2017-08-15
香港商報
在人民幣匯率改革兩週年之際，人民幣終於可以自己走路，走出了獨立行情。就是無論美元指數漲與跌，人民幣都堅持了自己的勢頭。而這也應該只是一個開端，人民幣匯率市場化改革將繼續推進，匯率彈性將進一步加大。
人民幣匯率制度改革已兩週年。
2015年8月11日，中國人民銀行突然宣佈，對人民幣匯率形成機制進行重大改革，人民銀行公佈的人民幣對美元匯率中間價進行大幅調整，由當天人民幣對美元匯率中間價6.1162元連續貶值3天到6.4010元，貶值幅度4%以上。而且當時貶值趨勢十分明顯，這時，央行官員不得不出來表示，認為這次人民幣對美元的匯率突然貶值，並非是政府官員刻意通過人民幣貶值來救下行的中國經濟，而是矯正人民幣匯率價格異常偏高的權宜之計，經過這次改革，人民幣匯率會隨行就市，更為市場化。
匯改後進入貶值通道
但是當時市場並不太認同官方的解釋，反之認為人民幣匯率制度從2005年7月21日改革以來，已持續10年以上了，對美元匯率出現了升值36%以上、實際有效匯率升值50%以上的局面，而且讓市場形成人民幣匯率單邊升值的十年趨勢或慣性，這次中國央行人民幣匯率制度改革，目的就是要打破這種慣性，人民幣匯率就此有可能進入一個長期貶值的通道。
由此，人民幣對美元的匯率開始持續疲軟，每日中間價（及市場價）一直貶多升少，至2015年底貶值至6.4936元，到2016年6月底貶值至6.6312元，乃至2016年年底進一步貶值至6.9370元，已接近7元整數大關。從811匯率改革到這個時候，人民幣對美元匯率已經貶值13%以上了，而且整個國內外市場普遍預期，人民幣對美元匯率貶值突破7元是遲早的事。
其實，811人民幣匯率制度改革，表面上看是通過人民幣匯率貶值有利於中國的出口貿易，但實際上是為了滿足IMF的人民幣納入SDR的要求，推進人民幣匯率形成機制市場化，及擺脱人民幣匯率對美元的完全依賴。當時，把一些長期炒作人民幣單邊升值的金融機構打得落花流水。
同時，人民幣匯率制度改革或人民幣匯率的突然貶值，也給只有5%與實質性貿易關聯的國際匯率市場創造了一個炒作人民幣匯率貶值的極好機會。再加上當時美元的持續強勢，及2015年12月中國官方推出人民幣匯率指數體系（推出這個體系的目的本來是為了弱化對美元的依賴，但實際上成了推進人民幣更為貶值的一種制度性因素），從而導致了國際市場炒作人民幣匯率貶值更是瘋狂。由於人民幣匯率的持續貶值，不僅導致了內地資金大量外逃，一年多的時間內國家外匯儲備減少1萬億美元以上，也讓離岸市場的人民幣存款迅速減少，市場對人民幣的信心大失，人民幣的國際化全面受阻。
在這種情況下，中國官方不得不對離岸市場瘋狂炒作人民幣貶值行為重力反擊，也對現行的匯率制度及資本流動制度進行全面修訂與完善。直到今年前5個月，人民幣匯率開始企穩，人民幣對美元匯率沒有突破7元大關，基本上徘徊在6.8元至6.9元的區間。不過，到了今年5月之後，這種局面開始發生微妙的變化。
今年對美元匯率上升
在今年5月之後，由於美元匯率開始盛極而衰，美元匯率指數開始持續下跌，再加上內地經濟增長開始企穩及遠好於市場預期，中國國際收支順差，這些都成了人民幣匯率穩定的基本條件。在這種情況下，中國人民銀行順勢修改人民幣匯率形成機制，加了「逆週期因數」之匯率定價基準。可以説，「逆週期因數」加入，並非僅是人民幣匯率形成機制模型數量參數的加入，而是讓人民幣匯率形成由以往只是被動地接受改為主動參與。人民幣的匯率價格不僅要隨行就市，更重要的是要有利於國家經濟整體利益，今後國際市場投資者想借助人民幣匯率波動輕易牟利並非易事。
所以，「逆週期因數」加入之後，隨着美元匯率走軟，人民幣在今年6月開始企穩回升，在6月底對美元的匯率已經升過了6.8元；到7月底、8月初，則進一步升到近6.7元的水平，而8月10日更是突破了6.7元水平升到了6.64元。而且，國際市場對人民幣貶值預期全面逆轉，比如香港人民幣離岸市場對人民幣的信貸已完全恢復。有人説，人民幣匯率形成機制「逆週期因數」在5月末的推出，也意味着近兩年的「弱勢人民幣」的匯率政策基本上結束。如果從上半年中國經濟增長向好、出口貿易走出衰退格局、貿易順差增加、外匯儲備增加及內地資金流出減弱等現象來看，有一定道理，但並不盡然，因為，這裏還有不少問題要解決。
一是作為非美元貨幣的人民幣，儘管今年以來對美元匯率企穩回升，但參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數卻出現逾3.5%的貶值。也就是説，人民幣對其他非美元貨幣是貶值，而不是升值的。特別是歐元對美元匯率今年已升值12%以上了，這不僅不利於非美元貨幣的資金流入中國，也對中國資金流入升值過快的非美元貨幣具有巨大的吸引力。
二是弱勢美元紓緩了人民幣貶值的壓力，增加了中國央行貨幣政策及匯率政策的彈性，但是，儘管IMF估計美元匯率仍然高估了10%以上，這一波美元的強勢並沒有結束。因為，美國經濟增長、美聯儲人事安排明朗化、美聯儲貨幣的正常化等因素，都是推動美元強勢的重要因素。如果是這樣，人民幣的貶值壓力又會重現。
三是匯率問題其實就是一個國家與另一個國家的利益關係調整問題。在這個方面，中國官方人民幣匯率基準在哪裏，目前還是相當不明朗的。所以，政府要給市場一個明確的信號，中國政府會在哪個基準上實現人民幣匯率的利益平衡。這才是穩定人民幣匯率的關鍵所在。只有在此基礎上，人民幣匯率市場化的步伐才真正推進。
文易憲容
人民幣匯率學會自己走路
2015年8月11日，中國央行宣佈啓動新一輪匯改。本輪匯改的主要目標是提高中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，使匯率向均衡水平迴歸。如今，匯改已兩週年，收穫和代價都十分沉重，而最大的收穫是人幣匯率終於「學會自己走路」。
貨幣保衞戰顯成效
人民幣匯率改革一直是中國經濟改革的大事，自2015年匯改以來，人民幣匯率幾經波折最終趨於穩定。
8月10日上海外匯市場上，人民幣匯率為1美元兑換6.6610元，達到2016年8月以來的最高水平。很明顯，個人和企業賣出人民幣、買入外幣的動向放緩，中國政府的外匯儲備連續6個月出現增長。這也標誌着中國進行的貨幣保衞戰顯現明顯的成效。
而這場持續了整整兩年的貨幣保衞戰打得異常慘烈。2015年8月11日開啓匯率改革的當天，人民幣匯率開盤就大幅度貶值1136個基點，一次性貶值接近2%，在隨後的幾天裏，人民幣匯率連續貶值，3天內貶值超過3%，大大超出了市場的預料。
而更出乎央行預料的，是這樣的貶值只是剛剛開始，從2015年8月11日至2016年底，人民幣兑美元經歷了四輪大幅貶值：第一波始於8月11日匯率中間價改革，截至8月27日，兩週人民幣兑美元中間價比匯改前日下跌了4.7%；第二波貶值是2015歲末年初，伴隨着美聯儲加息預期以及12月中旬央行宣佈人民幣參考一籃子匯率，人民幣貶值3.89%；第三波始於2016年4月，由於美聯儲加息預期以及其後6月底英國意外脱歐，人民幣從4月12日至7月18日貶值3.7%。第四輪貶值開始於2016年10月至2017年年初，伴隨着美元指數不斷走強，人民幣匯率再度貶值3.88%。四輪貶值潮讓中國付出了多大的代價？民間的説法大得驚人，如有説上萬億美元的，而至今沒有官方的明確説法，但代價不菲總是事實。
中國下調人民幣市場匯價至今已有兩年，以此為開端，人民幣貶值和資本流出勢頭加速，政府被迫實施貨幣保衞戰。中國政府於5月改變了對人民幣市場匯價的確定規則，人民幣匯率終於開始走穩。
匯率更趨市場化
811匯改」的官方表述是：「央行決定進一步完善人民幣兑美元匯率中間價報價，增強其市場化程度和基準性」，事實上從2015年8月11日當天起，央行就不再指導制訂人民幣匯率中間價，而是將定價權交給了銀行間外匯交易市場，由市場的供求決定人民幣匯率的定價。這也可以理解為是讓人民幣匯率中間價形成市場化，讓人民幣匯率學會自己走路。
而兩年的匯改取得的成效非常顯著。如人民幣匯率貶值預期有效釋放，波動幅度保持在可控範圍內。匯改之前，人民幣跟隨強勢美元兑非美元貨幣大幅升值，積累了一定貶值壓力，通過一年半的四輪貶值，人民幣兑美元最多貶值了10.5%，基本屬於可控範圍，沒有發生部分機構認為的20%、30%，甚至更大幅度的貶值；經濟內外部環境更加均衡。人民幣貶值後，中國國際收支表現更加平衡，同時，外匯佔款也不再成為流動性輸入的外生因素；如匯率形成機制更加市場化。人民幣匯率彈性大幅增加，中間價形成機制更為合理，同時貨幣政策獨立性也隨之提高。
今年年初以來，人民幣走出獨立行情，在美元不弱的情況下領漲非美貨幣，主要有以下六大原因：中國經濟基本面好於預期；通脹保持穩定；貨幣政策保持穩健中性；國際收支重回「雙順差」，且外儲連續增長；系統性風險下降與金融改革與開放的持續推進；人民幣貶值壓力得到釋放，近期升值扭轉了貶值預期。
人民幣走出獨立行情
人民幣保衞戰的轉捩點出現在2017年5月下旬，央行再次調整匯率形成機制，在定價模型中加入了逆週期因數，最終形成了「收盤價＋一籃子＋逆週期調節因數」的定價機制。其主要目的是適度對沖市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊羣效應」。這一新型定價機制，極大地增強了央行的公信力和市場的信心。隨着中國經濟在二季度繼續走好和美元指數繼續下行，人民幣兑美元匯率連續突破一系列整數關口，終於走出了「81匯改」以來最強勁的升值行情。
而更重要的是，在人民幣匯率改革兩週年之際，人民幣終於可以自己走路，走出了獨立行情。就是無論美元指數漲與跌，人民幣都堅持了自己的勢頭。
而這也應該只是一個開端，人民幣匯率市場化改革將繼續推進，匯率彈性將進一步加大。今年7月召開的第五次全國金融工作會議指出，要「深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兑換」。
人民幣匯率走出貶值通道，為進一步推進金融改革與開放提供了良好的外部宏觀環境。預計隨着人民幣匯率市場化形成機制改革的推進，未來人民幣匯率彈性將進一步加大，並逐步實現寬幅雙向波動，短期的升值與貶值都將是市場在實現內外部均衡過程中的正常表現。
人民幣匯率逐漸學會了自己走路，這對於中國經濟的穩定和發展也至關重要。
文子木
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