就是這麼任性! 中國霸氣回應美國的“信用霸權”
本週三（10月25日），根據中國財政部消息，中國將在香港發行20億美元（約132.9億元人民幣）主權債，5年期、10年期的各有10億美元，10月25日進行推介，10月26日定價。這意味着中國政府再次迴歸國際債券市場，塵封十三年的中國主權外幣債券發行再度開啓，受到資本市場的熱烈追捧。
按照財政部發布的指引，這次五年期及十年期各發行10億美元。五年期債收益率較可比美國國債高出30-40個基點，在2.35%-2.45%區間；十年期債收益率較同期限美債高出40-50個基點，在2.83%-2.93%區間。
華爾街日報稱，由於投資者需求旺盛，中國將5年期債券收益率設在2.196%，僅較同期限美國國債收益率高0.15個百分點。中國將10年期美元債券收益率設在2.687%，較同期限美國國債收益率高0.25個百分點。
這批債券認購訂單金額達220億美元，為計劃發行20億美元的十一倍。所發債券的三分之一被分配給了歐洲投資者。大部分債券被亞洲機構購買，另有一部分被美國投資者購買，花旗、匯豐、渣打、德意志銀行等多家外資行紛紛參與其中。
Aberdeen Standard Investments基金經理人Edmund Goh表示 ，“每個人都想拿到這個債券。息差很窄，但我們很有興趣，因為在同樣期限債券中，多次發行的風險很小。”
景順資管駐香港亞洲固定收益部門投資總監Ken Hu此前表示，按照美國和其他大型主權發行人的標準衡量，中國此次發債規模不大，可能為這批美元債券創造稀缺價值，這將推動債券價格走高，收益率下降。
如果這批中國主權債券定價低於今年早些時候韓國發行的主權債，則將刷新亞洲債券發行記錄。今年1月，韓國發行規模10億美元的十年期美元主權債，票面利率2.75%，較同期美債高出0.55%。當時獲得標普AA平均，較中國同期債券評級高出兩檔，與美債收益率之差是亞洲最低的。
當前，美國五年期國債收益率交投於2.03%一線，十年期國債收益率交投於2.41%一線。
但令人更意外的是，此次中國推出的債券竟然沒有經過國際三大評級機構標普、穆迪和惠譽的評級下就發行了。
據彭博統計，近30年來從沒有亞洲國家敢在未獲得評級的情況下發行主權美元債券。
因為，在通常情況下，如果發行的債券沒有經過這三大機構評級，一般是不能購買的（沒人“敢”購買）！不過呢，在香港發債沒有強制評級規定，不評級其實是正常行為。
1、中國主權債大受歡迎，“霸氣”回應美國信用霸權
很明顯，未經評級就發行美元，可以説是對美國三大評級機構的無視！
我們都知道，今年以來美國的穆迪、標普陸續將中國主權信用評級調低，還下調了中國一大批金融機構的信用評級。
9月21日，標普將中國評級從AA-下調至A+
5月26日，惠譽維持中國主權信用A+評級
5月24日，穆迪將中國評級從Aa3下調至A1
對此，中國方面已經明確表明穆迪和標普下調中國信用評級是沒有根據的，是不客觀的，因為當前中國經濟增速超預期，同時去槓桿在進行中，中國的情況只會比過去更好，更安全。
目前三大評級公司對中國主權評級直接下調只發生過四次。
由於擔心中國未來幾年債務攀升、槓桿率持續升高、經濟放緩將削弱中國的財政實力，標普和穆迪相繼下調中國主權信用評級，惠譽也維持了2013年下調之後的評級，它們都試圖提醒境外投資者謹慎進入中國債券市場。
不過，作為真正的強者，我們從不輕易憤怒，而是直接用行動來證明！所以，這次中國在沒有經過這三大評級機構評級的情況下，發行美元債券就是最好的反擊。
此次，三大評級機構“萬萬沒想到”的是，中國這次這些“無評級”的主權債務在國際市場上大受歡迎。
10月26日，在中國開放美元主權債券圈購後的一小時內，中國美元主權債券認購訂單金額已超過 100 億美元，為計劃發行金額 20 億美元的五倍以上，花旗、匯豐、渣打、德意志銀行等多家外資行紛紛參與其中。
而且，關於中國美元債券如此受歡迎，事先都是有預料的！
德意志銀行在本週初的報告中稱，中國發債主體發行的投資級債券已獲投資者大舉買入；
中資大行交易員也曾霸氣的表示，“以我看，都不用路演，直接就開賣，只要有剩的，我們全包”！
更有甚者表示：中國此次發債規模不大，可能為這批美元債券創造稀缺價值，這將推動債券價格走高，收益率下降。
這些年來，中國經濟的增長有目共睹，我國可以説完全“不差錢”：我國GDP已達80萬億元，財政收入達16萬億元，外匯儲備更高達3萬億美元，穩居世界第一。
所以，放眼全世界，如果中國對主權債務的償付能力都得不到認可，那也沒誰了...
所以，中國這次發行的債券，一開始就不怕賣不出去！而是怕被嫌棄發行得太少...
2、發債券原因，財政部解釋：不差錢！！！
關於為何此時發美元債券，中國財政部有關負責人在25日表示，融資並非此次發行美元債券的首要考慮。
財政部指出，“在經濟持續增長、外匯充足的情況下，中國政府並沒有強烈的外部融資需求，本次發行主權外幣債券，融資並非我們的首要考慮，所以發行規模不大，募集的資金將用作一般政府性支出，統籌使用。”
中國財政部本還曾指出，此舉有利於建立中國外幣債券定價基準，完善主權外幣債券的收益率曲線，為中資企業在國際市場融資提供重要的定價參考系，也將重啓國際資本市場融資渠道，為境內外主體增加重要的投資和避險工具，提升金融業開放水平。
中國交通銀行首席經濟學家連平也表示：主權債券通常是一個國家融資成本最低的債券，具有定錨作用。以較低成本發行美元主權債券，對於中國企業境外發行美元債券融資，具有一定的成本拉低作用。"
中國國企在離岸債券市場的發行活躍程度，在亞洲名列前茅。
自中國發行美元主權債的消息本月稍早公佈以來，中國進出口銀行債券的收益率已經累計上漲 10 個基點，這些債券 2022 年到期，現在較美國公債收益率高出 65 個基點。該債券規模為 11.5 億美元，今年 3 月發行，收益率之差 85 個基點。
3、美國主導的金融體系可能“玩不轉”了
安全，對於我們每個人而言都很重要，因為它涉及到生命財產！
中國現在的經濟增速很快，在全球可以説一枝獨秀，而且隨着美國內部的對立，歐盟不斷有獨立宣言，不斷出現各種恐怖活動。而中東又成為了戰爭的火藥桶。韓國、印度、日本等大家也都懂。
而唯獨中國和平、穩定，快速增長的經濟，使得中國成為安全的避險港灣，中國的債券成為了被爭搶的避險資產。
而在穆迪、標普他們的評級下，似乎並不看好中國！
一直以來，穆迪、標普是次貸危機的幫兇，是歐債危機的落井下石者。可以説，美國有兩支軍隊經常全世界巡視，一支是美國的航母艦隊，一支是評級艦隊，經常在全世界搞事，軍事戰爭和金融戰爭一起來。
長久以來，三大評級機構不遺餘力地維護者美國“信用霸權”體系：通過下調一個國家的主權信用評級，影響了該國在海外市場的債務融資，還增加了國際資本投資該國的難度。
而希臘就是這樣一個血淋淋的例子...
2009年10月初，希臘政府突然宣佈，2009年政府財政赤字和公共債務佔國內生產總值的比例預計將分別達到12.7%和113%，遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的3%和60%的上限。鑑於希臘政府財政狀況顯著惡化，全球三大信用評級機構惠譽、標準普爾和穆迪相繼調低希臘主權信用評級，希臘債務危機正式拉開序幕。
中國，這次的“無評級”主權債券大受歡迎，可能意味着美國主導的這一金融體系就此“玩不轉”了！所以，我們要慶幸我們生活在一個越來越強大，越來越安全的中國！
華龍網10月24日訊（記者 龍信）對一個地方而言，信用是一塊金子招牌，是市場經濟的基石。近日，秀山縣政府召開了社會信用體系建設工作推進會，縣政府辦、縣發改委、縣工商局、人民銀行秀山支行等56個單位參與會議。記者從會上了解到，歷時半年，在華龍信用的協助下，“信用秀山”信用門户網站已經上線，近期，還將啓動秀山社會信用信息網絡共享交換系統的運用。
“推進當地的社會信用建設，秀山縣一直都是高度重視並先行先試，現已經全面啓動社會信用體系建設的前期工作。”秀山縣發改委相關負責人介紹，截止目前，秀山縣已經建立了全縣社會信用體系建設聯席會議制度，42個縣級相關單位成為聯席會成員，並明確了聯席會議工作職責。在制定規範文件的出台上，秀山縣已經印發了《公共信用信息目錄（2016年“雙公示”版）》，在信用便民運用上，秀山縣在行政審批大廳的發改委辦事窗口增設了信用信息查詢業務。
記者瞭解到，重慶市政府已經將信用體系建設納入了各區縣的目標考核。秀山縣政府積極響應，預計在10月底印發實施《秀山縣社會信用體系建設工作實施方案》（簡稱“實施方案”）。根據“實施方案”的要求，近期，將完成信用平台及信用產品的應用、公務員誠信教育等方面的工作。同時，秀山縣還將研究出台信用實施考核細則，在信用體系建設組織保障、信用歸集、信用應用等方面加強監督考核。
“‘信用秀山’信用信息系統是縣政府委託華龍信用按照市政府要求及標準搭建的，它能夠與市級信用信息平台‘信用重慶’的數據實現實時互聯互通，能夠實現信用雙公示、信用宣傳、聯合懲戒等工作要求。”秀山縣發改委負責人會上介紹，華龍信用作為重慶地區最大的第三方社會信用機構，能夠客觀、中立的出具第三方信用報告，是秀山縣社會信用建設的基礎，各單位要嚴格按照信用目錄完成信用信息的歸集工作。
據悉，為了便於數據歸集工作的順利進行，會後，華龍信用對各個單位的具體負責人就“信用秀山”信用信息系統如何使用進行了培訓。本次啓動會的召開，加深了秀山縣各部門對信用體系建設工作的認識，特別是“信用秀山”平台的搭建和應用，得到了大家的一致認可。縣工業園區管委會企業服務中心相關負責人表示，工業園區方面希望能有更多的誠信企業入駐，但在過去的招商引資工作中，由於企業的信息不透明，園區管委會要判斷一家企業是否誠信比較困難，現在“信用秀山”平台即將應用，這為工業園區管委會提供了非常好的管理工具。
(2017-10-24)
六度粉的困惑
昨天一六度粉在後台留言：我和一老賴打官司，因為我證據充分，在打官司前那老賴就知道自己不會勝訴。所以，在訴訟前期，他就賣掉了房子和車子，所得錢款也不知去向。請問這屬於惡意轉移財產嗎？
六度君解疑
1998年4月17日，最高院發佈《關於審理拒不執行判決、裁定案件具體應用法律若干問題的解釋》，規範了“拒不執行判決、裁定罪”法律適用問題，明確何為“有能力執行”是指“根據查實的證據證明，負有執行人民法院判決、裁定義務的人有可供執行的財產或者具有履行特定行為義務的能力”。
2002年8月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議通過《關於《中華人民共和國刑法》第三百一十三條的解釋》進一步明確了“有能力執行而拒不執行，情節嚴重”的情形，包括“被執行人隱藏、轉移、故意毀損財產或者無償轉讓財產、以明顯不合理的低價轉讓財產，致使判決、裁定無法執行的”。
據此如果債務人存在以下四種方式轉移財產的行為：
一、與他人惡意串通以降低債務人賠償能力為目的轉移財產；
二、放棄其到期債權或者無償轉讓財產；
三、以明顯不合理的低價轉讓財產；
四、以明顯不合理的高價收購他人財產。
主觀上看，債務人的目的是以表面合法的交易行為掩蓋其故意轉移財產心理狀態。且造成無法履行司法文書確定義務的，應符合刑法第313條規定的“拒不執行判決、裁定罪”的構成要件。債權人可以向法院提出控告，由負責執行的法院移交公安機關立案查處。
上述六度粉的疑難中看，六度粉如果經調查老賴有轉讓財產的行為，應進一步查明是否存在以上論及的四種情況，如果存在的，應及時向法院提起訴訟，並可以拿起刑法武器追究債務人的刑事責任，以保護合法權益。
(2017-10-24)
1. 擾亂鐵路站車運輸秩序且危及鐵路安全、造成嚴重社會不良影響的； 2. 在動車組列車上吸煙或者在其他列車的禁煙區域吸煙的； 3. 查處的倒賣車票、制販假票的； 4. 冒用優惠（待）身份證件、使用偽造和無效優惠（待）身份證件購票乘車的； 5. 持偽造、過期等無效車票或冒用掛失補車票乘車的； 6. 無票乘車、越站（席）乘車且拒不補票的； 7. 依據相關法律、法規應予以行政處罰的。
(2017-10-25)
債市在經歷史上最長牛市後，又迎來史上最長熊市。回想一年以前，信用債超額認購火爆程度堪比打新股，但市場最猛烈的拉昇往往是最美麗的陷阱。一年以後，信用債市場遭遇大幅回調，信用利差走勢三起三落，市場風格明顯切換，值得總結與反思。
愛有多銷魂，就有多傷人，債市在經歷史上最長牛市後，又迎來史上最長熊市。
回想1年以前，交易員還在擔心自己的職業生涯只剩100bp，信用債超額認購的火熱程度幾乎達到打新股的水平，但事後來看，市場最瘋狂的上漲和最猛烈的拉昇往往是最美麗的陷阱。
去年10月下旬，10Y國債利率在創下這輪新低2.63%後開始止跌回升，而令投資者意想不到的是，這輪熊市之漫長也創下歷史之最，直至今日都沒看到終結的跡象。我們在本文中，回顧和總結這一年來債券熊市中信用債的表現和市場特徵。
熊市回憶錄之一：市場走勢回顧，誰能穿越熊市？
年初至今，中債全價持有期收益：短融>中票>企業債 >金融債 >國債。熊市交易難，在利率上升趨勢中，只有縮短久期、加快資產重定價才扛得住利率風險。
從中債全價收益率看，短融持有期回報達3.76%，而國債由於久期較長，累計收益為-1.8%。從各季度收益率來看，1季度最差，2季度明顯好轉，3季度顯著反彈。
以中債企業債為例，各季回報率分別為0.3%、0.7%和1.5%，但各季度表現均不及中債短融（分別為0.96%、1.21%和1.54%）。
16Q4。
從16年10月熊市至今，短融收益率累計攀升130-160bp，而中票收益率累計上漲180-190bp。
2017年以來，AAA短融收益率上升40-60bp，而中票收益率上升80-90bp，AA短融收益率上升30-40bp，中票收益率上行60-70bp。
從各季度看，以短融中票為例，16年4季度信用利率上漲幅度最劇烈，曲線整體抬升達110-120bp，17年1季度收益率上行幅度明顯放緩，曲線整體回升35-45bp，
而2-3季度信用債進一步上升幅度大幅縮窄，2季度整體微漲僅10-20Bp上下，3季度中票利率調整反彈15-25Bp，而短融收益率反而出現明顯回落。
熊市回憶錄之二：這一年經歷的信用利差走勢起落。
從16年10月至今，債券市場信用利差走勢經歷兩輪明顯大起大落：
1）第一輪（16年11月-12月末），錢荒債災突襲，暴跌宣告債市遭遇牛熊轉換，銀行對非銀髮生擠兑，流動性較好的貨基、同業理財、債基和委外賬户資管產品，遭遇銀行贖回擠兑壓力最大，流動性較好的利率債被首先賣出，而缺乏流動性的信用債則只能以價格暴跌的形式來實現出清，信用債收益率絕對水平抬升超過150Bp，信用利差大幅走擴超過50bp。
2）第二輪（17年1-2月）劫後餘生。經歷年末暴跌和贖回後，非銀流動性開始恢復平穩，儘管銀行體系流動性仍十分緊張，NCD發行鋪天蓋地，但銀行和資管機構都沒再遭遇新的贖回衝擊，信用債災暴跌之後緩了回來，前期債市超調帶來一輪修復行情。但NCD高價天量發行始終封死了信用債利率的下行空間，資金不松疊加1季末MPA考核擔憂，僅僅1個月後，信用利率又反彈上漲了回來。
3）第三輪（17年4-5月）監管風暴，壓垮市場最後一根稻草，信用債遭年內最大拋盤。1季末MPA考核過後，市場非但沒像此前預期的“利空出盡”，反而迎來一輪更加猛烈的監管風暴。銀行委外贖回壓力陡增，非銀機構從之前拼命借錢抗資產，轉向真正減倉回收流動性，信用債加速補跌，信用利差和期限利差跳升，僅僅1個多月有接近20%的公募債基淨值下跌幅度超過1%甚至2%，出現劇烈回撤。
4）第四輪（17年6-8月）剛出ICU，轉身再狂歡，資金剛一鬆，槓桿加起來。6月以來，交易盤剛從流動性恐慌逃脱，一轉身再度投向流動性狂歡，市場似乎已不認為金融去槓桿還能有多猛。前期踏空機構為追趕收益，“富貴險中求”，民企債、新城投、低評級、長久期、過剩產能債等高收益品種經歷一大波tkn。但從8月初開始，隨着流動性從寬鬆氾濫迴歸中性，行情進入尾聲甚至反轉，尤其低評級、高風險品種再度喪失流動性，不少漲上去的淨價又跌了回來。
從技術上看：
1）底是割出來的。由於信用債流動性較差，重定價滯後，在熊市中投資者一般首先選擇去抗，因此信用債的大底往往是割肉割出來的（如16年12月，17年4-5月），而在2月、8月儘管市場也在調整，但跌幅明顯較小，甚至弱於利率。
2）信用市場好轉的標誌，往往伴隨一級發行回暖、二級成交量放大，發行困難、成交低迷一般意味着價格失衡沒出清，市場仍將調整。
從近期的信用利差水平和分位數來看：
（1）絕對收益水平，除低等級、長久期品種外，當前信用債絕對收益率基本處於歷史中等偏上水平；
（2）信用利差保護，高等級短久期品種信用利差保護較好，低等級和城投品種保護較低；
（3）期限利差，3Y-1Y期信用利差相對保護較高，尤其3Y左右相對價值較高，關注高收益、低流動性、信用資質較好的非公募債配置價值。
（4）評級利差，AA+、AA與AAA信用利差保護較低，AA-信用利差保護最高，但也處於歷史中等水平以下。AA城投與對應期限中票利差來看，1Y、5Y已具備一定保護空間。
1）過剩產能債vs城投債。信用市場從16年追捧城投、全面規避煤鋼等兩高一剩債，到17年剩者為王，煤炭、鋼鐵等央企、過剩行業龍頭債成為唯一穿越債市牛熊的賺錢品種。
2）國企vs民企債。16年上半年，信用市場風險多發，市場認為民企早已打破剛兑、風險已出清，而對國企不信任，認為地方國企打破剛兑剛開啓，導致有的央企、國企債收益率甚至高於民企債，市場更願意相信民企信用。而到了17年，一系列風險事件均發生在民企龍頭，如西王、魏橋、萬達等，市場開始擔憂信用緊縮下的各種民企風險，民企債遭遇全面被拋棄。
3）交易所資金利率vs銀行間利率。16年債券牛市時，交易所流動性相對充裕，資金利率多數低於或持平銀行間利率，但從17年以來，受中證登質押券等級提高、資管槓桿限制、股市資金分流等衝擊，交易所拆借利率GC007開始逆轉整體高於銀行間市場，錢緊錢貴始終未能緩解。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
(2017-10-25)
為進一步做好食品藥品行政處罰案件信息公開工作，按照《食品藥品監管總局關於印發食品藥品行政處罰案件信息公開實施細則（試行）的通知》(食藥監稽〔2014〕166號)有關規定，現將2017年1-9月吐魯番市食品藥品行政處罰案件信息向社會公開。
2017年（1-9月）吐魯番市食品藥品行政處罰案件信息公示.doc
吐魯番市食品藥品監督管理局
2017年10月9日
(2017-10-10)
每經記者 孫嘉夏 每經實習編輯 任芷霓
10月18日上午，陝西旅遊集團延安文化旅遊產業投資有限公司2017年非公開發行項目收益專項公司債券（第一期，債券簡稱：17延安01，債券代碼：145736）掛牌儀式在上海證券交易所舉行。
▲陝旅集團全國首單項目收益專項公司債鳴鑼現場
據介紹，此次債券發行繫上海證券交易所積極探索金融創新方式，也是證監會系統的全國第一單項目收益債券試點。項目收益債為公司債的子品種，具備公司債券發行條件的公司可以發行項目收益債券。
這一創新債券品種綜合考慮了項目融資需求、資金用途和項目收益，實現“借、用、還”相統一，為企業開拓了項目融資的新渠道、解決了項目週期與融資期限錯配的問題，降低了企業融資成本，同時有助於豐富交易所債券市場內涵，推動多層次資本市場的健康發展。
經中國證監會、上海證券交易所的全力推動、嚴格篩選，東北證券的多方協調與密切溝通，陝旅集團延安公司旗下的聖地河谷文化旅遊產業園區金延安板塊一期綜合開發建設項目獲得總規模15億元專項公司收益債券發行批覆。作為證監會系統的首個項目收益專項公司債，本次在上交所發行的債券基礎規模為3億元，可超額配售不超過7億元，最終發行規模為3.5億元，債券期限為10年。
“作為首個試點，這是國內金融機構對陝西文化旅遊產業發展的強力支持，也是對陝旅集團產業模式和創新發展的高度認可。此次項目收益專項公司債成功掛牌交易，不僅為全國‘文旅+金融’產業融合發展樹立了新的標杆，更有助於中國紅色旅遊創新和陝西文化旅遊產業進入高速發展通道。”陝旅集團總經理任公正説。
▲債券上市協議書籤約
《每日經濟新聞》記者注意到，陝旅集團是陝西省政府授權的國有資本投資和運營機構，近5年來，陝旅集團取得經營收入增長3倍、淨資產增長5倍、利潤增長13倍的良好業績，目前已擁有2家掛牌上市公司。
作為發行此次債券產品的聖地河谷•金延安項目，則是陝旅集團與延安市政府戰略合作打造的大型文化旅遊產業園區，連續兩年入選國家旅遊局與國開行聯合發佈的“全國優選旅遊項目名錄”，是陝西省重大文化旅遊項目。
項目以延安紅色革命文化和黃土民俗文化為主題，以“延安記憶”為理念，復興和再現老延安城的歷史風貌，肩負着中央及省市領導對延安革命老區產業振興、紅色旅遊創新發展、“一帶一路”建設的政治使命，依託紅色聖城的政治地位和豐厚資源，積極創建紅色旅遊國際合作示範區，將項目打造成中國革命紅色文化體驗式朝聖地和黃土民俗文化世界級展示窗口，依託項目的交通區位優勢，聯動“黃河國家公園”——黃河旅遊資源帶，構建以聖地河谷•金延安為核心的大陝北國際旅遊集散中心。
據任公正介紹，陝旅集團在運營好項目一期的基礎上，加快建設項目二期，不斷豐富項目業態，優化運營機制，通過提升項目核心競爭力，持續提供投資收益率，為資本市場提供優質、安全的投資標的。
(2017-10-18)
國君固收 ·信用週報| 摘要：
信用債補跌風險有，但暴跌風險暫時不大。上週債市大跌，利率創3年新高，信用被動跟跌，未象4-5月成為暴跌重災區，市場擔憂補跌風險，我們認為：1）經濟強勁，利率基本面雖惡化，但信用卻在改善；2）4-5月的委外集中贖回拋壓並未重演；3）資金轉寬，息差空間在修復；4）信用緊縮週期緩慢，信貸利率對債券利率上行構成抑制。
信用視角下的3季報業績預告喜與憂。三季報業績預告中業績改善佔比72%，惡化佔比26.1%。從行業分佈看，業績向好比例高的是鋼鐵、交運、輕工、有色、建築、汽車，首虧和預虧高的是房地產，休閒服務、公用事業、農林牧漁。從債券發行人視角看，首虧和續虧集中在房地產、有色、化工、機械、公用事業等。
3季報業績預告排雷和掘金“五大線索”。排雷關注：1）16年淨利潤為負，17年Q3預告繼續虧損的發行人；2）17年業績首虧，3季報虧損進一步擴大的發行人；3）17上半年淨利潤為正，但3季報轉虧的發債人。掘金關注：1）17年Q3業績增長強勁、淨利潤大幅改善的發行人；2）16年淨利潤虧損，2017上半年繼續虧，但3季度扭虧為盈、淨利潤轉正的公司。
警惕金融監管回馬槍。銀監會主席再提金融監管越來越嚴，去槓桿風險尚未消退，但市場已放鬆警惕，銀行對非銀淨債權4月至今僅收縮1.2萬億（16年新增12萬億），Q2資管淨流出1.2萬億。年末臨近、委外到期加大，資管到期贖回風險和流動性壓力不容小覷。
債市調整，信用跟跌，風險事件引發風險偏好繼續下移。上週銀行間資金面保持寬鬆平穩，央行通過OMO和國庫現金定存大幅淨投放6400億，但債市走勢卻跌宕起伏，周初受GDP增速有望達到7%的驚嚇，債市大幅調整，再遇恐慌性殺跌，10Y國債一度站上3年高點，國債期貨破位暴跌創5個月新低。
儘管週中GDP發佈6.8%低於7%的市場預期，但工業增速、PPI、地產投資和信貸社融均表現強勁，債市情緒弱勢難改，信用債跟跌，信用利差走擴。尤其3Y以內、中高等級信用債成交活躍，估值上行調整幅度更大，AAA企業債整體上行6-10bp，此外，信用市場還關注湛江新域城投子公司被罰、億陽非標等風險事件，風險偏好整體下移，評級利差繼續走擴。
10月以來債市調整，利率下跌、信用堅挺，分化還是補跌？
1）一枚硬幣的兩面：利率基本面惡化，信用基本面改善。本輪利率債大跌主要由宏觀基本面主導，曲線陡峭化上行與經濟、信貸、PPI表現強於預期相一致，而經濟前高後不低、信貸擴張超預期、工業價格維持高位等實體環境，有利於企業信用基本面改善。因此，信用債表現是跟跌而非領跌，這波調整的是利率風險（久期的槓桿風險較大），而信用風險並未明顯加大。
2）監管衝擊下的委外集中贖回風險並未重演。4-5月在銀監會監管重壓下，銀行和理財委外贖回壓力陡增，信用成為暴跌重災區，引發信用利差、期限利差跳升，在短短1個多月中有接近20%的公募債基產品淨值下跌幅度超過1%，出現劇烈回撤，信用成為暴跌的重災區。而當前中小行儘管仍在收縮金融市場業務，但監管預留了過渡調整期，對市場不再造成大規模的集中衝擊和羊羣效應。
3）流動性抗的住，息差空間在修復。17年以來，流動性溢價主導信用利差走勢。4-5月市場預期悲觀，非銀資金緊張，不少交易户沒信心能逆勢抗的住撐過這輪監管和市場調整週期，而當前市場預期相對平穩，非銀流動性雖緊，但市場仍能借的到錢，貨幣環境平穩，波動性降低，信用息差空間正在修復，有利於投資者在下跌市時對信用債扛得住。
4）信貸利率仍對信用債利率的上行構成限制。17年信用緊縮週期緩慢，貸款加權利率維持低位（僅5.71%），仍對信用債一級、二級市場利率的上行形成明顯抑制。
從收益率水平和利差保護來看：
（1）從絕對收益率水平看，除低等級、長久期品種外，當前信用債絕對收益率基本處於歷史中等偏上水平；
（2）從信用利差保護看，高等級短久期品種信用利差保護較好，低等級和城投品種保護較低；
（3）從期限差看，3Y-1Y期信用利差相對保護較高，尤其3Y左右相對價值較高，關注高收益、低流動性、信用資質較好的非公募債配置價值。
（4）從評級利差看，AA+、AA與AAA信用利差保護較低，AA-信用利差保護最高，但也處於歷史中等水平以下。AA城投與對應期限中票利差來看，1Y、5Y已具備一定保護空間
本期週報的信用專題我們關注兩個問題：1）從信用債視角解讀上市公司3季報業績預告的喜與憂，信用排雷與掘金的邏輯線索；2）金融監管警惕“回馬槍”，去槓桿進度進展幾何？也許信用債下一輪新的預期差，即來自於基本面的反轉和監管新衝擊。
截止10月21日，全部A股3387家上市公司中已有2155家披露三季報業績預告，佔比63.6%，我們結合信用債發行人對業績預告情況進行分析：
在已發佈3季度業績預告的2137家非金融上市公司中，業績預告改善（預增、略增、續盈、扭虧）合計佔比為72%，其中30.4%的公司實現預增，略增的佔比27.4%，扭虧佔比為6.1%；而業績預告惡化（預減、略減、首虧、續虧）的公司共有558家，佔比26.1%，其中首虧和續虧的公司各81家和114家，佔比分別為3.8%和5.3%。與2季度相比，業績改善公司佔比略有下降，業績惡化的佔比基本持平；而與16年同期相比，業績預告改善的比重提高4.4個百分點，惡化佔比下降4個百分點，尤其首虧和續虧公司比例從13.8%降至9.1%，處於2012年以來歷史低位。
從行業分佈看，業績預告向好比例高的行業分別是鋼鐵、交運、輕工、有色、建築、汽車、化工等，佔比均在76%以上，主要以產能過剩週期性行情為主；而首虧和預虧佔比較高的行業，排名最前的是房地產（佔到24.5%），其次為休閒服務、公用事業、農林牧漁、紡織服裝和家用電器等，佔比均在14%以上，中小、民企較多的下游行業佔比較高。
從債市角度看，在目前已發佈三季報業績預告的上市公司中，債券發行人共有442家，業績預告改善的佔到74.4%，預告惡化的佔23.8%，其中，首虧和續虧公司分別20家和19家，合計39家，佔比8.82%。首虧和續虧公司行業分佈集中在房地產（5家）、有色（3家）、化工（3家）、機械（3家）、公用事業（3家）和紡織服裝（3家）。
從信用市場排雷視角看，我們建議投資者關注以下幾個線索：
線索一：關注2016年淨利潤為負，2017年三季報預告連續虧損的公司。交易所公司債連續兩年年報虧損可能面臨暫停上市風險，流動性消失會導致競價大跌，篩選出的上市公司發債人包括：湖北宜化、報喜鳥、友好集團、津勸業等，而*ST沈機、華天酒店、西部資源等可能面臨連續3年虧損的風險。
線索二：關注2017年業績首虧，且3季報虧損比上半年進一步擴大的公司。這意味着上市公司經營能力出現進一步下滑，全年業績轉正壓力加劇，如果淨利潤4季度不能轉正，則可能面臨評級下調風險。篩選出來首虧和續虧公司共14家，主要集中在房地產（3家）、紡織服裝（2家）和機械設備（2家）行業。
線索三：2017上半年淨利潤為正，但3季度業績公告出現預虧的企業，這意味着3季度上市公司淨利潤大幅由正轉負，經營能力邊際惡化，全年淨利潤可能面臨虧損風險。篩選出的上市公司發債人集中在房地產、化工、電力、電子和計算機行業。
但三季報業績有憂亦有喜，投資者可以從兩大線索關注信用市場掘金機會：
1）關注2017年前三季度業績增長強勁、淨利潤持續改善的行業，信用評級上調概率較大。17年前三季度行業淨利潤平均增速排名前列的主要是鋼鐵、建築、房地產、採掘、有色、化工、機械等產能過剩週期性行業，平均淨利潤增速在120%以上，在供給側改革驅動下，行業集中度和盈利能力大幅提升，尤其央企、央企子公司、地方龍頭國企等資產負債表在未來仍有進一步改善趨勢，投資者可繼續關注產能過剩行業龍頭券的機會，可適當拉長久期。
2）關注2016年淨利潤虧損，2017上半年業績繼續虧損，但3季度淨利潤扭虧為盈、由負轉正的公司。反映出公司業績在3季度迎來顯著改善，淨利潤扭虧為盈，現金流、償付能力和信用資質邊際改善。主要分佈在房地產（2家）、建築、公用事業、傳媒和輕工行業。
3、金融去槓桿跟蹤：警惕監管政策回馬槍
警惕金融監管政策“回馬槍”。上週銀監會主席郭樹清在會議答記者問時表示，今後整個趨勢是金融監管會越來越嚴，嚴格執行法律、嚴格執行法規、嚴格執行紀律。銀監會2017年確定同業、理財、表外三個重點領域，這些領域涉及資金空轉，整治金融亂象對實體經濟的影響較小，釋放出監管再度加強的信號，投資者需警惕4季度在預期平穩的時候，金融監管再度收緊，政策殺個“回馬槍”。
去槓桿仍未行至中局，委外贖回風險可能在未來體現。2016年來，銀行對非銀機構新增淨債權超過12萬億，自4月監管風暴開啓後，已累計收縮1.2萬億，僅佔10%左右，去槓桿仍有下半場。由於委外或定向產品一般有1年左右的存續期，贖回壓力可能在年末集中體現，尤其當產品虧損減少淨值回覆後，銀行贖回意願反而上升，隨着年末臨近、委外到期加大，資管到期的贖回風險和流動性壓力仍不容小覷。
從資管產品（債基、貨基、專户、基金子公司和券商資管）淨流入資金可以看出，16年各季新增達3.4萬億、3.5萬億、2.2萬億和1.4萬億，而17年2季度公募債基、專户和券商資管新增資金首次由正轉負，大幅流出1萬億，尤其5月份受資管贖回衝擊，信用債遭遇一小波恐慌性拋售，基金子公司專户規模更縮水1.3萬億。我們認為，4季度資管資金淨流出的勢頭仍難逆轉，即使短期對存量信用債拋售壓力不大，但對新增需求的抑制仍然明顯，而信用債再融資發行壓力愈來愈明顯，供需關係趨於惡化。
17年以來金融監管呈現“緊兩月、松兩月”特徵，經濟與信用環境越寬鬆，越是給加強金融監管創造了條件。回顧17年以來的監管節奏，呈現“緊兩月、松兩月”交替特徵，16年末至春節前不斷收緊（上調MLF利率，市場以為加息週期開啓），春節後至3月底轉松；4-5月銀監會對“三套利”、“三違反”、“四不當”、“十亂象”整治風暴突襲，6-8月監管節奏暫緩；3季度經濟數據走強，信貸加速擴張，給繼續調控創造了條件，而目前信用利差和信用債絕對收益率基本回到了4-5月之前的水平，市場pircein的信號認為監管風暴衝擊已完全消退，但事實上，銀行自查過後，真正的業務、產品與行為規範尚未落地，現在就預期監管衝擊已退潮還為時過早，需警惕在預期大幅放鬆的時候，金融監管再度收緊，政策殺個“回馬槍”。
整體淨融資反彈回升。上週（10月16日-10月22日）信用債淨融資額整體表現為543.61億。從各分項來看，短融總髮行量為878.5億元，總到期量為707億元，淨融資額為171.5億，相比上週增加361.4億。中票總髮行量為456億，總到期量為145.5億，淨融資額為310.5億，相比上週增加243.5億。企業債總髮行額為49.4億，總到期量為194.16億，淨融資額為-114.8億，相比上週減少141億。公司債的總髮行量為307.8億，總到期量為34億，淨融資額為206.4億，相比上週增加108億。信用債周淨融資額為543.6億元，比上週增加572.53億元。
行業淨融資額多數為正。從行業角度來看，上週共11個行業淨融資額為正，其中綜合、房地產、非銀金融、建築裝飾、交通運輸、機械設備、採掘的淨融資額超過20億元，分別為149.7億元、27.9億元、54億元、134.5億元、268.8億元、60億元、70億元。此外，休閒服務、電氣設備、化工、食品飲料的淨融資額分別為5億元、5億元、0.5億元、13億元。上週共9個行業淨融資額為負，其中輕工製造、鋼鐵、醫藥生物、建築材料、通信、商業貿易、有色金屬和公共事業的淨融資額分別為-10億元、-36億元、-10億元、-10.2億元、-20億元、-34.2億元、-21億元和-45.5億元，上週城投債淨融資額為-174.1億元。
除公共事業外，發行利率普遍上升。上週發行規模超10億的債券的發行利率普遍偏高，上週信用債發行利差普遍高於估值。城投債中，17中電熊貓SCP005發行利率5.21%，高於估值51bp，17國電SCP007發行利率4.58%，高於估值9bp；17華能SCP007發行利率4.1%，低於估值33bp；綜合行業中，17復星高科SCP003發行利率5.29%，高於估值79bp，17誠通控股MTN003發行利率4.94%，高於估值19bp；鋼鐵行業中，17河鋼集MTN015發行利率為5.4%,高於估值57bp，17魯鋼鐵SCP005發行利率為5.02%，高於估值49bp；17首鋼SCP013發行利率為4.74%，高於估值21bp;交通運輸行業中，17廣州地鐵SCP001發行利率為4.14%,高於估值10bp，17川高速MTN001發行利率為4.95%，高於估值17bp。公共事業行業中，17國電集SCP012發行利率為4.12%,低於估值28bp，17國電集SCP011發行利率為4.12%，低於估值31bp，17國電集SCP013發行利率為4.12%，低於估值30bp；G17三峽3發行利率為4.68%,低於估值7bp。
收益率整體上行，短中端信用利差走擴，長端信用利差全面收窄。綜合來看，上週各評級收益率整體上行。AAA、AA+、AA的1Y收益率分別上行6bp、4bp、1bp，AA-評級的1Y收益率維持在5.73%，AAA評級、AA+評級、AA評級和AA-評級的3Y收益率分別上行10bp、8bp、5bp、8bp，AAA評級、AA+評級、和AA-評級的5Y收益率分別上行4bp、2bp、2bp，AA評級的5Y收益率維持在5.24%。信用利差上看，上週各評級的短中端信用利差全面走擴，長端信用利差收窄。具體來看，AAA評級、AA+評級、AA、AA-評級的1Y信用利差分別走擴7bp、5bp、2bp，1bp，AAA評級、AA+評級、AA評級和AA-評級的3Y信用利差分別走擴8bp、6bp、3bp、6bp，AA+、AA及AA-評級5Y信用利差分別收窄2bp、4bp、2bp。
信用債成交量上升。整體來看，上週信用債的成交量比前一週上升，成交佔比較前一週小幅下降，上週信用債日均成交總量為689億元，佔比14%。企業債、公司債，中票和短融成交量分別為499.12億元、217.33億元、1353.77億元和1245.08億元。其中，公司債、中票、短融比上一週分別增加7.86億元、283.69、124.75億元，企業債比上週減少7.09億元。從行業層面來看，共有16個行業的信用債成交量比上週有所上升，其中鋼鐵、通信和休閒服務的周度成交量比上週上升最多，分別為158.97%、106.49%、82.45%，而其它行業如食品飲料、建築、商貿物流、港口、化工和汽車的周度成交量比上週分別增多51.74%、45.98%、35.8%、34.91%、31.14%、31.04%。
交易所個券收益率漲跌參半。從成交活躍的個券來看，上週交易所收益率走勢分化。高收益債中，17泰禾01上行3bp，16房信02上行5bp；高等級債中，16天房02下行40bp，15恆大02上行1bp；地產債收益率有漲有跌，其中16福星05下行385bp，而16中城01則上行46bp；城投債中，16新交債下行294bp，16天房02下行40bp。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
(2017-10-23)
鼎實導讀
在樂瑞資產董事長唐毅亭看來，目前市場上關於新週期之辨，實際上是偽命題。他認為，中國從發展中經濟體向成熟經濟體過渡，經濟增速放緩，供給側增長遠遠慢於需求的增長，2016年以後主要矛盾是供不應求、產能不足、通脹環境，這樣的環境下沒有新週期。
文｜吳君，來源｜中國基金報 ，特此感謝！
唐毅亭判斷，現階段央行不可能把利率降下來，資金面更緊的可能性更大，所以，當前看好權益類資產，同時看好高票息的信用債資產，通過信用挖掘能獲得較好的Alpha，但並不看好長期利率債。
中國基金報記者：去年四季度債券市場大幅波動，資金面緊張，請問樂瑞當時是如何判斷市場的情況並做出投資決策的？
唐毅亭：2016年底市場估值非常不合理，在歷史的極值點附近，我們認為性價比不高，一直在減倉，但真正促使我們下決心完全減掉，是因為看到了一個現象：
2014年開始債市經歷三年大牛市，大牛市主要推動者是銀行理財，主要債券都被銀行理財買走了。以2016年為例，國債、金融債、企業債三個券種的淨髮行量是7萬億，但是銀行理財買走3萬億。我們當時認為，除了通脹、經濟增長等因素，影響整個債市的變量，需要把銀行理財考慮進去。
2016年底出現新的變化，銀行理財還在高速增長，但從過去的零售理財銷售獲得增長轉變為通過同業理財銷售獲得增長，也就是説，這個時候銀行理財的錢來自同業買理財。那麼，同業為什麼要買理財？很多中小機構會發行同業存單，籌集資金後去買同業理財，同業存單的發行利率是3%，同業理財的收益率有4%，中間有很大利差。
我們發現，由於競爭，同業的利差在縮小。一開始200個點，到後來只有100個點，甚至80個點，一旦利差縮小到零附近，就沒有人買理財了。緊接着，下半年央行開始通過縮短放長等手段，提高貨幣市場的實際利率水平，尤其是3到6個月這段，恰好是同業存單發行的期限，受到影響。這邊同業存單的利率也要提高，那邊同業理財競爭導致利差空間沒有了，由此會導致同業理財的購買量會越來越少。
當時，一是實實在在的利率提高，導致過去推動債券市場走牛的同業鏈條受到挑戰；二是中央提防範金融風險、去槓桿。兩個因素起作用，導致市場風險積聚，成為觸發債市風險的因素。
基於以上想法，我們當時感覺債券產品投資收益空間不大，難以達到客户要求，所以，主動調降了管理規模。鑑於部分債券流動性不好，為了進一步防範風險，我們通過國債期貨等工具做了一些對沖。
中國基金報記者：今年以來，股票、債券、商品市場呈現結構分化行情，但情況有所不同，在大類資產配置方面，該如何選擇？
唐毅亭：從配置的角度，我們看好權益類資產和高票息的信用債資產，主要原因是我們有很強的信用挖掘能力，可以在這類資產上獲得較好的Alpha，但並不看好長期利率債，這是性價比較低的選擇。
中國基金報記者：為什麼看好權益類資產？對於新週期的提法怎麼看？如何看待目前影響市場的核心因素？
唐毅亭：最近有新週期之辯，我認為這是個偽命題，大家辯論是黑貓還是白貓，實際上它可能是豬或牛，完全抓錯了重點。
在過去30年中，所有的週期都有一個重大的特點——以需求驅動為主。例如貨幣放鬆，搞基建房地產投資，需求起來了，週期就起來了，價格上漲，通脹起來，企業利潤上漲，債券就會下跌，這是過去週期起來的特點。
但是，我們現在已經從發展中經濟體向成熟經濟體過渡，經濟增長速度放慢，最主要的是經濟增長的波動性大大降低。這個過程中總需求的波動非常小，不但沒起來，甚至還有所回落，這樣的話，哪來的新週期？
既然過渡到了成熟經濟體，現階段企業的投資很謹慎，加上環保、安全生產等限制，以及國家主動去槓桿、去產能的動作，所以製造業投資一直維持在低位，導致供給側的增長慢於需求的增長，由此出現供求關係或者説產出缺口，變成了供不應求。2016年以前主要矛盾是供過於求、產能過剩、通縮環境，2016年以後主要矛盾是供不應求、產能不足、通脹環境，在這樣的環境下沒有新週期。
現在不像過去，並非需求引致的週期，但又有周期復甦的特點，因為供給不足、供求關係緊張，就會導致價格上漲，企業利潤不斷好轉。如果糾結於所謂的“新週期”，就是沒有抓住重點。
可以把這歸結為供給側變化導致的週期現象。為什麼還是説“週期”？因為價格總是波動的、利潤總是波動的。我們做投資是從價格裏面尋找機會，如果一定要強調沒有周期，經濟起不來，按照這個邏輯去做投資，會輸得很慘的。
道理很簡單，假設需求沒有波動或者説需求是下行的，這個時候應該買長期利率債，但問題是這種環境下價格壓不住，通脹壓力越來越大，當然是應該賣長期利率債。那麼，到底是哪個對呢？我們覺得應該尊重基本事實。如果央行進一步寬鬆將利率下調，會導致總需求增長，如果總需求增長，在當前供給側環境發生鉅變的情況下，就會導致價格失控。所以，我們判斷央行不可能把利率降下來，資金面更緊的可能性更大。
至此，資產配置容易得出結論：第一，對於股票來説，企業利潤在增長，是好事情；第二，全社會實業的投資在下降，相當於對資金的需求量在下降，因此，資本市場的資金面至少不會惡化。但對債券來説，未來的價格壓力很大，不可能上漲，長期相對看空；信用債方面，現在還有很多高票息可以挖掘Alpha，很多企業生存狀況在好轉。
(2017-10-24)
中國網財經10月23日訊 近日呂梁銀監分局發佈一則行政處罰信息，臨縣農村信用合作聯社因“參與某公司社團貸款時，未對借款人的信用狀況進行獨立評估”等違法違規事實，被罰款30萬元。
(2017-10-23)