如何評價龍光地產的家族信託結構?
龍光地產 2013 年底在香港上市，上市架構裏設置了信託。福布斯在隨後公佈的 2014 年度億萬富豪榜中，把紀曉婷評了上去，紀也因此成為該榜最年輕的上榜者。大概是因為這事，觸發了國內媒體的關注，吸引了很多眼球，國內一些業內律師和財富管理機構也紛紛撰文點評，對這個家族信託讚譽有加。
可惜的是，這恐怕會是一次烏龍事件。因為龍光的這個信託架構，恰恰問題很多。
一、從上市信託結構來看，龍光最大的敗筆在於對最終控制權的安排。明明公司的控制權在父親手裏，為什麼要把女兒推到前台來?招股説明書裏有答案。第 142 頁説：
紀女士“在取得本公司最終權益前，為聖基茨和尼維斯聯邦的公民。其後於 2012 年 11 月，紀女士獲得有效的香港永久身份證及居留權。按我們的中國法律顧問的意見，紀女士勿須辦理第 75 號通知所規定的登記手續。”
於是大家都明白了，這個安排是為了繞過 75 號文的監管，把紀先生藏到後面去。但接下來的操作手法就顯得笨拙了。一方面特地把紀先生排除在這個信託的受益人之外，強調這股權跟紀先生無關。另一方面又明目張膽的説“紀女士慣常按照紀先生的指示行事”，紀先生是有最終控制權的。這等於埋了一顆雷，引導監管當局去審視這個安排，當初重組都符合中國法律和税務規定麼?現在這麼個安排就真的無須辦理 75 號文所規定的登記手續了?
其實家族信託 + 海外移民是過去這些年境外上市重組時規避 75 號文的標準動作，本來是沒什麼需要再多講的。但紀家的動作完成度不夠，留出了明顯破綻。一方面，75 號文的措辭很清楚：
“本通知所稱“控制”，是指境內居民通過收購、信託、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司或境內企業的經營權、收益權或者決策權。”
紀海鵬是境內居民，所以即便做了信託，如果結構裏有紀海鵬，也很難繞開 75 號文。因此招股説明書裏反覆強調，紀海鵬同這個家族信託安排沒關係，連受益人都不是。
但另一方面，這個家族信託拖到 2013 年 5 月才成立完，離正式上市半年都不到，而香港上市規則 8.05(1)(c)是這麼規定的：
發行人或其有關集團“至少經審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變”。
也就是説，上市前一年內是不可以變更控制權的。所以招股説明書第 139 頁，又只好再讓紀凱婷出一個聲明，説集團的重大事務的“最終控制權”授予其父親紀海鵬。
這一來一去，就陷自己於自相矛盾了。你要説紀海鵬沒有控制權，公司滿足不了香港上市的條件，你要説紀海鵬有控制權，75 號文又繞不過。上市重組過程裏把自己逼到如此狼狽，只能説設計水平不高。內地外管要是真的有心來查，龍光恐怕很難自圓其説。
二、Kei Family United Limited 也是一個明顯的破綻。這家公司並不是信託公司，卻在這份招股説明書裏被冠名為“信託公司”。你看招股説明書第 139 頁是這麼寫的
“紀女士透過在根西島註冊成立的公司 Kei Family United Limited ([信託公司])，成立了一項信託([家族信託])。”
這意思是招股説明書裏凡是提到這家公司的，都用“信託公司”的字眼指代。但這家公司就是一家普通註冊在根西島的公司，沒有信託牌照，也不是私人信託公司。那為什麼把一家非信託公司説成信託公司呢?不光如此，這種張冠李戴的操作還有被刻意隱藏的痕跡。搜遍招股説明書 14 到 30 頁長達 7 頁的“釋義”部分，就是找不到對 Kei Family United Limited 的定義。這種欲蓋彌彰的舉動反倒可能把一個小問題搞複雜，弄成一個大破綻了。內地税局的業務水平如果再高些，工作態度再認真些，是可以順着這個線索往下查的。
所以要評價龍光地產的家族信託結構，單從上市招股説明書披露的信息來看，不要説放在全球範圍內，就是同那些已經作了家族信託的中國家族比較，都算是比較差的。上市公司家族信託做的漂亮的案例有的是，研究研究歐美家族企業就一大把了。説到底，公司上市重組就是對自己的過去做一次梳理。民營企業發展過程中，多少會有一些政策和業務的風險。怎麼處理能看出水平來。高手梳理得嚴絲合縫，招股説明書裏的故事説的漂漂亮亮。低手説的前後矛盾，故事基本的完整性都保持不了。龍光的這次上市，其他方面未必有問題，但至少在家族信託的安排上，技術含量太低。甚至可以説低到毫無技術可言，連常識層面都在犯錯誤。再舉個例子：
在這份招股説明書裏，連信託各方當事人都寫錯了。這些錯誤很低級。招股説明書第 271 頁是這麼寫的
“紀女士為家族信託的託管人及受益人，該信託的設立是為了持有紀女士及其家庭成員(不包括紀先生)於本公司的權益。”
看到這兒，但凡有點金融常識的人都嚇了一跳。信託有三方當事人：設立人(Settlor)、受託人(Trustee)、受益人(Beneficiary)。而託管人在英文裏叫 custodian，也有直接表示 trustee 的。紀女士不是明明把自己的資產放到信託裏面去了麼?那應該是 Settlor。怎麼又在信託裏面擔任 trustee?還同時是受益人?
趕緊去看英文版的招股説明書。對應的這段是這麼寫的
“Ms. Kei is the settler and a beneficiary of the Family Trust, which is a trust set up to hold the interest of Ms. Kei and her family (excluding Mr. Ji) in our Company.”
原來紀女士其實是信託設立人(Settlor)。這個託管人的中文翻譯錯誤把 trustee 張冠李戴到了紀女士頭上。更可笑的來了，在英文版的招股説明書裏，Settlor 居然給錯拼成了 Settler。完全不同的單詞。Settler 的意思是定居者。這個還一路錯下去，龍光 2014 年的中期報告裏，還在用 Settler。
坦白講， Settler 這個錯誤還是挺讓人震驚的。龍光地產搞不好是香港證券交易所過千家上市公司裏，第一家，也是唯一一家在招股説明書裏把 Settlor 搞錯成 Settler 的。真心的前無古人、後無來者。
所以這個案例出來，首先對於參與這個安排的各家金融機構、中介機構的聲譽有負面影響。其次對紀家的聲譽也有影響。資產到一定級別後，圈子裏比的不是誰錢多，而是誰事情做得漂亮。畢竟錢多錢少對生活質量基本沒有影響了，事情能不能做的漂亮是考驗判斷力的。上市公司老闆家裏有女兒的情況挺多。你覺得別人家討論起龍光的這個家族信託來，會怎麼説?
對於龍光地產的這個家族信託安排，只想先講這麼多了。接下來看看內地的機構和專家又是怎麼評價的。
“[傳·家世]身價 80 億”這篇基本就是一個軟廣告，沒有參考價值。好比説裏面講“通過瑞士信貸銀行旗下的瑞信 Credit Suisse Trust Limited 設立兩個 100%控股的子公司 Brock Nominees 及 Tenby Nominees”。事實上，Brock Nominees 和 Tenby Nominees 就是 Credit Suisse Trust Limited 的兩個代名公司，存在很多年了。以往也出現在其他上市公司的信託架構中，好比説白銀集團、寶信汽車、恆實礦業、金天醫藥等等。説是這次為了龍光地產的家族信託才設立的，純屬無稽。還有在那張圖裏聲稱“根西島、開曼、英屬維爾京羣島”是“英國的海外屬地，世界十大避税天堂”，是連什麼叫英國海外屬地都沒有搞清楚。十大避税天堂的説法，已經可以聞到銷售濃濃的叫賣味了。
簡單講，這是一篇層次很低的軟文，把一些虛假的事實和很不專業的結論包裝在一個看上去很專業的形式下，是金融行業一些銷售慣用的伎倆。但更讓人擔心的，是後面這兩篇：
“律師視角下的龍光地產家族信託”
這篇文章對家族信託設立前的公司重組及架構的描述還是老老實實的。但在理解家族信託持股頂層設計及架構時出現了明顯錯誤。因為沒搞明白 Kei Family United Limited 這家公司的性質，這篇文章裏直接説“紀女士通過在根西島註冊的信託公司 Kei Family United Limited 成立了一項家族信託”。就把 Kei Family United Limited 理解成一般意義上的信託公司了。正因為此，文章在提到 Credit Suisse Trust Limited 時，稱其為根西島註冊成立的“另”一家信託公司，一錯再錯。順着這個思路，到了“律師視點和分析”部分就出現了這樣討論：
“從有限的披露信息來看，Credit Suisse Trust Limited 是否對 Kei Family United Limited 的兩股東擁有控制權，還是 Credit Suisse Trust Limited 與 Kei Family United Limited 之間針對龍光集團家族信託存在相關協議，亦或兩者之間具有其他的控制關係，還未能發現。”
其實招股説明書真的已經説得很清楚了。沒搞明白背後的安排，應該是作者沒有實踐的經驗。
這篇報道接着説：
“如此複雜的結構設計，我們考慮這裏一定有其奧妙所在，可謂“玄之又玄，眾妙之門”。再借用《道德經》的開篇語：“道可道，非常道” ，能夠説出來的，可能就是非常平常的事情了。”
這種討論就完全沒有必要了。這個信託架構很平常。其中有些不同尋常的地方，恰恰也正好是設計中的敗筆。
“獨家：90 後女孩紀凱婷 30 億美元身家背後的秘密”
這篇發表在“財智生活”上，走的招行的品宣渠道，所以影響力更大些。
按這篇文章的説法，“紀凱婷通過家族信託和個人名義代替其父親紀海鵬成功控股龍光地產，縝密的安排、巧妙的佈置讓紀家的家族信託成為各界關注的焦點”。文章認為紀家家族信託是“高淨值人士財富傳承中可供借鑑的樣本之選。”
問題是，前面已經分析過了，龍光的這個家族信託，其實做得很差。説這樣的信託是“樣本之選”，應該是連招股説明書都沒好好看過。
在解釋為什麼紀凱婷要辦聖基茨的護照時，文章又説“換言之，身為聖基茨與尼維斯聯邦公民的紀凱婷，無須擔心龍光地產的大股東身份會為自己帶來沉重的税務負擔。”“這也是多數規劃讓公司在境外上市的中國企業主會選擇辦理離岸金融中心或第三國身份的主要原因”。
這就又錯了。
境外上市的大股東里面沒做家族信託的也不少，持中國護照的也很多。人家税務規劃都做得妥妥的。紀凱婷辦(mai)聖基茨護照這事，還真同避税沒什麼關係。前面的分析也講過了，這是規避 75 號文的標準動作。
再往下看，文章在強調“受託人間接持股的優勢”時，又這麼説“此類結構的優勢首先就是避免了受託人直接持有股份時，可能會發生在股權登記中暴露了信託名稱的情況”“ 有效的保證了信託及信託公司的隱秘性。”
這個解釋已經信口開河到不着邊際了。龍光這個家族信託裏，受託人間接持股同隱秘性真是一點一點關係都沒有。信託結構隔一層也好、隔十層也好，銀行做 KYC 的時候都得一股腦兒查到底。更何況這還是個上市信託，普通人看看招股説明書都把信託結構給看了個七七八八。換了業內，只要看看你是哪家做的受託人，信託設立地在哪裏，信託契約的條款都能估個八九不離十了。
上面提到的這些錯誤，大概是因為作者沒有做過上市信託，不瞭解裏面的各種機關和用途。還是那句話，沒有實戰經驗，又不肯仔細作研究。因此寫出來的東西同事實相去甚遠。但這篇文章又走的招商銀行的渠道，有不小的傳播量和招行的信譽做背書。對市場的負面影響，恐怕很大。
龍光地產這個案子是把黑的説成白的，順便再提一個把白的説成黑的，就是梅豔芳那個遺囑信託。
這案子也真沒什麼好説的了。對方折騰了這麼多年，信託架構還是穩穩的。可前段時間又出來一篇文章“梅豔芳困局：信託利弊之辯(上)”。這篇文章該怎麼看，知乎裏有個問答，“匯豐銀行替梅豔芳做的那個信託到底怎樣?”。大家自己去看，這裏也不重複了。和前面那篇“律師視角下的龍光地產家族信託”有一點異曲同工，就是需要談技術的時候，他又跟你談藝術了。為什麼呢?因為不懂技術。
這幾篇文章都是最近這幾個月的。如果你做過上市信託，就很容易看出來，他們真的什麼都不知道，只在那裏找亮點，做聯繫，給結論。@曾博在“為什麼知乎上有一些人對《羅輯思維》的評價很低?”下有一個很有趣的回答，放在內地家族信託這個行業，好像也挺合適。説的通俗一點，就是一些沒做過上市信託的人以專家的身份寫文章向讀者解釋上市信託。這事本身已經夠荒唐了。而內地財富傳承行業對龍光信託架構的關注，並不關心架構本身是否真的做得漂亮，而是因為紀凱婷上了富豪榜，因此紀家成為一個很好的營銷家族信託和擴大自己知名度的工具。所以儘管過去一年多了，龍光的家族信託仍然被各類專家和機構在各種場合反反覆覆的提及和炒作。這種炒作不僅暴露了內地家族信託市場浮躁的現狀，更有可能誘發監管當局對龍光的關注，對紀家也是一種傷害。真是一件害人害己的事。作為專業人士，做這樣的事是不應該的。
其實，從家族傳承設計的角度來看，上市信託安排技術含量其實談不上高。上市過程中參與的機構太多，一個流程走下來，信託架構和信託文件已經被各類機構看了個通透，沒有什麼空間和必要作精巧的設計，按部就班就是了。隨便找一個 i-banker 出來都能把結構搞明白。正因為此，龍光架構的缺陷和內地評論文章的信口開河才更讓人汗顏。以上這些文章的作者，都在國內外各類所謂頂級評級機構的財富管理律師評選中榜上有名，其中不乏“第一等律師”、“最傑出律師”、“頂級律師”的頭銜。這些刻意營造的光環和實際專業能力之間的巨大差距，真正讓人擔心。坦白講，中國市場的這種風氣，責任並不全在這些律師。律師總有業績的壓力，急功近利的上游，懵懂無知的客户。能有空間和餘地踏踏實實把家族信託研究透，對誰都是件很奢侈的事情。但當國際上的對手們都開着雙渦輪增壓 V6 引擎的 GT-R 從你身邊飛馳而過的時候，就算你管自家的電動車叫瑪莎拉蒂，恐怕也是沒有用的。
龍光這個家族信託，是一個金融業的 banker 都可以搞清楚的坑，卻讓中國法律業內“頂級律師”們前赴後繼的掉下去，這個市場一定是哪裏出問題了。真心希望律師們能夠靜下心來，先把專業知識學好了，再來做市場，不要辜負了幾十年才積累起的中國私人財富市場，和這個繼往開來的時代。