美國經濟將迎來“至暗時刻”【國盛宏觀熊園團隊】
事件：美國2020Q1GDP環比折年率為-4.8%，低於預期值-4.0%和前值2.1%，創2009Q1以來最低水平；美聯儲4月FOMC會議按兵不動。
核心結論：
1、美國Q1GDP增速創十年新低，Q2將迎來“至暗時刻”。
>美國Q1GDP負增長，主因疫情導致的消費下滑：美國Q1GDP環比折年率為-4.8%，同比為0.3%，均創近十年新低。分項來看，私人消費對GDP的環比拉動率為-5.26%，是最大的拖累項，且是歷史第四低，主要反映了疫情的衝擊；其他分項中，私人投資、政府支出、淨出口對GDP的環比拉動率分別為-0.96%、0.13%、1.30%。
>美國Q2GDP增速大概率創歷史新低：由於美國各州的“禁足令”最早在3月下旬開始生效，因此對經濟的衝擊主要集中在二季度。據ECRI美國周度領先指數測算，美國Q2GDP環比折年率將跌至-20%左右，同比在-5.2%左右，而歷史最低記錄分別為-10%、-3.9%。
>美國4月失業率大概率創歷史新高：據初請 續請失業金人數估算，美國4月失業率將升至12.5%左右；據美國持有失業保險人羣的失業率與官方失業率的歷史相關性估算，美國4月失業率將達到14%，而美國失業率的歷史高點為1982年的10.8%。
2、美國疫情仍不容樂觀，短期難全面復工。
>美國新冠檢測仍不充分，且確診率偏高：截至4月28日，美國新冠病毒累計檢測人數達580萬人，累計確診人數達103.7萬人，確診率處於全球較高水平。與此同時，美國每千人檢測數量在全球主要國家中處在中等偏下水平，表明檢測力度仍不夠充分。若後續美國新冠檢測的覆蓋範圍擴大，確診人數仍有較大上升空間，而一旦美國在疫情高峯期實施復工，很有可能導致疫情的二次爆發。
>多數州的“禁足令”到期時間較晚：根據各州目前公佈的計劃，“禁足令”最早到期時間在4月25日，因此幾乎整個4月份美國經濟都處於大面積停擺狀態。到5月15日之前，也只有25個州將解除限制，其GDP合計佔全美的比重僅為48.8%。
>美國民眾普遍反對解除限制：民調顯示，61%的美國人認為政府採取的隔離措施是適當的，甚至26%的人認為還不夠充分，僅有12%的人認為太過了；若政府解除限制，僅有20%的人會立即恢復正常活動。因此即便“禁足令”取消，經濟活動也難以完全恢復。
3、美聯儲按兵不動，後續將側重結構性擴表。
>4月FOMC會議增量信息有限：會議聲明中，美聯儲着重強調了新冠疫情對經濟的巨大沖擊，並表示將維持當前利率直到經濟企穩、就業和通脹回升。鮑威爾表示，當前貨幣政策是合適的，二季度經濟活動將出現前所未有的下滑，後續經濟的反彈不會回到疫情前的水平。當前市場預期美聯儲將維持利率不變至少到2021年3月。
>本輪美聯儲擴錶速度遠超歷史上三輪QE：3月初以來，美聯儲資產負債表已經擴張超過2.4萬億美元，相比之下，QE1用18個月擴表1.3萬億，QE2用8個月擴表5650億，QE3用26個月擴表1.66萬億。
>美聯儲擴表節奏主要取決於流動性：鮑威爾曾多次強調貨幣政策並不能解決新冠病毒導致的經濟停擺，我們認為，現階段美聯儲大規模擴表的主要目的是緩解企業的債務壓力，從而維持金融市場穩定。數據顯示，美聯儲擴錶速度與美元Libor-美債利差高度同步，近期該利差大幅下降，表明流動性大幅緩解，美聯儲也隨之放慢了擴表節奏。
>後續美聯儲擴表重心將有所調整：當前美聯儲資產負債表規模佔GDP比重仍低於歐元(1.0865,-0.0008, -0.07%)區、日本和中國，因此仍有較大的擴表空間。由於目前銀行體系流動性已經顯著改善，同時企業債務仍有較大壓力，美聯儲擴表方式上可能繼續逐步減少國債和MBS的購買，轉而增加商票、企業債等資產的購買，以此為企業提供更多流動性支持。
風險提示：美國疫情超預期緩和；美國政策力度超預期。
正文如下：
一、美國Q1GDP負增長，Q2將迎來“至暗時刻”
美國Q1GDP增速創十年新低，私人消費是主要拖累。美國2020Q1GDP環比折年率為-4.8%，低於預期值-4.0%和前值2.1%，創2009Q1以來最低水平；同比為0.3%，低於預期值1.0%和前值2.3%，創2010Q1以來最低水平。分項來看，私人消費對GDP的環比拉動率為-5.26%，是最大的拖累項，且是歷史第四低，主要反映了疫情的衝擊；私人投資對GDP的環比拉動率為-0.96%，連續四個季度成為拖累項；淨出口和政府支出對GDP的環比拉動率分別為1.30%、0.13%。
疫情衝擊尚未充分體現，美國Q2GDP增速大概率創歷史新低。由於美國新冠疫情是從3月開始快速爆發，且各州“禁足令”最早生效時間為3月19日，因此對一季度經濟的衝擊有限，對二季度經濟的影響將顯著放大。從高頻指標來看，ECRI編制的美國周度領先指數（WLI）增長率與美國GDP環比折年率具有較好的擬合度，過去兩週該指標分別錄得-42.6%、-41.9%，創1968年有數據以來的最低水平，根據相關性估算，美國Q2GDP環比折年率將跌至-20%左右，對應同比在-5.2%左右。而1947年至今，美國實際GDP環比折年率最低值為1958Q1的-10%，同比最低值為2009Q2的-3.9%，這意味着美國二季度GDP環比和同比增速都將創下歷史新低。
伴隨疫情持續爆發，近期市場機構大幅下調了對美國經濟的預測值，當前市場對美國Q2GDP環比折年率、同比的一致預期分別為-26%、-6.7%；對2020年美國實際GDP同比的一致預期為-3.7%。而IMF在4月13日發佈的《世界經濟展望》中，將2020年美國實際GDP同比預測由此前的2.1%大幅下調至-5.9%。
美國4月失業率大概率創歷史新高。截至4月18日，美國初請 續請失業金人數合計達2040萬人，而3月美國勞動力人口為16291萬人，據此計算，美國4月失業率將升至12.5%左右。此外，美國持有失業保險人羣的失業率為周度指標，截至4月11日該指標錄得11%，過去5年該指標與官方失業率的平均差值為3.0%，據此計算，美國4月失業率將達到14%。目前美國失業率的歷史高點為1982年的10.8%，這意味着4月美國失業率將創下歷史新高。
二、美國疫情仍不容樂觀，短期難全面復工
截至4月28日，美國新冠病毒累計檢測人數達580萬人，累計確診人數達103.7萬人，確診率為17.9%，處於全球較高水平。近期美國新增確診人數轉為高位震盪，同時累計確診率有所下降，反映出美國疫情已接近峯值。但需要注意的是，當前美國每千人檢測數量僅為16.9人，在全球主要國家中處在中等偏下水平，表明檢測的力度仍不夠充分。若後續美國新冠檢測的覆蓋範圍持續擴大，確診人數仍有較大上升空間，而一旦美國在疫情高峯期實施復工，很有可能導致疫情的二次爆發。
白宮宣佈的新冠隔離指導（Coronavirus Guidelines for America）將於4月30日到期，但大多數州的“禁足令”到期時間要更晚。根據各州目前公佈的計劃，“禁足令”最早到期時間在4月25日，因此幾乎整個4月份美國經濟都處於大面積停擺狀態。到5月15日之前，也只有25個州將解除限制，其GDP合計佔全美的比重僅為48.8%。
此外，美聯社-NORC在4月20日的一項民調顯示，61%的美國人認為政府採取的隔離措施是適當的，甚至26%的人認為還不夠充分，僅有12%的人認為太過了。Gallup在4月初的一項民調顯示，若政府解除隔離措施，僅有20%的人會立即恢復正常活動。由此可見，當前絕大多數美國人對新冠病毒風險較為謹慎，即便“禁足令”取消，經濟活動也難以完全恢復。
三、美聯儲按兵不動，後續將側重結構性擴表
美聯儲4月FOMC會議按兵不動，會議聲明中着重強調了新冠疫情對經濟的巨大沖擊，提及油價大跌對通脹的抑制，並表示將維持當前利率直到經濟企穩、就業和通脹回升，重申將使用全部工具來支撐經濟。
鮑威爾在新聞發佈會上表示，當前貨幣政策是合適的，不急於對政策做出調整；二季度經濟活動將出現前所未有的下滑，4月失業率可能出現兩位數，後續經濟的反彈不會回到疫情前的水平；有錨定的通脹預期，通縮是不太可能的；已經放慢了購債速度，企業信貸工具即將敲定。
整體來看，本次FOMC會議並未釋放太多增量信息，會議聲明公佈後主要資產價格反應平淡。CME美聯儲觀察工具顯示，當前市場預期2021年3月之前美聯儲維持利率不變的概率均為100%。
雖然本次FOMC會議沒有新的刺激政策出台，但實際上美聯儲過去一段時間的寬鬆力度已經足夠迅猛。美聯儲政策工具箱可分為利率工具和資產負債表工具兩大類，在利率已降至0、同時美聯儲明確拒絕負利率的情況下，能做的只有通過購買各類資產來向市場投放流動性。自3月初以來，美聯儲資產負債表已經擴張超過2.4萬億美元，擴錶速度遠超歷史上的三輪QE（詳見圖表15）。
考慮到鮑威爾曾多次強調貨幣政策並不能解決新冠病毒導致的經濟停擺，我們認為，現階段美聯儲大規模擴表的主要目的是緩解企業的債務壓力，從而維持金融市場穩定。數據顯示，美聯儲擴錶速度與美元Libor-美債利差高度同步，而近期該利差大幅下降，表明市場流動性緊張的狀況出現明顯緩解，美聯儲也隨之減少了購債規模。
往後看，我們認為美聯儲擴表仍將延續，但政策重心將從QE轉到各類企業信貸工具上。儘管美聯儲資產負債表已大幅擴張，但從佔GDP的比重來看，美聯儲目前仍低於歐元區、日本和中國央行，因此仍有較大的擴表空間。由於目前銀行體系流動性已經顯著改善，同時企業債務仍有較大壓力，美聯儲擴表方式上可能繼續逐步減少國債和MBS的購買，轉而增加商票、企業債等資產的購買[1]，以此為企業提供更多流動性支持。
[1]注：美聯儲雖然是通過SPV購買商票和企業債，但需要紐約聯儲對SPV提供借款，因此最終會反映在美聯儲資產負債表上。
風險提示：
美國疫情超預期緩和；美國政策力度超預期。