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短期內逆週期因子對緩解中國外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；但從長期視角來看，不算是匯率市場化改革的前進
[財新網]（專欄作家 鍾正生 特約作者 張璐）2017年5月26日，央行正式宣佈在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆週期因子”，此後人民幣兑美元匯率累計升值近2600點，貢獻了今年迄今升值幅度的近80%。最初，市場普遍認為，引入逆週期因子不外乎是央行為提升一些操作上的靈活性，而增加一些計算上的模糊性而已。所謂的疏解外匯市場“羊羣效應”，也不過是增加了央行的自由裁量空間，實則是對人民幣匯率市場化改革的倒退。針對市場的諸般議論，央行在8月11日發佈的二季度貨幣政策執行報告中特闢專欄詳解逆週期因子，首次較為詳細地披露了逆週期因子的計算方法。
考慮到目前資本市場對逆週期因子的認識仍然較為模糊，本文在剖析當前人民幣中間價構成的基礎上，力圖回答以下幾個問題：1、逆週期因子作用於中間價定價的哪一成分？2、逆週期因子的效力在何種情況下展現？央行的裁量空間體現在哪裏？3、如何理解作為新一種外匯干預方式的逆週期因子？
我們認為，逆週期因子是央行管理人民幣匯率的新一種手段，截至目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上（尤其是直覺來説美元指數大跌人民幣匯率該大漲之時）。短期內逆週期因子對於緩解中國的外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；但從人民幣匯率市場化改革的長期視角來看，其引入至少不算是匯率市場化改革的前進，人民幣匯改仍是未竟之業。
一、逆週期因子作用於哪一成分？
引入逆週期因子之前的中間價機制，由“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構成。2016年春節後，這一“雙輪”規則正式確立，人民幣兑美元中間價是“在上日收盤匯率的基礎上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對上述規則進行了技術微調，為避免對日間時段籃子貨幣變動的成分重複計算，將報價行要加權計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。即：
人民幣兑美元中間價=上日收盤價+一籃子貨幣夜間匯率變化*調整係數……（1）
2017年5月26日，央行正式宣佈在上述模型中引入“逆週期因子”。根據央行説明，報價行“在計算逆週期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆週期系數調整得到‘逆週期因子’”，“逆週期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順週期程度等自行設定”。用公式來表示：
逆週期因子=市場供求因素/逆週期系數
=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數）/逆週期系數
逆週期因子所內含的關鍵數學思路是，將日間收盤價的變動拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場供求因素”兩部分，進而對“人民幣的市場供求因素”進行逆週期調整，以弱化外匯市場的羊羣效應。按照這種拆解市場供求因素的思路：
上日收盤價=上日中間價+一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數+市場供求因素
將這一新的數學處理方式分別帶入到逆週期因子引入前後的中間價公式中，可得到，引入逆週期因子之前：
人民幣兑美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整係數+市場供求因素
引入逆週期因子之後：
人民幣兑美元中間價=上日中間價+一籃子貨幣24小時匯率變化*調整係數
+市場供求因素/逆週期系數 ……（2）
如此，我們可以比較清楚地看到逆週期因子的作用機制。簡單來説，就是先通過數學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然後對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調的，“‘逆週期因子’計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預”。
央行做此調整的背景和目的是顯而易見的。今年4月14日到5月12日，美元指數從100.5震盪下跌至99.2，而人民幣兑美元中間價不僅未有升值，反而從6.874累計貶值了逾208點。屆時，美元指數剛剛脱離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續下行的趨勢。倘若人民幣兑美元匯率不能趕在美元指數走弱時適時升值，那麼依照去年美元指數震盪走強的經驗，一旦美元指數轉而回升，人民幣兑美元匯率又將再度逼近7的關鍵點位。細考在此期間人民幣“逆勢”貶值的原因，主要在於市場供求因素帶來的貶值力量過強，沖銷掉了美元匯率變化所帶來的升值力量，這也是央行官方所説的“單邊市場預期自我強化”。正因如此，央行引入逆週期系數，對市場供求因素進行適當過濾，意圖糾正人民幣兑美元匯率無法有效升值的問題。
二、逆週期因子的效力何時顯現？
根據上述公式，建立了相對簡化的人民幣對美元中間價預測模型。回測發現：逆週期因子或在5月15日就已被引入了報價商的報價模型中；我們構建的模型基本可以準確擬合人民幣對美元中間價的實際走勢，從而我們在第一部分對人民幣中間價公式的分析是站得住腳的。
需要説明的是，中間價公式中的兩個調整係數是我們不得而知的：一個是對參考籃子匯率部分的調整係數，另一個是“根據經濟基本面和外匯市場順週期程度等”設定的逆週期系數。這兩個係數都是由各報價行自主確定的。央行在人民幣對美元中間價設定中的裁量空間在於：其對14家人民幣兑美元匯率中間價報價行的報價進行加權平均，而相應的權重對市場而言是個“黑箱”。我們對這兩個係數進行了簡化處理：1、假設(1/逆週期系數)=調整係數；2、運用中間價的實際變動倒算出調整係數，5月15日之前採用公式（1），5月15日之後採用公式（2）；3、分別取兩個時段的平均值作為各自的調整係數。從擬合效果來看，這種簡化方法並未過多折損模型的準確性。
對比引入逆週期因子與否的人民幣對美元中間價擬合效果，我們有兩方面的發現：
其一，5月15日以來的三個多月中，調整前後的中間價模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個時間段中出現了明顯分歧，即運用舊公式計算的中間價走勢持續地弱於實際中間價（圖1）。進一步地，這三個時間段無一例外都是市場供求因素的貶值力量突起之時：市場供求因素決定的人民幣對美元貶值幅度，都超過了500點以內的通常區間（圖2）。如上文所分析的，這裏的市場供求因素是從前一日收盤價的變動中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響後所得，即：市場供求因素=上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調整係數。
其二，相反的是，在市場供求因素的升值力量階段性突起時，例如在市場結匯熱情洶湧而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆週期因子後）計算的中間價，要明顯弱於用老公式（引入逆週期因子前）計算的中間價（圖3）。也就是説，相較於不對市場供求做過濾的老公式，按照新公式計算的中間價本應升值較少。然而，從中間價的實際走勢來看，其變動還是較為充分地反映了市場供求因素的升值力量，這體現在人民幣對美元中間價的實際報價似乎回到了遵從老公式。
基於上述發現，我們猜測，目前逆週期因子僅在市場貶值預期過強（或者説市場供求過於單向地集中於購匯時），才會展現出幫助人民幣兑美元匯率穩定（或至少不過快貶值）的效力。而一旦人民幣匯率出現了逆於此前市場供求的升值後，人民幣匯率貶值預期就會較快得到糾正。此時，不加入逆週期因子的老公式也會重新迴歸到與引入逆週期因子的新公式相一致。
截至目前，在市場人民幣匯率升值預期較為集中的時候，逆週期因子尚未發揮出弱化人民幣升值幅度的作用。這可能有兩方面原因：一是，報價商對人民幣升值預期與貶值預期所設定的逆週期系數不一樣，對升值方向的調整幅度遠小於貶值方向（6月1-2日和8月9-11日可能更多是這種情況）；二是，央行更有意促使人民幣適度升值，在報價商弱化升值力量時，央行選擇讓人民幣更充分升值（8月30日可能更多是這種情況）。
三、央行外匯市場干預方式發生變化
隨着逆週期因子作用於中間價公式中的“市場供求因素”，央行干預外匯市場也進入了新階段。在逆週期因子引入之前，市場供求帶來的人民幣貶值力量無外乎有兩個出口：一是，央行消耗外儲進行外匯干預，直接管理市場供求；二是，抵消掉人民幣對美元中間價公式中的保持對一籃子貨幣匯率穩定的力量，使得CFETS人民幣匯率指數呈現貶值。逆週期因子引入之後，央行又多了一種工具來管理市場供求帶來的人民幣貶值力量，即如前所述的通過逆週期系數對之進行打折過濾。
按照上述框架，回顧梳理2015年11月人民幣匯率大幅貶值以來的情況，有助於我們理解三種外匯供求管理方式之間的關係（圖4）。
2015年11月-2016年1月，在企業大舉償還美元外債的情況下，我國銀行代客結售匯呈現出大額逆差，外匯市場的供求因素鮮明地指向人民幣貶值。彼時，央行大量消耗外儲平衡市場供求（由於外匯佔款不受美元幣值變化的擾動，我們使用外匯佔款來衡量央行的外儲消耗），但未能充分消弭其影響，導致人民幣對一籃子貨幣匯率也大幅貶值。當時“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的框架尚未穩定形成。
2016年2月-2016年6月，企業償還美元外債基本見底，加之外匯管制收緊，銀行代客結售匯逆差明顯收窄，市場供求的消極力量有所減輕。此時，央行也大幅減少了外儲消耗，市場供求因素主要通過CFETS人民幣匯率指數的貶值宣泄。
2016年7月-2017年1月，央行又增加了對外儲的消耗，以此為代價才實現了這一階段CFETS人民幣匯率指數的平穩波動。
2017年2月以來，得益於美元指數的走弱和資本管制的進一步加強，我國銀行代客結售匯逆差縮減到了較低水平，市場供求因素的影響隨之顯著向好，央行再度減少了對外匯儲備的消耗。在逆週期因子引入之前，央行通過CFETS人民幣匯率指數的貶值宣泄市場供求的影響；逆週期因子引入之後，藉助於逆週期系數的有效過濾，CFETS人民幣匯率指數展現出穩中有升的格局。
可見，逆週期因子在某種程度上可形成對外儲消耗的替代，有助於在減少在外匯佔款流出的同時，實現人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定。簡單理解，多了一種外匯供求的管理方式，自然也就多了一層抵抗外部失衡的保護傘。即便後續美元走強等因素導致資本外流壓力再起，通過逆週期因子過濾、央行消耗外儲直接調節、人民幣對一籃子貨幣貶值的宣泄，這三種力量共同分擔，更加有助於避免人民幣單邊貶值預期的再度聚集。
四、人民幣匯改未竟時
逆週期因子是央行管理人民幣匯率的一種新手段，截至目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上（尤其是直覺來説美元指數大跌人民幣匯率該大漲之時）。從人民幣匯率市場化改革的長期視角來看，其引入至少不算是匯率市場化改革的前進。然而，風物長宜放眼量，如我們在本文中所分析的，短期內逆週期因子對於緩解中國的外儲流失、分化人民幣匯率的單邊預期，具有明顯的助益；且只有當外部失衡被更好地平抑之後，中國經濟內部的去槓桿、防風險才有更大的作為空間。回想起來，在今年年初中國資本外流壓力仍然令人憂慮之際，有誰能夠清晰地瞥見“特朗普交易”會無疾而終？有誰能夠精準地預判美元指數會“盛極而衰”？又有誰能夠前瞻地指出人民幣匯率“該升而升不了”的尷尬？
對人民幣中間價機制做些適時適度的調整，絕對不是一個“以時間換空間”的託辭。在撲朔迷離的外部環境下，在蓬勃滋生的內部革新下，誰能説“給點陽光，就不能燦爛”！？逆週期因子的引入，人民幣匯率中間價的改革，及至人民幣匯率的起起伏伏，也許只能以“苟日新，日日新，又日新”來形容。箇中是非功過，留給歷史評説！■
作者鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，張璐為財新智庫莫尼塔研究宏觀分析師
以下為網友評論：
網友“努力”：管你什麼因子不因子，最終萬變不離其宗。
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