面無表情的小女孩。
接着王寧赴港去拜訪王信明，並提出由泡泡瑪特買斷這個IP，進行開模、生產和宣傳，最終使用盲盒形式發售。
2016年7月，Molly星座系列產品在淘寶正式開賣，200套預售在4秒內被搶購一空。
自此，王寧打開了屬於泡泡瑪特的潘多拉魔盒。
現在我們談起泡泡瑪特，總會提到一個名詞——潮流玩具。
那它和普通玩具的區別在哪裏呢？後者的價值在於可愛、好玩，而前者的價值則在於設計。
1998年，香港設計師Michael Lau把獨具匠心的藝術創作靈感與雕塑和玩具結合，並融合了街頭潮流文化，於是潮流玩具就誕生了。
香港，成為了潮流玩家的大本營。
其實潮流玩具背後的母體文化，是黑人的街頭文化。塗鴉，是其非常重要的表現形式之一。這種表現形式到了香港與玩具娃娃結合，就形成了潮流玩具。
所以歸根結底，泡泡瑪特是一個潮牌。
得益於NBA在中國的影響力，黑人的潮流文化和sneaker文化在年輕人心中得以流傳。而在2017年，國內興起的一系列與黑人文化有關的綜藝，《中國有嘻哈》、《這就是街舞》讓這一文化徹底“出圈”。
很快，國潮品牌競相崛起。
不僅僅是國內，國外的潮流品牌這幾年也逐漸成為資本瘋狂追逐的對象。
Gucci、Dior等奢侈品紛紛與潮牌設計師合作，時尚圈開始被一陣潮流運動的風潮席捲。
由此看來，泡泡瑪特的爆發很大程度上還是根據歷史進程的。
那麼“盲盒”這一玩法又是什麼時候開始出現的？
盲盒經濟的盛世
早在幾百年前，美國就已經出現類似的玩法。
1993年，一個叫哈曼德的美國人發現當時紐約車站旁的販賣機裏，買口香糖附贈的小玩具銷量不錯。
於是他開始從日本大批採購這種小玩具，隨口香糖一起放到販賣機裏售賣。
到了1952年，全美就有超過15000台自動販賣機，每年要賣掉超過5億個玩具。
盲盒經濟開始風靡各行各業。
這所有的營銷都指向一個不變的底層邏輯——人為製造的稀缺。
傳統潮牌是通過限量發售或者線下抽籤的方式來製造稀缺。而盲盒的玩法和潮流玩具結合在一起，是一種全新的飢餓營銷手段。
泡泡瑪特的遊戲規則是：一個系列的盲盒裏面，會有12款普通款，每款出現的概率是1/12；每12盒裏有一個隱藏款，抽中的概率就是1/144。
此外，個別系列還分有小隱藏款和大隱藏款，對於有強迫症的收藏玩家來説，集齊就必須不停地花錢，瘋狂地購買。
這就把原本“買不到”的稀缺，轉化成“買到不確定款”的稀缺。
先人為製造稀缺，再用製造的稀缺賺錢，不僅可以避免造成消費者的瘋搶，而且可以防止消費者因等待時間過長而造成的銷售額流失。
這就實現了人為製造稀缺直接轉化成銷售額的過程。
盲盒這一概率遊戲帶來的稀缺，造就了二級市場的存在。在閒魚上，熱門隱藏款的價格一度被哄抬到售價的數十倍甚至數百倍，熱門款也可以實現溢價出售。
在潮牌看來，自己的產品被二級市場炒出天價，是有助於推高自身品牌價值的。
而對於普通消費者來説，二級市場帶來的價值是一種消費時的心安理得。
泡沫還是價值迴歸
泡泡瑪特的焦慮是紮紮實實的。
潮流的風向難以捉摸，泡泡瑪特本身就可以説是一個巨大的盲盒。
它的主要消費羣體是年輕的Z世代，有着巨大的不確定性。潮流玩具的競爭力，在於能不能把握住年輕一代的審美，以及引領未來的潮流風向。就目前看來，泡泡瑪特遠遠不到統治市場的地步。
現在盲盒的潮玩品牌中，排在國內銷售量前十的除了泡泡瑪特以外，長草顏文字、吾皇萬睡、littleamber、羅小黑、阿狸都在搶佔市場。
據不完全統計，泡泡瑪特旗下擁有93個IP，其中12個是自有IP，25個獨家IP，56個非獨家IP，但公司50%的營收都是靠頭部9個IP支撐起來的。無論是大量引入IP，還是不惜用股份捆綁設計師，都足以説明泡泡瑪特並非沒有察覺到自身的危機。
隨着新的玩家日益崛起，泡泡瑪特又能在潮玩行業的頭部位置停留多久？
泡泡瑪特正在購買更多的潮流資源來擴張自己的帝國，但這個行業真正立於不敗之地的，也就那麼幾個名字。這或許又是荒唐的，興許潮流根本不需要一個帝國。
潮流是酷，是叛逆，是個性。
但在現實中，潮流是藤原浩、是山本耀司、是KAWS，是一個個名字和IP集合而成的拜物教。他們彼此合作，用更多的聯名來創造更高的溢價。
這是用限量款炒作出來的盛大而精美的泡沫。
“我自己覺得五年以後，我們有可能是國內最像迪士尼的公司，最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。”
王寧在一次會議上這樣描述過他未來的願景。
“東方迪士尼”的夢想很甜美，現實卻是殘酷的。潮流IP產品的生命週期是何其短暫，如果泡泡瑪特依舊沒有經典內容傍身，稍不留神就會坐吃山空。
從2017年至2020年，Molly IP的營收佔比逐年下降，分別為約89.4%、62.9%、32.9%、14.2%。
鐵打的年輕人，流水的IP。以迪士尼為“標杆”的潮玩企業也絕不止泡泡瑪特一家。如何放大IP的生命力和價值，是泡泡瑪特無可迴避的重要一環。
歸根結底，潮玩消費靠的是內在情感驅動。因此品牌想要實現持續增長要依靠源源不斷的IP。這就使得賦予IP文化或者內容來做情感變得至關重要。
這也是泡泡瑪特最近表示，考慮內容、虛擬形象的建設，以及遊戲業務來賦予玩偶世界觀，進行反哺的原因。
誠然，IP行業很難做到像互聯網行業持續發生裂變，內容是需要積累的。
泡泡瑪特作為細分新興行業的龍頭，如果看好年輕人的賽道，長期配置是有價值的，但也要接受跑馬圈地的時期可能真的已經過去了。
（智通財經編輯：趙錦彬）