開源證券孫金鉅：新三板引入公開發行 將有效激發市場活力
一、新三板引入公開發行，將有效激發市場活力
新三板主要服務於創新型、創業型以及成長型的中小微企業，擴容七年多以來，隨着其發行融資制度和併購重組制度的不斷完善，掛牌公司融資規模和併購重組規模也隨之持續擴大，新三板已與滬深交易所形成了錯位發展的格局，成為了國內多層次資本市場體系中必不可少的組成部分。然而，近年來新三板市場流動性卻持續低迷，區間日換手率已從2015年最高點4.11％，下滑至2019年的0.34％。同時，從定增市場來看，新三板成功實施的增發方案數量已從2016年的3042個下滑至2019年的655個；合計募資總額也已從2016年的1481.2億元下滑至2019年283.4億元。可以看到，在近年來新三板市場流動性持續低迷的趨勢下，其最重要的融資與定價功能也正隨之快速下滑。此外，隨着優質掛牌公司不斷成長壯大，已逐步湧現出一批盈利能力出眾、成長性較強、市場認可度較高的創新驅動型企業，而這部分公司對於融資規模和融資效率有着更高的需求，市場建立初期制定的融資制度已難以滿足掛牌公司成長壯大的需要，迫切需求優化現有發行制度以提升市場功能。
2019年末全面深化新三板改革啓動後，新三板各項市場功能已穩步回升。目前，新三板公開發行規則框架基本成型，精選層申報通道已正式開啓，市場活力有望得到進一步激發。2019年末全面深化新三板改革啓動後，新三板整體質量結構有所改善，掛牌公司整體業績邊際向好，各項市場功能均穩步回升。可以看到，2019年新三板規模類指數中，三板成指下跌2.73％，三板做市、創新成指分別上漲27.24％、24.54％。2020年以來，新三板市場持續回暖，2020年1-4月，三板成指、三板做市、創新成指漲幅分別達到全市場日均成交已回升至4.73億元，高於2018年的3.65億元。目前，新三板公開發行規則框架基本成型，隨着近期精選層申報通道的正式開啓，新三板精選層公開發行有望進一步激發市場活力。公開發行機制的引入是本輪新三板深化改革進程中的重要一環。從企業融資角度來看，將有效提升掛牌公司的融資規模、提高融資效率、降低企業與投資者的對接成本，從而提升新三板市場對於中小微企業和民營企業的金融服務能力；從投資者角度來看，掛牌公司公開發行後將降低其股權集中程度，配套引入連續競價交易制度、引導公募基金投資新三板、降低投資門檻等相關改革政策的推出，亦將從投資端激發新三板市場活力。
二、公開發行程序向註冊制靠攏，簡政放權提升融資效率
新三板公開發行程序與註冊制相似，簡政放權提升融資效率。全國股轉公司於4月27日正式啓動向不特定合格投資者公開發行股票並在精選層掛牌業務的受理與審查工作。受理與審查工作啓動後，全國股轉公司應在收到發行人申請材料後的兩個交易日內針對申請文件的齊備性進行自律審查並決定是否受理。申請材料受理後，股轉公司需在兩個月內出具自律監管意見或做出終止自律審查決定。若經全國股轉公司自律審查通過，證監會將於20個工作日內完成公開發行的核準工作。核准之後公司即可以公開發行並在精選層掛牌交易。審核速度來看，新三板精選層掛牌的審核程序有望在3個月內完成，快於註冊制下的科創板公開發行所需時間（科創板開板以來，板塊內上市公司從首次申報到完成註冊平均用時約5.6個月）。而對比核准制下的公開發行，融資效率則大幅提高（傳統核准制下的公開發行程序較為複雜，具體細節包括反饋會、見面會、問核及初審會等多項程序，因而上市排隊時間平均需要1~2年之久）。
三、審查理念與註冊制一脈相承，多元化上市標準提升市場包容度
根據全國股轉公司公告，精選層掛牌業務的受理與審查工作將堅持“以信息披露為中心”，旨在聚焦於發行人是否符合公開發行條件、精選層進層條件及相關信息披露要求，不對企業投資價值進行判斷，堅持市場化導向，將企業價值的選擇權交予市場，讓投資者在信息充分的情況下做出投資決策。此外，新三板公開發行實行多元化的上市標準，國內資本市場的包容度得到進一步提升。新三板精選層公開發行的門檻與科創板類似，均是以市值為核心，疊加營業收入、淨利潤、研發投入等多項指標組合進行篩選，從而使得部分尚未盈利的創新型企業也存在公開發行機會。結合近期深交所發佈的《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020年修訂徵求意見稿）》來看，新三板、科創板以及創業板均體現出對尚未盈利企業的包容性，國內資本市場對創新創業型實體企業的支持力度得到進一步加強。而整體來看，新三板精選層公開發行的條件低於交易所市場各個板塊，這也充分體現出新三板在國內多層次資本市場體系中服務於中小微企業的市場定位。
四、三種定價方式滿足差異化需求，公開發行價格將更為公允
新三板精選層公開發行推出直接定價、競價和詢價三種定價方式，在滿足掛牌公司差異化融資需求的同時將形成更為公允的發行價格。在新三板掛牌公司逐步多元化的背景下，《公開發行規則》第二十九條規定“發行人和主承銷商可以自主協商選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格”，將充分滿足掛牌公司不同的融資需求。具體而言，直接定價的發行成本較低，對於發行規模較小的公司而言，發行的承銷費用也會相對較低，因此該定價方式更適合股本規模較小的公司。詢價發行過程中將充分徵詢投資者意見，因而發行定價的公允程度最高，發行完成後二級市場價格更為穩定，但同時較為複雜的程序也會帶來較高的發行成本。因此，詢價方式更適合大盤股採用。競價是成本和定價公允程度介於直接定價和詢價之間的定價方式，通常具備較高的定價效率。但在極端情況下（如投資者高度非理性等），也會導致最終發行價格偏離公允價格較遠，此時的定價效率甚至不如直接定價，因而這種方式多適用於信息披露較為充分或參與發行者多為機構投資者的掛牌公司。
五、多項措施保障精選層流動性，公開發行將帶來打新良機
新三板投資門檻大幅降低，精選層開户數有望達到百萬級，市場流動性將有充足保障。2019年12月27日，全國股轉系統發佈《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》，提出將精選層的投資門檻設為100萬元、而創新層與基礎層則由之前的500萬門檻大幅降至150萬元和200萬元。根據上交所統計年鑑數據統計，2018年A股市場中100萬元以上持倉的投資者賬户數約為250萬人。同時，結合全國股轉系統此前發佈的《新三板2019年市場運行情況簡析》中數據統計，2019年末新三板合格投資者數量為23.28萬户，我們預計未來新三板精選層有望迎來百萬級投資者參與。除此之外，2020年4月17日，證監會發布《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》，明確股票基金、混合基金及證監會認定的其他公募基金可投資新三板精選層掛牌股票。這意味着未來不但新三板市場的投資者數量將大幅增加，同時亦將引入掌控長期資金的公募機構投資者，新三板精選層的參與資金也將更為多元化，從而推動塑造更加健康的新三板投融資生態。
擬申請公開發行的公司募資總額超過百億元，在精選層整體估值提升空間較大、首發定價較為保守的趨勢下，掛牌公司上市首日有望錄得可觀的漲幅。截至5月16日，已有159家股票公司發佈公告擬申請公開發行並於精選層掛牌，其中27家公司公開發行申請已被股轉公司受理，96家公司已步入精選層輔導階段，31家公司仍處於股東大會決議或董事會決議階段，此外同輝信息、微創光電等5家公司已完成輔導驗收工作，可擇機遞交公開發行申請。而根據此前全國股轉公司向掛牌公司、主辦券商發出的《關於做好公開發行並在精選層掛牌審議事項及披露工作的相關提示》中相關要求，掛牌公司應在公開發行決議中同時載明定價方式以及發行價格（區間）或發行底價。經統計，上述159家擬申請公開發行並於精選層掛牌的公司中，已有76家公司發佈公開發行方案，根據已披露具體募資總額的40家公司測算，平均融資規模為2.7億元，顯著低於創業板和科創板（兩個板塊19年以來的發行募資中值分別為4.7、9.5億），合計募資總額超過140億元。而從發行價格（區間）和發行底價來看，69家公司（佔比90.8％）發行底價為折價，僅7家公司公佈的發行底價高於現價，平均發行底價折價率高達32.6％。我們預計為保障公開發行的順利實施，精選層公司首發定價將會趨於保守。同時，精選層公開發行首日無漲跌幅限制，在多項措施保障精選層流動性（引入連續競價、引導公募基金等機構投資者入市、降低投資門檻等）、板塊整體估值邊際向好的背景下，疊加較為保守的首發定價，新股上市首日有望錄得較為可觀的漲幅。
此外，新三板公開發行具備較高的中籤率，結合可觀的首日漲幅，精選層將成為打新收益的又一重要來源。根據《公開發行規則》第三十一條和第三十二條規定，精選層公開發行時投資者應當全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。在競價與直接定價的發行方式下，將全部向網上投資者發行，並且每位投資者申購股數不得超過網上初始發行量的5％（主板及中小創約為0.1％、科創板約為0.07％），而當網上投資者有效申購總量大於網上發行數量時，根據網上發行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售的股票數量。在詢價的發行方式下，可以參與網下詢價的投資者要求為：（1）已在中國證券業協會註冊且符合中國證券業協會規定。（2）已開通全國股轉系統精選層交易權限。（3）符合發行人和主承銷商設置的其他具體條件。同時，網下配售比例與科創板相近（60％/70％），應當不低於60％且不高於80％（扣除戰略配售）。整體來看，精選層開户門檻為100萬元，相較於主板、中小創及科創板市場來説門檻仍舊較高，因此預計實際打新投資者數量將顯著低於主板/中小板/創業板/科創板，這也將推動網上中籤率大幅提升。而較高的中籤率疊加可觀的首日漲幅，精選層將成為打新收益的又一重要來源。