編者按：本文來自微信公眾號“全天候科技”（ID:iawtmt），作者：蘆依，編輯：安心，36氪經授權發佈。
小米宣佈造車後不久，一張雷軍與車企大佬們的合照在社交媒體上引發熱議，被稱為“車圈大佬的聚會”。
（左起分別是小鵬汽車何小鵬、蔚來汽車李斌、小米集團雷軍、比亞迪王傳福、理想汽車李想）
作為一個“新造車取經聚會”，合影中除了李斌、李想、何小鵬，還有比亞迪創始人王傳福。王傳福一向低調、很少在公開場合露面，但他卻沒有錯過這場聚會。
比亞迪是他們中最早開始造車的公司。它除了汽車業務（包括燃油車和新能源車），還擁有手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務。
合照甚至引發外界猜測——比亞迪是否會成為小米汽車的代工方？
隨着蘋果、百度、小米宣佈造車，老牌新能源車企如比亞迪面臨的競爭日甚。而另一方面，由於擁有豐富的整車製造經驗，比亞迪在內的老牌車企與造車新造車又存在合作關係，彼此間形成了競合的微妙平衡。
通過合作，“造車後浪們”需要比亞迪的整車製造工藝，“前浪比亞迪”也可以向後浪們借鑑新玩法。
過去一年，新能源板塊走過一輪牛市，美股上市的特斯拉一年內股價漲幅超過700%，蔚來、理想、小鵬市值紛紛翻番，A股的比亞迪市值也一度衝上7000億元歷史高點。
然而好景不長。自2月3日觸頂273.37元后，比亞迪開始持續下跌，當前股價在170元左右徘徊。
面對強敵環伺，新能源汽車“前浪”比亞迪還有多少想象空間？
1外憂：原材料上漲、補貼退坡比亞迪股價折戟後，市場上開始出現一些“抄底比亞迪”的聲音。
畢竟，比亞迪至今有“股神”巴菲特的背書。截至2020年底，“股神”巴菲特的前十大持倉中，比亞迪位列第八位，市值約58.97億美元，佔比8.2%。比亞迪也是唯一躋身前十的亞洲公司。
自2008年建倉，巴菲特已經持有比亞迪13年。這筆投資在前11年只有5倍收益，而在2020年新能源板塊火熱時一度翻番，獲利至25倍。
比亞迪是中國新能源汽車行業產業鏈最完整的公司之一。
1995年，比亞迪靠電池起家，2002年登陸港股，創下當年54支H股最高發行價紀錄。2003年，比亞迪收購秦川汽車，進入汽車製造領域。2011年6月，比亞迪在A股上市。2015年，其發佈新能源車“全產業鏈+全市場”戰略。新能源汽車已經成為比亞迪當下及未來的重要支撐。
目前，比亞迪營收結構主要包括三部分：汽車業務、手機電子產品業務、二次充電電池及光伏業務。汽車業務一直是營收增長的主力，包括新能源汽車和傳統燃油汽車。手機電子產品位列第二。
雖然是老牌的新能源行業巨頭，但比亞迪公司仍存在一些內憂與外患。
比亞迪2020年財報顯示，公司全年營收達到1565.98億元，同比增長22.59%，營收增速相較2019年扭負為正，開始走出低谷狀態。淨利潤同比增長42.34億元，漲幅達162.27%
比亞迪股份2020年全年歸屬股東的淨利潤為42.3億元。公司在今年一季度業績指引中指出，Q1歸屬股東淨利潤會在2億至3億元人民幣之間，而這遠低於券商預期。
瑞信、大和等投行就下調了比亞迪目標價，認為其2020年淨利潤不及預期，2021年一季度汽車業績也出現增長疲軟。
瑞士信貸分析師將比亞迪利潤預期下滑歸因於季節性汽車銷售疲軟，政府補貼的降低以及電池原材料價格的上漲。
上游原材料價格的飆升，抬高了電池的成本。有高盛分析師表示，上游主要原材料價格的飆升，帶動電池價格上漲約18%。
比亞迪也補充解釋説，“受上游原材料價格波動的影響，汽車業務的利潤仍有待提高。”
而補貼退坡是當下大多數車企面臨的困境。新能源汽車行業對補貼的依賴性較強，此前一直靠“補貼、降價”雙管齊下來提升銷量。
而2021年初，最新的新能源補貼政策出爐，提出2021年新能源汽車補貼標準在2020年基礎上退坡20%，且2021年新能源汽車補貼政策不設過渡期。
補貼退坡的直接後果是會讓一些新能源車企處於虧損狀態。國泰君安首席汽車分析師張欣曾表示，從上市公司層面看，國內新能源汽車銷量龍頭的利潤對於政策補貼的依賴性確實較大，補貼退坡後不少陷入虧損。
2內患：賣車不賺，手機頂上？除了原材料價格波動、補貼退坡等車企普遍面臨的問題，比亞迪的另一個隱憂在於，其利潤更多來自手機電子業務，而非汽車。
從營收結構看，汽車業務依然穩居第一，手機部件相關業務位居第二。
2020年，比亞迪的汽車、汽車相關產品業務營收約839.93億元，同比增長32.76%；手機部件及組裝營收約600億元，同比增長12.48%；二次充電電池及光伏業務的收入約120.88億元，同比增長15.06%。
值得注意的是，比亞迪股份主要負責的是汽車業務，而手機和二次充電電池等業務則由比亞迪股份的子公司——比亞迪電子負責。主營汽車業務的比亞迪股份在2019年仍處於虧損狀態，在2020年扭負為正。此前，汽車業務更多是靠比亞迪電子業務來反哺的。
從2019年至2020年，手機部件業務的營收佔比由43%降至39%，而汽車相關業務由49%升至53%。
表面來看，汽車業務在營收中的佔比提高了，但迴歸到淨利潤來看，可以看出汽車業務仍處於“增收不增利”的階段。
財報顯示，2020年比亞迪的淨利潤為42.34億元，同比增長162.37%。而比亞迪電子財報顯示，2020年比亞迪電子淨利潤為54.41億元，同比增長240.59%，淨利潤高於母公司42.34億元的體量。
日本野村證券在報告中測算，比亞迪(1211.HK)去年純利42.34億元人民幣，如撇除比亞迪電子的盈利貢獻約35.78億元，其核心汽車及電池業務純利達6.56億元人民幣，較上半年的3600萬元有明顯改善。
好消息是汽車業務已扭虧為盈。但由於新能源汽車仍需大量研發和補貼投入，手機及電子業務仍會是長期的“利潤奶牛”。
而從新能源汽車業務本身來看，雖然去年推出了爆款車型——漢，但比亞迪的競爭壓力依然不小。
財報顯示，比亞迪2020年新能源車的產量與銷量均出現同比下滑。其中，全年新能源車產量為19.41萬輛，同比下滑14.73%；銷量16.29萬輛，同比下滑12.52%。
而去年中國新能源車整體銷量全年增長了10.9%。
過去一年，國內外造車新勢力的多款車型紛紛面世，包括特斯拉Model 3、小鵬P7、蔚來ES6等，而比亞迪處於相對較弱的產品週期，難免會在銷量和市場份額上受到一定程度的蠶食。
據中汽協發佈的2021年2月新能源汽車銷量數據，上汽通用五菱蟬聯榜首，特斯拉第二，比亞迪下滑至第三名。特斯拉與五菱僅差不到3000台；比亞迪卻與特斯拉相差8000台。25款在售車型中，比亞迪e5、e6兩款車型2月份未售出一輛車。
不過，仍有多家券商在報告中對比亞迪維持“買入”評級。其中，國信證券指出，短期看好比亞迪“漢”產品的強勢週期，長期看好供應鏈垂直整合的能力，這一整合模式主要由比亞迪的刀片電池、DMP/DMi雙技術平台，以及爆款車型（漢/DMI）車型構成。
同時，券商也提示了新能源汽車銷量、動力電池等零部件外供不及預期的風險。
3強敵環伺，比亞迪有哪些牌？雖然面對內憂外患，但“前浪”比亞迪正試圖在全產業鏈上佈局的更廣、更深。
招商證券（香港）分析師梁勇活曾指出，比亞迪是汽車行業中唯一完全掌控新能源汽車產業鏈整車和核心零部件的公司，包括車身、電池、電機、電控等，憑藉自主研發技術和規模效應，相對競爭對手的製造成本更低。比亞迪的全產業鏈模式的價值開始釋放。
2020年，比亞迪入股了深圳華大北斗科技有限公司，就高精導航業務展開合作。比亞迪還入股了阿特斯陽光電力集團、湖南裕能新能源電池材料股份有限公司，就新能源和電池產業展開合作。
財報顯示，在推出爆款車型“漢”後，比亞迪當前有三個發力點：一是動力電池，二是DMI混動系統，三是軟件智能化。動力電池是比亞迪的優勢所在，軟件智能化則是其需要補課的內容。
比亞迪以電池業務起家，其動力電池裝機量長期穩居國內第二，僅次於寧德時代。動力電池是新能源汽車行業的掣肘點，主要分為三元電池和磷酸鐵鋰兩種。
2020年3月，比亞迪推出刀片電池，主打安全不會自燃，該電池就屬於磷酸鐵鋰。刀片電池也普遍應用於漢系列車型中。
但比亞迪的動力電池尚未實現大規模外供。自2019年起才開始考慮外供，目前已經與長安福特等企業達成合作。
比亞迪表示，繼“漢”之後，公司新能源汽車將逐步切換“刀片電池”。這意味着，在自用與外供的帶動下，刀片電池的裝機量將有望獲得提升。
見智研究對全天候科技表示，比亞迪去年股價暴漲，就是爆款車型漢和刀片電池強產品週期提振股價的例子。
“過去市場一度認為三元鋰要全面取代磷酸鐵鋰，但刀片電池在里程和穩定性上有所突破。從去年新能源車市場裝機數量上看，磷酸鐵鋰的份額又重新迴歸。要重點關注比亞迪電池的產能爬坡情況，能不能實現外供。”
DMi是比亞迪去年推出的插電混動系統，比亞迪指出，DMi插電混動技術會分化出兩種技術路線，一種是更傾向於動力性能的DMp，另一種是更傾向於節能的DMi。
2020年，比亞迪銷售的DMi混動車型佔新能源汽車的比重還有25%，而2021年純電動和混動將有望各佔一半。
開源證券認為，DMi、漢系列車型有望帶動新能源汽車業務。且2021年3月搭載DMi的秦Plus和宋Plus已經上市，預計2021年3款DMi系車型有望實現銷量15萬輛，全年新能源乘用車銷量有望達38.79萬輛，同比增長148.3%。
不過一位汽車分析師對全天候科技透露，“市場對混動戰略的信心稍顯不足。因為市場目前以純電動趨勢為主，混動的發展空間比較小。”據他估算，市場上純動和混動汽車的比例大約在6：1左右。
政策對混動車型也存在影響。上海日前宣佈，自2023年1月1日起，插電混動以及增程式汽車不再發放專用牌照額度，這意味着理想ONE這樣的增程式汽車，在上海無法取得新能源牌照。而一些車主選擇新能源車的一大考慮就是方便拿綠牌，這確實會在一定程度上影響購車意願。
當前，汽車行業的變革正在朝硬件電動化、軟件智能化發展。比亞迪雖然在新能源整車製造、電池方面有優勢，但在軟件智能化上尚需再提升。
一位新能源行業分析師提到，“目前看來，比亞迪的自動駕駛更多還是依賴供應商的解決方案，相對其電氣化業務，軟件方面的弱勢還是比較明顯的。”
而自動駕駛等軟件未來的想象力，比汽車硬件似乎要高出更多。
見智研究團隊認為，“資本市場對新能源車企的估值，此前更看重銷量和交付情況。未來估值想象空間可能更多在軟件服務和智能駕駛。”
瑞銀分析師帕特里克·胡默爾給特斯拉7000億美元的估值中，汽車業務的價值約為2000億美元，剩下的5000億美元用於其它所有業務。“這一價值的最大份額可以由軟件產生，主要是自動駕駛。”他認為，到2025年，特斯拉幾乎一半的利潤將來自軟件。
而比亞迪在自動駕駛、軟件智能化上仍需補課。當前，比亞迪支持L2級駕駛輔助，有自研駕駛輔助系統。
今年2月，比亞迪就戰略投資了AI芯片公司地平線，參與了其C3輪3.5億美元融資。地平線是目前中國唯一實現車規級智能芯片前裝量產的企業，並已經形成覆蓋從L2到L3級別的“智能駕駛+智能座艙”芯片方案的完整產品佈局。比亞迪將與地平線在AI芯片、算法等領域合作。
那麼在強敵環伺下，比亞迪的競爭力究竟如何？
見智團隊認為，“整車業務壓力會比較大一些，一方面新能源車需求能不能延續是個問題，另一方面，整車競爭壓力確實會比較大。海外傳統車企也在加速電動化轉型，乘聯會預計下半年新能源車銷量增長可能會放緩，國內主機廠的壓力會比較大。”
在上述新能源行業分析師看來，比亞迪的優勢在於其垂直一體化能力，在整車、電池和電機方面的磨合時間久，所以系統成熟度高；另外就是自己的電池供應有保證。
但他認為，比亞迪的弱點在於，由於大多是內部供應商，其垂直一體化的提升速度可能會慢一點，也制約了一部分零件向外延伸的進度。比亞迪總體在各個領域做的都還不錯，但想做到世界一流，還是會有一些阻礙。