人民幣匯率既難以再現過去曾經有過的大幅升值，也很難出現年度10%以上的貶值；未來在均衡匯率水平上階段性地雙向波動的可能性較大，同時彈性會增大。
今年以來，人民幣一改此前貶值趨勢，走出一波穩中有升的行情。適逢8.11匯改兩週年之際，人民幣單月升值幅度更是創下了區間新高。而進入9月份以來，人民幣匯率升勢有所加強，甚至有和美元脱鈎的跡象，至中下旬才出現高位調整。這引發了市場對於人民幣未來走勢的疑慮，本輪人民幣升值是階段性反彈還是趨勢性上升？升值的動力到底來自哪裏？人民幣市場匯率與均衡匯率的關係是怎樣的？未來人民幣匯率運行區間又將如何演繹？本文擬對上述問題進行分析和探討。
一、本輪人民幣升值主因是調控政策和外部因素的積累與結合
國際收支與資本流動變化推動了年初以來的人民幣升值。國際收支影響外匯供求關係。國際收支順差意味着外匯供大於求，本幣將面臨升值壓力，反之則相反。2004年後我國國際收支順差明顯擴大，人民幣面臨較大的升值壓力，7.21匯改下人民幣一次性升值2.1%，從而釋放了部分升值壓力。此後我國國際收支基本處於經常賬户與資本和金融賬户（不含儲備資產）“雙順差”格局。
2015年，我國出現了2005年匯改以來的首次國際收支逆差，其中資本和金融賬户（不含儲備資產）逆差擴大至4853億美元的歷史高位，呈現出了經常賬户順差與資本和金融賬户逆差的“一順一逆”格局，這在一定程度上體現出經濟放緩下資本外流壓力。而8.11匯改則集中釋放了人民幣貶值壓力。今年以來我國國際收支再次形成經常賬户、資本和金融賬户（不含儲備資產）“雙順差”格局，人民幣遂轉向升值，這説明國際收支變化在很大程度上影響了人民幣匯率波動。
從銀行體系跨境資金流動的視角上看，2017年以來，中國跨境資金外流壓力的確逐步緩解。2017年1-7月，銀行代客結售匯逆差同比下降63%，企業、個人等非銀行部門涉外收支逆差同比下降47%。外匯佔款降幅由2016年底前後的月均3000多億元，降至2017年7月的46億元。而佔銀行代客結售匯比重較大的貨物貿易結售匯順差擴大是跨境資金外流放緩的主要原因。2017年1-7月，貨物貿易結售匯順差1380.9億美元，同比增長48.9%。
而服務貿易結售匯逆差小幅下降也有助於跨境資金流動形勢的改善，2017年1-7月，服務貿易結售匯逆差1559億美元，同比小幅下降5.6%。資本和金融賬户項下結售匯逆差收窄是跨境資金流動回穩向好的重要因素，2017年1-7月，資本和金融賬户項下結售匯逆差336.7億美元，同比下降75%。
應該看到，今年以來資本和金融賬户的變化與管理的規範和加強有關，特別是抑制了不合理的對外投資和規範了個人購匯。我國資本和金融賬户的開放總體是在推進過程中，但由於市場狀況發生較大變化，政策相應進行了針對性調整，這是從中國實際情況出發作出的選擇。2016年我國直接投資由長期的淨流入變成淨輸出，中國企業在海外開辦企業和收購兼併，有很多是出於企業自身發展的需要，但也有一些可能僅僅是出於把資金轉移出去的目的，其實質是資本外逃。近年來服務貿易的逆差規模越來越大，這其中有相當部分是由資本流出帶來的。
比如居民運用換匯額度去境外購買房產和購買股票，其行為事實上是一種投資，但從國際收支統計來看，卻發生在服務貿易項下。這是近年來資本流動出現迅速變化並超出市場預期的重要原因之一。面對這種新形勢，監管部門收緊了對外直接投資的審核，不合理的、虛假的對外投資行為受到明顯抑制。
新年伊始，外管局就出台個人換匯從嚴管理新規，要求個人換匯資金不得用於境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項下支出。今年以來經常項和資本項下一系列審慎管理的舉措是國際收支再次出現雙順差的重要原因之一。
宏觀經濟和市場運行向好為人民幣升值提供了重要基礎。今年前三季度經濟運行總體上平穩中向好，上半年實際GDP增速6.9%，名義GDP增速則達11.4%，上半年的宏觀經濟改善超出市場預期，有助於增強人民幣走穩的信心。
上半年出口總體向好，對於GDP同比增長的作用結束了連續兩年的拖累轉為正向拉動。出口疲軟往往是人民幣高估的重要體現，雖然中國出口的實際波動更多地來源於外需而非匯率，然而出口的持續回升有利於消除人民幣大幅貶值的擔憂，對人民幣走穩起到支撐作用。
中美利差和風險溢價往往是影響人民幣匯率的重要變量。去年底以來中美利差中樞值便進入持續上升的通道，9月份以來中樞值的利差更是達到了150個BP左右。從風險溢價上看，人民幣資產的系統性風險有所下降。
表現為，在持續六年的經濟增速放緩下，產能出清狀況和供需結構改善程度超出市場的預期；在去槓桿疊加嚴監管下，金融業槓桿水平明顯下降，資金脱虛入實的可能在不斷上升；房價上漲勢頭已經被抑制並走向相對平穩，而地方政府債務則在合理區間內運行。上述利差和風險狀況均對人民幣穩定和階段性升值起到推動作用。
央行逆週期調節糾偏了羊羣效應下人民幣無法有效升值的問題。今年以來美元匯率持續走弱，1-5月份累計貶值5.8%，與此相對應的是主要貨幣對美元均有不同程度的升值，其中歐元、日元和英鎊對美元匯率分別升值 6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民幣兑美元匯率中間價僅升值了1.2%。尤其是在4月到5月中旬期間美元貶值1.5%的情況下，人民幣也出現了小幅貶值的情形，其重要原因之一就是外匯市場存在順週期行為。
5月央行在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆週期因子”，人民幣中間價定價參考“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”。從實際效果上看，在引入逆週期調節之前美元貶值5.3%，而人民幣則僅僅升值了1.2%。加入逆週期調節之後美元貶值了5.3%，而人民幣則升值了5.0%，説明逆週期調節在糾偏“單邊市場預期自我強化”下人民幣貶值預期過強並導致其無法有效升值問題上，發揮了有效作用。
美元受全球經濟復甦以及自身經濟不及預期影響出現階段性疲軟。全球經濟復甦下美元避險功能有所下降，這是導致美元偏弱，從而形成非美貨幣被動走強的重要原因。今年以來全球主要經濟體均出現了明顯復甦，中國經濟增長持續超預期，歐元區二季度GDP不變價環比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不變價環比折年率上升至2.5%，俄羅斯二季度實際經濟同比增速上升至2.5%，而巴西經濟同比增速則實現了2014年二季度以來的首次轉正。
在此背景下，前期基於避險動機流入的資金部分流出美元資產，尋找收益率相對較高的市場進行投資，而這種資金的跨市場流動也可能成為推升人民幣的重要原因之一。反觀美元在特朗普新政的影響下出現階段性上升，然而醫保法案遭遇滑鐵盧，“百日新政”中的大部分承諾舉步維艱，進而對美元走勢形成拖累，反過來帶來人民幣升值壓力。
近期人民幣匯率出現升值後又貶值的狀況，其中預期改變帶來外匯市場供求結構轉變是重要原因。在人民幣匯率趨升預期引導下，購匯相對穩定而結匯開始回升，市場由被動減少購匯轉向主動增加結匯，人民幣供需關係明顯改善。央行下調外匯風險準備金率，淡化了市場積累的人民幣升值預期，部分看漲外匯市場主體想法有所改變，短期投機人民幣的力量減弱。
二、近期人民幣匯率依然圍繞均衡匯率上下區間波動
國際貨幣基金近期指出，當前人民幣匯率估值與經濟基本面基本一致，人民幣實際有效匯率與受到基本面和政策支撐的應有水平上下10%區間內波動，總體上保持了一致。而美元匯率相較於美國經濟的短期基本面被高估了10-20%，並且外部經常賬户赤字越發集中在諸如美國等發達經濟體，而外部經常賬户盈餘在中國和德國仍然持續存在。
世界銀行認為，儘管2016年人民幣對美元貶值7%，但人民幣匯率大致與基本面保持一致。今明兩年新興市場經濟增長前景改善，而美國和英國等發達國家經濟體政策不確定性上升以及貿易保護主義風險抬頭，基於基本面的考慮人民幣均衡匯率或將有所上升。
所謂均衡匯率是指同時滿足宏觀經濟內部均衡和外部均衡的實際匯率水平，是判斷匯率政策是否需要調整的主要客觀依據。從理論分析來看，一般均衡匯率計算包括基本匯率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， BEER）。
其中行為均衡匯率理論利用協整分析方法，直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期穩定關係，並可進一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調節到均衡水平的速度。世界銀行對48個國家和地區的實際匯率與基本經濟變量的關係進行了理論探討與實證分析，篩選出了6個與實際匯率關係密切的經濟變量，分別是國外淨資產、勞動生產率差異、商品貿易條件、政府支出佔GDP的比重、貿易限制指數和價格管制。
針對我國的現實情況，借鑑世行的研究方法，選用勞動生產率、貿易條件、貿易自由化、國外淨資產、政府支出和廣義貨幣供應等作為行為指標，來構建人民幣均衡匯率測算模型。通過行為均衡匯率模型（BEER）測算發現，近年來人民幣市場實際有效匯率總體上圍繞均衡實際有效匯率指數區間波動，上下浮動10%左右，基本符合世行對於人民幣市場匯率與均衡匯率走勢關係的判斷。
近十二年來，人民幣實際有效匯率曾出現多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民幣市場實際有效匯率指數存在一定程度的低估，2005年7.21匯改開啓了人民幣市場實際有效匯率指數的一輪升值，之後又出現一定程度的高估。金融危機期間在大規模投資作用下，我國經濟增長出現了企穩回升，而人民幣實際有效匯率指數則出現了一定程度的低估。
2012-2015年間人民幣實際有效匯率指數表現出了一定程度的高估，而8.11匯改導致人民幣貶值壓力集中釋放，人民幣市場實際有效匯率指數再次與均衡實際有效匯率指數收斂，2016年二者之間實現了基本的平衡。而從2017年上半年來看，人民幣實際有效匯率指數再次有所低估，而7月份出現的一輪人民幣反彈表明人民幣市場匯率再次向均衡匯率收斂，市場匯率依然圍繞均衡匯率上下波動。在市場機制的作用下，人民幣市場實際有效匯率與均衡實際有效匯率完全吻合的概率極低。
三、人民幣匯率走勢取決於三大變量
未來中國經濟增長走勢、國際收支平衡和美元運行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動方向和運行區間。
經濟增長是影響匯率的重要基本面因素。2005年至2007年中國經濟強勁增長是當時人民幣走強的重要基礎性因素。而2014年後中國經濟下行壓力較大則是2015年8月後人民幣一輪貶值的重要背景。
2017年以來，中國經濟運行狀況明顯改善。持續54個月的工業領域通縮已基本結束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產和市場違約狀況已基本穩定。短期來看，我國經濟運行中的供給側、結構性、體制性問題的解決還處在起步階段，經濟結構不斷優化中新動能發展還不夠強大，經濟增長已經不可能像以前那樣，一旦回升就會持續上行並接連實現幾年高增長。
中長期來看，我國經濟增長進一步下行的空間不大。中國經濟持續六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結構比市場想象的要好。在過剩傳統行業去產能不斷加快推進的同時，新興行業得到了較快的發展；新型城鎮化正在穩步推進，消費已成為拉動經濟增長第一把交椅；中國經濟增長的新舊動能正在發生轉換，支撐中國經濟平穩增長的積極因素正在明顯積累。
未來經濟運行可能存在的下行壓力依然值得關注。經過長期的政策推動和需求釋放，基建投資需求增長逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財力受房地產市場調整影響正在減弱，這就意味着基建投資的財政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會繼續下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考慮到城市羣建設和交通運輸體系的完善，未來基建投資增速雖會有所下降但仍會平穩增長。
自2000年以來，中國房地產市場運行差不多三年為一短週期，迄今已經歷至第五個短週期的下行階段。2017年以來，房地產成交、價格、購地和投資等各項指標均顯放緩。當今市場的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、税收制度等方面長效機制正在陸續推出，未來房地產市場儘管可能調整，但相比過去的週期波動而言，未來波幅度會收窄。存貨投資與PPI的相關性很高。而本輪PPI高點已過。
上半年PPI持續處在高位，工業企業庫存投資積極，補庫存週期下工業生產持續向好。2016年工業對實際GDP的同比拉動為2.1個百分點，而2017年上半年則上升至2.4個百分點。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對應補庫存週期可能下行，2018年工業生產動能可能放緩。當前製造業運行尚屬平穩，但製造業投資和民間投資仍在低位徘徊。
中國資本流動與國際收支是影響匯率變化的關鍵因素。一般認為，資本流動與貨幣匯率之間的關係是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動影響匯率為主。
不應否認，中長期伴隨着中國經濟增速逐步放緩以及土地、勞動力等生產要素成本提高，相比過去和相比周邊的國家，中國對外資的吸引力逐步下降。經過三十餘年的高速增長，中國“後發趕超”優勢較先前減弱，潛在增長力呈下降趨勢。經濟放緩必然導致投資回報率降低，對資本的吸引力將逐步下降。
近年來，曾經是吸引外資主力軍的製造業投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨着土地、勞動等生產要素成本提高，外資企業逐步向東南亞等更低成本的國家和地區遷徙已是不爭事實。目前中國服務業開放程度明顯提高，但外資進入仍有限制。
經過多年的技術和資本的積累，中國企業已經具有很強的全球配置資源的需求，我國對外直接投資已經進入快速發展時期，而合理、規範的對外直接投資必將為我國經濟新的發展帶來新的動力。
根據直接投資階段理論，人均GDP達到5000-6000美元時，直接投資將出現淨流出。而世界銀行的數據顯示，中國人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達約8000美元。因此，直接投資出現淨流出現象不能不説是個正常現象。隨着企業獲取全球市場和技術等資源的需求和能力的增強，以及“一帶一路”建設的推進，企業仍將持續“走出去”。
伴隨着中國金融的發展，近年來我國境內機構對外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國對外證券投資資產（不含儲備資產）達到了3596億美元。而從我國國際收支金融與資本賬户來看，證券投資（非儲備性質）項目自2007年以來持續順差走勢。而2015年以來卻一改此前的順差出現了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進入2017年以來，上半年證券投資項目逆差態勢不改（195億美元）。
境內機構通過對外證券投資拓寬了運用自有外匯資金的渠道，並且在風險可控的前提下，能夠幫助境內機構更加充分地利用境外市場。境內機構進行對外證券投資在有效分散金融風險的同時，也有助於提高資金的收益率，並且有利於促進境內金融機構更快地融入國際金融市場。境內機構通過對外證券投資，在提高其投資管理能力和風險管理水平的同時，最終也有利於提升境內金融業的整體發展水平。
伴隨着中國人均GDP水平的提升，近年來中國私人財富快速增長，財富集中度不斷提高，境內居民全球資產配置需求也在不斷加強。據統計，2016年中國個人可投資資產1000萬元以上的高淨值人羣規模已達到158萬人，共持有可投資資產49萬億人民幣，佔GDP比重的2/3以上。而有最新統計數據顯示，0.1%的人羣掌握了全國個人可投資資產總量的30%，財富集中程度已經超過美國。
中國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等國相比仍有不小的差距，部分高淨值人羣對快速集聚的私人財富存有擔憂，一直存在着尋求海外投資的衝動。目前中國居民部門資產負債表中海外資產佔比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達到15%和20%。伴隨着中國進入高收入國家行列和開放水平的持續提高，中國居民部門仍有進一步增加配置海外資產的需求。
鑑於未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動管理政策必然傾向於鼓勵資本流入的同時抑制資本過度和不合理的流出，推動資本流動階段性實現基本平衡，這會有助於減緩人民幣貶值的壓力。
美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量。美元指數自年初以來累計下跌逾10%之多，其主要原因是美國經濟復甦低於預期，前期美元持續升值需要調整以及特朗普新政不達預期。短期內美元指數能否企穩後持續回升主要取決於歐央行貨幣政策節奏、美國經濟復甦、税改新政推進進程以及美聯儲縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認為，全球復甦正在增強，歐元區復甦已經“站穩腳跟”。
隨着產出缺口回補，中期內歐元區通脹水平會繼續向歐央行政策目標（2%）收斂。歐央行將於近期討論調整QE購債規模，是否實現貨幣正常化取決於歐元區製造業PMI和核心通脹等經濟數據能否持續改善。從現實情況看，三季度以來歐元區綜合PMI指數開始下行，經濟增長面臨一定的下行壓力，通脹整體表現仍舊乏力。
這就意味着歐元區至少在短期內實現貨幣政策正常化尚有困難，這會對歐元走勢形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態勢會面臨階段性調整，這會有助於美元階段性走強。從中長期看，地緣政治的複雜性、財政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國家持續存在的債務危機，將拖累歐元區經濟增長，導致歐盟作為整體的經濟表現比美國要遜一籌。
反觀美國經濟增長近來表現轉好，二季度明顯回升，而PMI指數顯示短期內仍舊向好。在失業率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯儲四季度加息的可能還是存在的。而美聯儲的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產負債表規模將以100億美元/月的速度縮減。
從目前美聯儲4.5萬億美元的資產負債表規模上看，縮表對於流通環節中的貨幣影響有限，主要影響在於可能抬升利率，從而對歐元區貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅動下，未來美元存在階段性走強的可能。近日特朗普已公佈減税計劃，儘管存在不同的聲音，但減税實施的可能性較大，對提振市場信心會有幫助。
綜上，未來中國經濟已難以再上兩位數增長，但仍有能力保持中高速平穩運行。中高速增長將成為人民幣匯率基本穩定的基礎性因素。中國資本流出的壓力將中長期存在，而境外對境內各類投資包括金融投資的需求雖將繼續增長但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬户逆差的主要原因。
而一定規模的經常項目順差將對此形成對沖，但隨貿易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對沖能力面臨逐步減弱的態勢。而在資本流動方面的針對性管理，尤其是必要時的非對稱管理將減輕資本流出對人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區間內波動。美元在各種因素影響下出現的階段性上下襬動，將成為人民幣雙向波動的基本市場推動因素。在這三大變量中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對可控的因素，因而也是未來一個時期人民幣匯率管理及其保持在合理區間運行的關鍵。
四、未來人民幣匯率如何演繹運行區間
匯率在一定時期內出現波動是匯率市場化的主要特徵。由於長期以來人民幣匯率盯住美元，使投資者習慣於人民幣匯率保持穩定。8.11匯改強調人民幣對美元匯率中間價報價要參考上日收盤價，匯率市場化改革邁出了關鍵一步。
2015年12月，CFETS人民幣匯率指數發佈，人民幣兑美元中間價“參考上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價模式形成，從而較好地平衡了匯率彈性和穩定匯率預期的目標。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數量由13種增至24種，下調了美元佔籃子權重的比例。2017年5月，中間價引入逆週期調節因子，中間價影響因素變為“三足鼎立”，有效對沖了市場情緒的順週期波動，匯率調控的自主性得到增強，同時有助於瓦解市場上強烈的人民幣貶值預期及其所帶來的羊羣效應。
經過四次調整後，人民幣兑美元匯率中間價定價機制更加完善，為人民幣匯率的基本穩定和合理波動提供了重要條件。然而只有經過長期的雙向波動，才能使市場真正接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當然這需要政策持續加以培育。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動匯率機制展開，條件成熟時可以適度擴大匯率波幅。
通過CFETS人民幣匯率指數，可以判斷未來人民幣匯率不同情景假設下的波動區間。2016年底中國外匯交易中心發佈CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則，新增掛牌11種貨幣，並於2017年1月1日完成首期貨幣籃子調整，調整後美元兑人民幣的權重下調至22.4%，其他貨幣權重提升至77.6%，將其他貨幣對人民幣匯率拆成其他貨幣兑美元與美元兑人民幣的乘積，即可以得到“CFETS匯率指數=0.224/美元兑人民幣+0.776/（其他一籃子貨幣兑美元*美元兑人民幣）”，由於美元兑其他一籃子貨幣與美元指數的相關性較高，因此可以得到其他一籃子貨幣兑美元的相關關係，從而得到“CFETS匯率指數=0.224/美元兑人民幣+0.776/[（a*美元指數+b）*美元兑人民幣]”，進而可以得到美元兑人民幣匯率與CFETS指數以及美元指數的關係。通過對後兩者的分析判斷，進而可以推斷美元兑人民幣中間價的波動區間。
美元指數四季度可能有所回升。9月美聯儲議息會議宣佈維持基準利率在1%-1.25%不變，但從10月開始按計劃進行縮表。縮表是在市場預期之中，但美聯儲對於經濟增長的表述和加息路徑的態度卻超出市場預期。美聯儲上調了2017年GDP增速至2.4%，將2018年失業率下調至4.1%。
聯邦公開市場委員會（FOMC）聲稱美國勞動力市場持續表現強勁，失業率保持在低位，經濟温和增長。從聯邦公開市場委員會（FOMC）公佈的利率點陣圖中能清晰看到，美聯儲並未調整2017與2018的利率目標。大多數聯儲官員認為今年最終的基準利率水平應該在1.25-1.5%，這意味着年底之前美聯儲還會再加息一次。與經濟增長和加息超預期對應的是，近期特朗普在政策上也取得了進展。2018財年財政支出法案也已經通過眾議院，税改框架已發佈。政策相對順利的推行可能會給加息起到支撐作用。
反觀日本央行9月份決議按兵不動，歐洲受制於經濟增長前景不明確、通脹基礎不牢固等因素影響，短期內貨幣正常化還難以看到。在美元指數四季度有所攀升疊加歐元可能階段性偏弱的情形下，CFETS指數可能有所下行，四季度有可能處於[93-96]區間，而美元四季度波動區間有可能位於[92-95]區間。
綜合考量，人民幣兑美元中間價四季度波動區間可能位於[6.4-6.8]之間。而這一區間也可能是未來一年波動的中樞區間，人民幣兑美元匯率有可能在這個中樞區間上下波動。人民幣匯率既難以再現過去曾經有過的大幅升值，也很難出現年度10%以上的貶值；未來在均衡匯率水平上階段性地雙向波動的可能性較大，同時彈性會增大。