教育產業鏈全梳理: 增長空間在哪？中長期邏輯如何分析？
今天，我們研究的這條產業鏈，和之前的衞生事件“次生災害”系列不同。這個領域的邏輯，原本一般般，但“衞生事件”之後，它的邏輯開始逐漸變強。
受衞生事件影響，這條產業鏈的行業指數漲幅為5%，同期滬深300下跌7%。
而這條產業鏈中的某龍頭，在同一時間內，之前2年，自高點16元一路下殺到8元，跌幅高達50%。之後，很短時間之內，自低點反彈達到40%。其2020年中報數據顯示，因併購影響，收入增速為42.18%，淨利潤增速66.07%。
產業鏈中的另一家龍頭公司，2018年從高點8.23元，一路下滑到2020年3月的1.87元，跌幅高達77%。然後，開始一輪猛烈反彈，短短2個月內，又從低點反彈近119%。
好，關於今天的主題——教育這條產業鏈，幾個需要我們解決的問題：
一是，這個受政策限制很大的行業，未來增長空間到底怎麼樣？量的增長看哪裏，價的增長看哪裏？
二是，如果具體到因持續併購而呈現高增長的高等教育賽道，中長期邏輯又該怎麼分析？
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教育這條產業鏈，從上游到下游，依次為：
上游——教學教材出版商、教學器材生產商、教育信息化服務上，代表公司有科大訊飛、佳發教育、新開普；
中游——教育內容生廠商，按照用户年齡和需求，大致分為學期教育、K12教育、高等教育、職業教育和國際教育，代表公司有好未來、新東方、中國東方教育、跟誰學、尚德機構、中公教育、美吉姆、立思辰等；
下游——教育終端服務商，比如就業招聘、留學服務等，代表公司有獵聘網、新東方。
大致瞭解產業鏈結構後，問題來了：這條產業鏈，長期增長前景，該看什麼？
從宏觀層面來看，國家經濟的發展，離不開居民綜合產出的提高，而教育是提高單位人工產出的重要方式之一。而教育行業未來的增長，背後的幾大確定性因素就在於：人口總量、人口結構、人均可支配收入，它們會分別影響教育行業在量和價，兩個維度上的增長邏輯。
美國在1941到1942年這個時期，人均GDP突破1萬美元大關，而同期根據可查詢的數據來看，當人均GDP突破1萬美元后，美國的教育行業佔GDP比重出現大幅提升。
這個邏輯，和我們研究過的保險行業很像，都是消費升級的邏輯，當人均收入水平到一定程度，會呈現必然的高增長。之前研究中國平安時，我們提到過，人均GDP邁過1萬美元時，保險行業會迎來黃金髮展期。
從1947年到2019年，美國教育業佔GDP比例從0.3%提上到1.2%，結構佔比提高了4倍。
而回看我國，教育產業自2008年開始，其佔GDP的比重開始大幅提高，2017年教育行業佔GDP的比重為0.4%左右，與美國1948年到1960年期間的數據較為接近。
目前，我國的人均GDP已經與當時的美國較為接近，但我國居民對於教育的重視程度更重，在我國人均GDP還未達到1萬美元的水平時，對GDP的貢獻已經超過了當時的美國。
因此，雖然我國的人均GDP還未達到10000美元，但居民對於教育的投入，已經開始超前。
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從我國居民人均現金消費支出的結構來看，首位的是食品開支，第二位為交通開支，第三位的就是教育支出。其中教育的佔比提升了1.1%、交通提升了1.6%，在支出結構中的佔比有提升。
所以，教育行業從本質上説，應該屬於消費行業，因而也遵從消費行業的分類方法：必選教育賽道、可選教育賽道。
本次對於教育行業的研究，我們重點覆蓋其中的“必選消費”賽道，即以辦學校為主的學前教育、高等教育。
此外，對於K12培訓、職業教育，由於增長邏輯與這兩個賽道有所差別，因此我們放到後續系列報告再做覆蓋。
為什麼這麼分類，我們舉個例子：中國東方教育，以廚師職業教育起家的職業教育龍頭。它的增長邏輯其實不應該放在教育行業裏和學前、K12這些來做比較，而是要放在餐飲產業鏈裏去分析。它的增長邏輯，粗略來説取決於這個鏈條：
中國有多少人——總共有多少餐館——每個餐館需要多少專業廚師——多少廚師是從烹飪學校教出來的——東方教育在烹飪學校裏的市佔率。
如果從以上這個鏈條分析，那麼才能找到它這個領域的增長確定性。因而，同是教育賽道，增長邏輯其實大不相同。
首先，我們來看必選教育消費賽道之一，學前教育。
學前教育的消費者，他們的年齡處於0-6歲之間，涉及的板塊主要是早教和托育。
我國新生兒數量的增速，自2000年至今，大部分時候處於負增長中。
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根據聯合國人口署對於中國新生兒數量的三種方案預測，到2025年，中國0-6歲兒童整體的規模會呈現下降趨勢，但總體會保持在8000萬以上的規模。
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因而，在總量增長邏輯不清晰的的情況下，該行業成長只能看“價”這個因子，但是，價方面，會受到較大的限制。
公辦幼兒園接受監管層定價和限價，民辦幼兒園大多實行市場定價機制。定價的差異性，催使資本追逐民辦幼兒園，因而從2001年到2018年，民辦幼兒園的數量大幅提升。
然而，民辦幼兒園高客單價，加劇家庭端對學前教育的投入，併成為影響我國生育率的原因之一。
所以，2018年監管層出台《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》，明確到2020年全國公辦幼兒園佔比需要達到50%, 加大公辦幼兒園的財政投入。同時，一定程度上限制民辦幼兒園的風險。
比如，意見中提出：社會資本不得控制國有資產或集體資產舉辦幼兒園、非營利性幼兒園，民辦園一律不許單獨或者作為一部分資產打包上市，上市公司不得購買營利性幼兒園。
意見中同時提出：到2035年，全面普及學前三年教育，也就是幼兒園這個階段。
根據這個來看，民辦幼兒園從長期前景來看，是需要小心的。綜上來看，不論短期還是長期，學前教育這個行業由於政策的限制和規定，未來的走向類似“義務教育”，民辦渠道在縮減，因此不屬於資本市場重點關注的板塊，盈利增長前景也比較模糊。
高等教育，按照辦學性質，主要分為公辦高等教育和民辦高等教育。和學前階段的增長邏輯不通，其中，民辦高等教育相對存在一定的空間。
該行業的驅動有兩個：1）高考人數；2）政策鬆緊。
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2018年和2019年，正處於我國高考人數增速大幅上升的階段，主要原因為21世紀初期的嬰兒潮，出生率提升導致的。
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注意，在1997年到2001年之間，出生人數開始出現下降。後續只有在2017年，二胎政策推行時，新生兒數量再次出現短期小高峯。而這期間出生的嬰兒，預計會在2034年參加高考，因此那個時候，高考人數大概率會出現一波峯值。
如果看具體增速方面，公辦高校的招生人數增速較為平穩，從2011年到2018年，增長在3%上下波動，而民辦高校招生人數的波動較為劇烈，在-1%到5%中間波動，但結合上圖我們可以發現：當參加高考總人數增速較高時，民辦教育的學生增速會有所上升。
從數量角度來説，能上公辦高校的人數受限，因而民辦高校領域雖有波動，但具有“剛需”特性。
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從結構上來看，高考生最終進入公辦、民辦的比例較為穩定，因此，高考人數總量，是這個行業的一大影響因素。
據人口普查的數據來看，高考的發生時點為18歲左右。由於近年來，15-19歲人口占比有所下滑，這意味着，近三年參加高考人數的高增速可能無法延續。2019年，我國參加高考人數的增速，達到近10年來的峯值。
此外，2020年報名參加高考的人數為1071萬， 同比增長3.87%。
不過，15-19歲人口數量，代表的是短期的高考人數。而中期人數，則要看10-14歲人口占比，這個數據仍在上升通道，也就意味着，4-8年後參與高考的羣體仍然在增加，因此，從長期的角度來看，參與高考人數雖有年份波動，但並不會下滑太多。
總量邏輯明確後，我們再來看公司的增長邏輯。
高等教育行業，它的准入門檻較高，有牌照護城河。原因有兩點，一是新建民辦高等教育機構須有合規和執照要求，近年來我國在縮緊新發牌照。二是高教行業初期投入資本高、回報率低。
受上述兩個因素的影響，在高等教育領域，併購是重要的擴張路徑。截止2019年12月，高等教育的上市公司中，累計收購14所學校，其中14個獨立學院。
總結一下這個賽道的增長邏輯：由於政策基調的鎖緊，所以新開設學校數量上的增長不顯著，因此，這個行業未來的增長，重點看兩件事——專升本、併購。
其中，專升本為內生增長邏輯，專升本後，單學校的學生人數和學費價格，都可以獲得大幅提升。
但專升本在實際中很難操作，並且從歷史來看，政策仍在收緊。根據教育部發布的《關於做好2018年度高等學校設置工作的通知》，調整了高職高專升本的政策，按照“特色學校不變為綜合學校，專科高職學校不升為普通本科學校，職教體系學校不轉為普教體現本科學校”的原則。
不過，目前，從突發衞生事件之後，這個原本在收緊的方向，因“保就業”因素而發生了轉變。
2020年2月28日，監管層發佈會，其中提到要擴大普通高校專升本的規模，預計增加32.3萬人。
這個擴招力度有多大，我們可以計算一下原定每年專升本的人數，為不超過本科錄取人數的5%。
通過參考高考人數*錄取率*5%，可以測算出如果不擴招，專升本原計劃人數大概是23.6萬，而本次擴招，在此基礎上增加了32.3萬，也就意味着，專升本的擴張增速可以達到134%。
所以，政策對於專升本人數的增加，會拓寬整個高等教育行業的規模。未來，我們也需要持續跟蹤，後續是否還會有這類“穩就業”的政策措施。
考慮到該行業政策影響較大，我們整體梳理了一下近期的政策，從短期和長期兩個維度來判斷這個行業。
短期政策：
2020年2月，教育部明確今年專升本擴招32.2萬。而剛剛結束的政府報告中，提到今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上。高職院校擴招200萬人。
短期內，民辦高等教育由於擴招，量方面的驅動較為顯著，並且，由於學生擴招並不需要同步大幅增加資本開支和成本，因此，從學校的角度來説，邊際成本呈現遞減的趨勢。因此，我們預計，今年的民辦高校，收入增速與盈利能力均會得到改善。
長期政策：
一般教育行業的長期政策導向，五年會更新一次，根據教育部出台的規劃發展目標。當前，我們正處於上一輪五年計劃目標的末尾，因此，新的目標還不明確，有待後續進一步的觀測。
截至 2017 年，我國高等教育毛入學率達到 42%，根據“十三五”的規劃預期，2020 年我國目標將高等教育的毛入學率提升至 50%，即達到高等教育普及化；在校人數方面，“十三五”規劃提出，2020年預期普通本專科人數達到 2,655 萬人。。
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此外，還有一個值得關注的長期政策，與客單價有關。為了推動教育事業市場化，監管層通過《民辦教育促進法》，其中重點強調：要求民辦高校儘早明確屬性。
一般上市公司都會選擇，將自己定性為營利性學校，這樣會在定價上享受市場定價方式，預計未來學費價格有提升空間。比如之前我們研究過的中教控股，其收購澳洲國王學院，這樣的操作會很大程度上提升客單價。
明確了整個行業的短期和中期增長邏輯後，我們來看具體的競爭格局情況。
民辦高校由於存在牌照限制，因此，擴張難度較大，存在顯著的地域特徵。據統計來看，目前，呈現階梯式分佈，其中廣東、江蘇、湖北、山東等地的民辦高校數量較高。注意，從這個分佈階梯來看，基本上，人均GDP越高的省份，民辦高校數量越多。
因此，不論是從招生還是提價的維度，在經濟較為發達地區的民辦高校，增長確定性更強。在這個賽道，下沉邏輯並不清晰。
目前，從高等教育學校的上市公司披露的學生就業情況來看，其就業率沒有顯著差別，低就業率的學校，通常為併購引入的學校。
因此，我們可以大致得出一個結論：目前，民辦教育的質量並沒有出現明顯的分野，區別主要還是在區域上，因此，我們來看目前上市的民辦教育公司，分別分佈在什麼地方。
希望教育——主要佈局在四川，當地民辦高校共有34所；
中教控股——主要佈局在廣東、江西，當地民辦高校共有54所；
新高教——主要佈局在重慶，當地民辦高校共有26所；
民生教育——主要佈局在重慶和海外，其中重慶民辦高校有26所；
春來教育——主要佈局在湖北，當地民辦高校共有42所；
建橋教育——主要佈局在江浙滬地區，區域民辦高校108所；
中國科培——主要佈局在廣東，區域民辦學校54所；
上述存在已證券化的高校資產的區域中，GDP排名前三的為廣東、江蘇、浙江，分別對應三家公司：中教控股、建橋教育、中國科培。
研究至此，“必選教育”產業鏈的邏輯已經基本梳理完畢，接下來，我們來看整個產業鏈的圖譜。
從教育產業鏈圖譜來看，增長較高的是中游的高等教育和K12教育板塊。接着，簡單總結一下中游各版塊的增長邏輯：
學前教育——由於托育和幼兒園，國家目前處於大力扶持中，且有望納入義務教育範疇，不允許政策過多參與，因此這部分不在我們重點關注範疇；
高等教育——民辦教育關注高考人數情況，近年來人數有下降的趨勢，再結合出生率的下滑，長期來看這個階段的人口量也許會出現縮減。這個賽道量的增長，其實主要在於擴招 併購，擴招方面，比如專升本，擴招專科、本科、研究生數量等；併購方面，目前各家基本都在佈局。
這個行業中，增長比較快的是新高教、民生教育，但增速的驅動均為併購，且集中於重慶地區。如果要看併購的潛力，那麼，區域上看，中教控股和中國科培的潛力更大。這兩家中，中國科培還未發生過併購，其併購能力有待後續跟蹤。
價的邏輯，高等教育學校定價受到政府審核批准。不過，其可通過海外聯合辦學、或者3 1、2 2等方式，對課程進修結構化升級來制定更高的客單價。典型的案例比如中教控股，我們在專業版報告庫中做過研究，此處不詳敍。
放眼整個教育行業，高等教育回報水平較高，因其客單價較高，壁壘較高，存在牌照優勢，同時不愁招生：
高等教育中，回報較高的是中國科培，因其只有兩所學校，沒有進行併購，商譽較少；中教和建橋的回報接近，但建橋的淨利率比較低，這是因為其剛上市，發生了較多的輔導費用，拉高了管理費用率。
回報率較低、數值為負的多為K12教育，因為其目前還未達到盈虧平衡狀態。而高等教育大多盈利較好，可自負盈虧。
從利潤率水平來看，K12教育、高等教育賽道的毛利率大多都能達到40%以上，因為它們的成本主要是教師工資和場地房租。其中K12的在線教育代表公司的毛利率更高一些，因為它線上課程，屬於直播或錄製形式，邊際效應顯著，使得其毛利率較為突出。
不過，二者在銷售費用上，分化較為顯著，高等教育板塊的推廣投入明顯低於線上教育的引流投入。
通常，高等院校具有必選屬性，甚至一些還有“名校”光環，高就業率是引流的首要因素，因此不大需要在銷售費用上的高額投入。但對於線上和K12教育，由於行業本身進入門檻不高，因此在客源上的競爭較為明顯，此處需要高額的銷售費用投入。
K12、在線教育、職業教育的邏輯，和學前、高教差異較大，我們後續再專門分析。
從週轉率情況來看，教育板塊看這個數據意義不大。其存貨多為教材、日用品等；固定資產中，民辦高校通常是自建校區，K12集團多為以租賃形式獲得辦公場地；而應收賬款這個科目，由於教育板塊通常是先付錢、再聽課的商業模式，所以應收賬款的對手方一般不是主要客户，通常是關聯方，或公司經營的其他業務導致的。
所以，教育這個板塊，週轉率數據並非主要的財務指標。
從資產負債表結構來看，教育這門生意，商業模式由於是先付款後聽課，因此負債中的預收賬款較高。也正是因為這樣的付款方式，使得這個行業的淨營運資本大多為負，可以通過佔用下游資金，維護當期運營成本。
高等教育院校由於辦學需要，通常自建校址，因此固定資產科目較高，同時其學校擴張通常採用併購方式，導致報表中的商譽科目也較重。另外，在線教育平台，通常預收款多，但固定資產不高。
從單位CAPEX貢獻收入、利潤角度來看，跟誰學、中教控股表現較為突出。目前跟誰學在美國市場被做空，這個不是本篇研究的重點，我們後續再單獨分析。