作者 | 範亮
編輯 | 黃繹達
2017年9月中旬，大眾、通用等幾家大型車企突然宣佈了大規模的汽車召回計劃。
其中，大眾和通用的汽車召回數量分別達到486萬和251.58萬輛，刷新了我國單月汽車召回數量的歷史記錄。
這次汽車召回的罪魁禍首，源於當年轟動一時的高田安全氣囊事件。2017年2月，全球第二大安全氣囊生產商日本高田，在美國聯邦法院正式認罪，承認其隱匿了安全氣囊存在的致命隱患缺陷。在過去近十年的時間裏，高田的安全氣囊缺陷已造成了多名駕駛員的死亡。
面對鉅額的訴訟賠償，高田的股價從高位暴跌99%後，於2017年6月宣佈破產。
不過，在安全氣囊栽了致命跟頭的高田，依然具有深厚的生產和技術底藴，並在全球擁有超過5萬名的員工以及百億的資產。
因此，破產後的高田並沒有就此退出歷史舞台，而是被一位“中國買家”收入囊中。
同年，國內最大的汽車安全系統生產商均勝電子，宣佈以15.88億美元的對價，收購高田除PSAN業務（隱瞞安全隱患的業務）以外的所有資產包。
在這次收購中，均勝電子還剔除了高田資產包中的債權與債務，以此成功隔離高田原有的訴訟和債務風險，為我國的併購史貢獻了一個經典的案例。
收購高田以前，均勝電子已經是資本市場的併購狂。2016年，均勝才剛剛完成對包括世界第四大汽車安全系統生產商KSS（百利得）在內的多起收購。
在均勝電子沉浸在“買買買”的狂歡中時，資本市場卻並不買賬。從2015年到現在，均勝電子的市值一直徘徊在200-300億元左右。2022年，儘管汽車零部件板塊的表現的還算穩健，均勝電子的下跌幅度卻接近30%。
那麼，已經成為全球第二大汽車安全系統生產商的均勝電子，為何不受資本市場待見呢？
專收“不良資產”的併購狂均勝對併購的熱衷，在財務數據方面體現得非常直接。
2010-2018年間，均勝電子累計進行了9次併購，合計支付對價超200億元。在併購的魔力下，公司的收入從2010年的11.25億元增長至2018年的561.81億元，員工人數更是從2010年的一千餘人急速膨脹至2018年的近6萬人，成為了汽車供應鏈中的龐然大物。
其中，有四起對均勝電子而言十分重要的併購，分別是2011年收購德國普瑞，2016年收購德國TS和美國KSS，以及2018年收購高田。而這幾場併購均具有相似的特徵：被收購方的資產負債率均極高。
2011年，已經在車窗洗滌系統、車載娛樂系統等汽車功能件領域小有成就的均勝電子，通過借殼上市的方式，正式登陸資本市場。同年，均勝電子的母公司均勝集團以約1.79億歐元的價格完成了對德國普瑞的收購，並在次年將相關資產注入上市公司體內。
德國普瑞是一家擁有百年曆史的老牌企業，受金融危機衝擊的影響，德國普瑞的資產負債率連續多年超80%，無奈之下，資金緊張的普瑞只好賣身均勝。
從具體業務來看，普瑞主要生產包括空調控制系統、中控儀表盤、傳感器、電控單元、工業自動化在內的五類產品，客户涵蓋寶馬、奔馳等全球前十大汽車公司。這次收購對均勝而言也十分重要，公司通過對德國普瑞的收購，成功從汽車功能件領域切入到了汽車電子領域。
2016年，世界第四大汽車安全系統生產商KSS百利得，在被私募基金幾經易手的背景下謀求出售，當時KSS的最大股東為中國的方源資本，而總裁羅冠宏亦是華人。均勝電子的創始人王劍峯在創業之前，曾在世界第三大汽車安全系統生產商TRW有過高管工作經驗。
KSS的背景和資產無疑令均勝電子眼前一亮。
於是，均勝在當年迅速拋出82億的定增大單，並結合併購貸款和自有資金，最終以9.2億美元的價格將資產負債率超90%的KSS收入麾下。
通過對KSS的收購，均勝電子順利切入汽車安全系統領域，開始生產安全氣囊、安全帶等產品，同時也獲得了KSS剛研製不久的與無人駕駛輔助系統(ADAS)相關的專利。然而，這場收購為均勝電子留下了沉重的商譽包袱。
同年，藉助定增後剩餘的資金，均勝電子又以1.8億歐元的價格收購了車載信息系統（導航、車聯網、中控系統等）生產商TS 道恩，後更名均聯智行。
2018年，均勝電子通過借款，以及引入先進產業基金作為戰投的形式，以15.88億美元的價格將高田的資產包成功收購，股權也劃轉至子公司KSS名下。隨後，KSS也被劃轉至子公司均勝安全名下。
至此，均勝電子的業務版圖也已經基本定型，即圍繞德國普瑞和均聯智行為主的汽車電子事業部、圍繞均勝安全（包含KSS和高田）為主的汽車安全系統事業部，以及公司賴以起家的在2020年被出售的內飾零部件事業部。
細分業務方面，汽車電子事業部主要包括智能座艙、電源管理、智能駕駛三大業務條線；汽車安全系統事業部則包括安全氣囊、安全帶為主的被動安全產品線，以及駕駛員監控系統（DMS）為主的主動安全產品線。
不難看出，均勝電子在經歷多起併購後，細分業務條線已經變得非常龐大而複雜，並且分佈在世界各地，這無疑加大了資本市場對均勝電子整合能力的擔憂。
均勝電子產品線 資料來源：公司公告、天風證券、36氪整理
資產整合並不順利，陷入困境在2018年報中，均勝電子對併購KSS和高田後的整合信心十足。當年的營收結構中，汽車安全系統業務的營業收入為428.8億元，在總營收中的佔比高達76%，毛利佔比達到70%。這意味着，只要穩住汽車安全系統業務，均勝電子就能逐漸將KSS和高田成功消化。
然而，突如其來的疫情直接打斷了均勝電子的整合節奏。
2020年，均勝的汽車電子業務實現營收102.5億元，同比僅增長0.85%，而汽車安全系統業務的營收更是暴跌近30%，毛利率也從以前的15%+下降至11.24%。
營收和毛利率雙雙下滑，隨之而來的就是鉅額虧損。根據財報披露，均勝電子旗下汽車安全系統事業部（子公司均勝安全）在2020年的虧損金額超10億元。
情急之下，為了美化報表，均勝電子將賴以起家的內飾等汽車零部件業務（子公司均勝羣英）51%的股權出售給了A股上市公司香山股份，並獲得了18億元的投資收益。
最終，受汽車安全系統業務營收大幅下滑、子公司均勝羣英業務出表的影響，均勝電子2020年的營業收入下滑約22.38%；而歸功於處置資產，均勝電子則成功避免了虧損，歸母淨利潤僅下降34.45%。
均勝電子營收結構變化 資料來源：Wind、36氪整理
2021年，在新能源汽車市場快速回暖的背景下，均勝電子的汽車電子業務表現還算不錯，當年實現營業收入127.15億元，同比增長24%。但汽車安全系統板塊的營收繼續下滑2.49%，毛利率又從11.24%跌至8.49%，虧損也進一步擴大。
這時候，均勝電子當年收購KSS所產生的60多億元的商譽泡泡終於繃不住了。
KSS在出售時的財務狀況已經比較糟糕，儘管KSS的總資產在2015年高達81.98億元，但資產負債率卻達到91%，公司賬面淨資產僅7.72億元。在此次收購，均勝電子為KSS多付了超出淨資產10倍的溢價，並在賬面確認了63億元的鉅額商譽。
當KSS的業績因業績下滑不達預期時，估值模型就需要重新修改。最終，均勝電子為此確認了20億元的商譽減值，疊加公司業務本身產生的虧損，均勝電子在2021年的歸母淨利潤鉅虧37.87億元。
均勝電子利潤率變動情況 資料來源：Wind、36氪整理
然而，虧損並不是最致命的。
從均勝電子的併購風格我們知道，均勝喜歡收購處於困境中的企業，而這些企業往往具有很高的資產負債率，且債台高築。
當高負債的企業被併入均勝體系內時，均勝電子的資產負債率也無疑被大幅拉高。另一方面，儘管均勝在收購高田時，只接收了高田不含負債的資產，但其收購高田的資金卻來源於借款。
因此，在併購的狂歡過後，均勝電子已面臨着非常大的償債壓力，而被收購資產的大幅虧損，無疑會將均勝電子拉入更深的債務泥潭。
2018-2021年，均勝電子已經多次引入戰投以緩解資金壓力，但是債務依然高企。
截止2021年底，均勝電子的資產負債率高達67%，其中，有息債務包括134.99億長期借款、5億債券、以及超50億一年內到期的借款，合計金額近200億元。然而，公司的賬面現金和存貨合計金額才只有140億元。
另外，為了給均勝電子的借款提供擔保，控股股東均勝集團將其持有佔總股本超20%的股權進行了質押，這無疑又增加了市場對均勝電子股價穩定性的擔憂。
因此，儘管均勝在全球擁有數萬名員工，儘管其已經是全球第二大汽車安全系統生產商，但是因為上述信用風險、控制權風險的壓制，公司的市值一直徘徊不前。
競爭對手的市值是均勝3倍在A股，還有一家與均勝汽車電子業務高度重合的上市公司德賽西威，2021年德賽西威的營業收入為95.69億元，體量略低於均勝電子的127.15億元，然而，該公司目前的市值卻已達到700億元，2020年至今漲幅超400%，巔峯時期市值過千億。
從德賽西威近幾年的表現不難看出，汽車電子已經成為資本市場的香餑餑，而域控制器無疑又是其中的核心產品。
域控制器雖然聽起來是一個“高大上”的概念，但實際上理解起來並不難。
簡單來説，我們知道，一輛汽車為了實現倒車感應、温度感應、車速感應等一系列功能時，往往需要安裝相應的傳感器，為了有效實現這些傳感器的功能，往往還需要按1比1的比例，為傳感器配置一塊對應的控制芯片。
然而，隨着汽車電動化、智能化時代的到來，車身需要安裝的傳感器數量也越來越多。這時，如果還像從前1比1的比例為傳感器配置控制芯片，不僅會大幅增加汽車成本，也會為不同傳感器之間的協同帶來困難。因此，為了減少芯片用量，提高各傳感器之間的協同效率，域控制器就此誕生。
博世將汽車劃分為動力域、底盤域、座艙域、自動駕駛域和車身域五塊區域，如果每一塊區域中的傳感器均由同一塊控制芯片實施控制，那麼，這塊控制芯片以及其配套的PCB等電子元器件，就名為域控制器。其中，自動駕駛域控制器所覆蓋的傳感器數量更多，也更復雜，因此難度也更高。
由於域控制器屬於完全增量的產品，根據興業證券測算，預計2025/2030年我國域控制器市場空間為1248/2510 億元。而從市場參與者來看，由於域控制器上游涉及芯片的研發設計，本身涉及配套的軟件開發與集成，技術門檻較高，因此參與者並不多。
各類域控制器價格 資料來源：東北證券，36氪整理
從目前的市場情況來看，除上游芯片企業外，能夠生產域控制器的上市企業，主要包括德賽西威、均勝電子、經緯恆潤、科博達等幾家公司，其中又以德賽西威、均勝電子兩家企業規模最大。
那麼，為什麼德賽西威的市值會遠高於均勝電子呢？我們認為主要由以下原因：
一是德賽西威沒有歷史包袱，財務狀況更健康。
截止2021年底，德賽西威的資產負債率僅46.64%，賬面固定資產僅12億元，也沒有高額商譽，財務風險非常低。另外，從毛利率的角度來看，德賽西威汽車電子產品的盈利能力更強，2021年德賽西威的毛利率為24.6%，而均勝電子汽車電子業務的毛利率為18.99%。
德賽西威毛利率更高的原因也並不難理解，根據均勝電子官網，目前均勝的汽車電子業務工廠仍主要佈局在歐洲和北美，而德賽西威的工廠則主要在國內。與德賽西威相比，均勝電子的海外工廠在成本控制方面天然就弱於德賽西威。當然，均勝電子也已經開始在國內等低成本地區佈局產能，目前在寧波設有工廠。
均聯智行產能分佈 資料來源：公司官網，36氪整理
二是從產品結構來看，德賽西威在自動駕駛域控制器的發展速度更快。
智能座艙域控制器方面，均勝電子可以説和德賽西威不相上下。從客户結構來看，均勝電子藉助普瑞及TS道恩在歐洲市場的優勢，斬獲了諸如寶馬、奧迪、大眾等德系車企客户。而德賽西威則更專注於中國市場，客户主要以理想、小鵬、比亞迪等本土車企為主。
當然，目前均勝電子也已經開始向國內車企滲透，2021年，公司與華為簽訂了智能座艙以及域控制器的戰略合作協議，根據公司2022年中報披露，目前均勝電子正在全力推進國內某知名自主品牌智能座艙域控相關產品的量產落地。
自動駕駛域控制器方面，均勝電子則落後於德賽西威。
2021年/2022年H1，德賽西威在智能駕駛方面的營業收入已經達到13.87/8.63億元，並且涵蓋域控制器、激光雷達等多個產品。均勝電子雖然很早就有相關的技術儲備，但是還沒有形成規模。
2021年7月，均勝電子專門成立了智能汽車技術研究院，主攻智能駕駛方向的研發，目前呈追趕態勢。
值得肯定的是，儘管均勝電子在資金方面捉襟見肘，但是對研發投入卻十分重視。2017年至今，均勝電子在研發方面的累計投入高達171億元。其中，資本化的研發投入合計約為50億元，但與研發投入總額相比，這個資本化的比例並不算過分。
均勝電子研發支出 資料來源：Wind、36氪整理
均勝電子現在困境反轉了嗎？10月24日晚，均勝電子發佈了2022年三季度的業績情況，收入方面，均勝電子Q3單季的總營收為128.23億元，同比增長22.63%，環比增長14.6%。公司單季歸母淨利潤在Q2實現扭虧為盈後，Q3則進一步增長至2.36億元。
均勝電子在Q2時的扭虧為盈，“含金量”其實並不高，如果剔除掉人民幣貶值帶來的匯兑收益，均勝實際上還是處於虧損狀態。
而均勝在三季度淨利潤的大幅增長，則確實是誠意滿滿。
從毛利率的角度來看，均勝電子的毛利率從Q2單季的11.01%大幅回升至Q3的13.93%。很明顯，毛利率回升是公司三季度淨利潤增長的主要動力，而毛利率的增長則是均勝整合能力提升的重要標誌。
要知道，2022年Q3歐洲地區的能源價格整體處於年內的最高值，均勝電子能在能源成本壓力增大的情況下，實現毛利率的回升，確實令市場感到驚訝。
不過，三季度靚麗的業績數據，只能説讓均勝看到了困境反轉的曙光，目前仍難言真正的困境反轉。
根據tradingeconomics的數據，2022年10月份歐元區PMI僅錄得47.1，已連續第四個月低於榮枯線，而德國十月PMI初值則大幅下跌至44.1。
高漲的能源價格帶來的高通脹已經令歐洲陷入了經濟衰退的旋渦，同時面臨去工業化的風險，而均勝電子目前仍在歐洲擁有大量的產能，並且公司的客户仍主要集中在德系車企，這無疑也會對均勝電子的生產經營造成進一步的影響。
從估值的角度來看，均勝電子的市值水平遠低於德賽西威，説明市場對均勝電子的風險預期已經在市值中有所體現，而公司實現困境反轉的初步信號，無疑對股價會有提振作用。
但是，考慮到歐洲目前面臨的經濟衰退風險並未減退，均勝電子的困境反轉仍面臨不確定性。
對的投資者而言，均勝電子更適合小倉位“賭”一個困境反轉後的短期反彈，而不應該下更大的賭注。
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