見智核心觀點：
北京時間5/19清晨，嗶哩嗶哩發佈了2020年第一季度財報。
正如投資者廣泛預期到的，嗶哩嗶哩的一季度經營數據十分亮眼。在 “跨年晚會”跨圈吸睛的作用之下，疊加突如其來的Covid-19對於互聯網泛娛樂行業的正面影響，本季度嗶哩嗶哩MAU“逆天”淨增4210萬，遠好於市場預期的1500-2000萬。
財務指標方面，B站本季度實現營業收入23.2億元，再次超過指引上限及市場預期。不過，報告期內B站經營虧損5.4億元，對比市場平均預期的虧損4.6億，主要由於期內銷售費用的增長超出市場預期。
在財報後的電話會議上，董事長陳睿樂觀地展望了全年用户增長趨勢，認為今年二、三季度B站的MAU仍能持續取得增長，並將提前完成先前制定的年內衝擊1.8億MAU的目標。
從中長期看，見智仍然十分看好中視頻賽道的發展潛力。與短視頻相比，中視頻在內容深度、廣度、專業度上更具優勢，滿足用户差異化與深層次的需求，而中視頻以PUGV為主的內容供給模式明顯優於以PGV為主的長視頻。
B站作為中國PUGV視頻標準的制定者，將持續以優質的內容和差異化的平台調性吸引並聚集中國最具商業價值的年輕用户羣體，並通過遊戲、廣告、訂閲、直播、電商等多重變現手段以最終實現商業化的成功。
本季財報核心看點：
作為中國消費互聯網行業中少數仍具備巨大增長動能的上市企業，B站於今年4月再次獲得了產業資本的青睞——擁有豐富影視、遊戲、音樂、動畫資源的索尼斥資4億美元入股。而在財報發佈之前，B站市值已經站穩了百億美元，終於邁過了董事長“睿帝”眼中的“生死線”。
站在當前時點，見智認為本季度B站財報的主要看點包括：
•所有人都在説跨年晚會的成功舉辦為B站出圈吸粉，那麼本季度MAU的實際增長情況究竟如何？
•B站的變現模式多點開花，遊戲、廣告、直播、訂閲、電商等業務一季度的運營情況是否符合預期？
•儘管華爾街對於高速成長期的嗶哩嗶哩有一定容忍度，但用户與營收增長的前提不應是過度燒錢，本季度B站的成本與費用控制如何？
•二季度復工復產全面推進，B站的營收指引是否將偏保守？
以下，見智就帶着這些疑問，在本季度的財報中尋找答案：
1
一季度MAU環比淨增4210萬
B站的主力用户是學生羣體，因此暑假所在的三季度和寒假所在的一季度是經營旺季。
得益於跨年晚會《二零一九年最美的夜》成功舉辦的轟動效應，Bilibili再次出圈，而突如其來的 Covid-19疫情進一步助長了包括B站在內的互聯網泛娛樂行業。
本季度，B站MAU為1.724億，環比上個季度增加了4210萬，對應的同比增幅為70.2%，增速創2Q17以來最高水平。儘管B站本季度MAU的大幅增長是眾人皆知的，但單季度超4000萬的淨增量着實令市場吃驚。此前，“睿帝”制定的年度經營目標之一是2019年MAU達到1.8億。
根據Questmobile的數據，今年1-2月B站MAU分別環比增長15%、9%，但在3、4月則環比回落了9%、6%，4月MAU對應的同比增幅已回落至20%。儘管Questmobile披露的數據與B站實際公佈值有一定差異，但趨勢上仍可以大致參考。投資者應該意識到，二季度在高基數下MAU環比增長將有一定壓力，何況二季度本來就是B站的經營淡季。
見智認為，B站的MAU增長將呈現脈衝式的特徵，除了季節性因素之外，《二零一九年最美的夜》、《後浪》等內容的成功出圈在短時間內將為B站帶來大量新用户，而B站新用户留存率通常超過80%。
從中長期看，見智仍然十分看好中視頻細分賽道的發展潛力。與短視頻相比，中視頻在內容深度、廣度、專業度上更具優勢，滿足用户差異化與深層次的需求，而中視頻以PUGV為主的內容供給模式領先於PGV的長視頻。
2
多業務齊頭並進，營收再超市場預期
本季度，B站實現營業收入23.2億元，同比增長68.6%，明顯高於一致預期的21.8億元。對比4Q19，本季度B站營業收入環比增速為15.3%。值得一提的是，B站的季度營收數字已經連續8次超越了指引區間上限。
本季度，嗶哩嗶哩的月均付費用户數為1340萬，同比增長133.3%，環比淨增長460萬。其中，大會員是B站MPU的最主要構成，本季度大會員訂閲人數已達到了1190萬。
本季度，由於MAU的超高速增長，單MAU對應的季度營收環比回落至13.4元，與去年同期基本持平。從中長期看，B站所擁有“Z時代”用户無疑擁有着良好的變現潛力。
從收入結構來看，本季度遊戲業務收入佔比為49.7%，較去年同期下降近14個百分點。直播與增值服務則高歌猛進，本季度營收佔比已提升至34.3%，而一年前僅為21.2%。期內，廣告業務的營收佔比同比提高1.1個百分點至9.3%，而受到Covic-19疫情影響，電商和其它業務營收佔比略有下降。
上市之初，B站因為絕大部分營業收入來自於《FGO》單款遊戲而一度被市場詬病，而上市兩年之後B站已經初步完成了多元化商業變現模型的構建。
3
遊戲業務健康增長，遞延收入再創新高
儘管營收佔比正在降低，但遊戲業務仍是B站商業化的重要力量，並作為“現金牛”支撐着B站的擴張。
根據遊戲工委與IDC共同發佈的《2020年度第一季度中國遊戲產業報告》，今年一季度中國遊戲產業實際銷售收入達到732億元，同比增長30%。其中，移動遊戲實際銷售收入為554億元，同比增長46%。
本季度，B站遊戲業務實現營業收入11.5億元，同比增長31.7%，好於4Q19的22.2%。
資產負債表的遞延收入主要由未被確認為營業收入的遊戲充值流水組成，因此對於預測B站下個季度遊戲業務營業收入有參考意義。截止至2020年一季度末，B站遞延收入為14.9億元，環比去年底增長1.2億元，創出歷史新高，預示着今年二季度遊戲業務營收增速有一定保證。
值得重視的是，由B站代理發行的重磅《公主連結Re:Dive》已於4月17日正式上線。這款於上市前取得了B站歷史最高650萬預約量的卡牌類遊戲在上市後首周連續登頂iOS免費榜，再次證明了B站在二次元遊戲發行能力的統治級地位。
根據伽馬數據，4月《公主連結Re:Dive》取得了超過5億元流水。而根據管理層的判斷，《公主連結Re:Dive》的生命週期有望超過3年。
除此之外，B站還有30款獨家遊戲儲備，其中8款已獲版號。儲備遊戲以優質國產遊戲為主、進口遊戲為輔，遊戲組合的健康度較高。而在財報電話會議上，“睿帝”確認B站除了保持在二次元遊戲的發行優勢之外，將積極地向“玩家向”、“高口碑向”遊戲領域拓展。
見智認為，B站用户結構上的“二次元”標籤正越來越弱，隨着綜合型視頻社區的形成，未來營收端也有望逐步減少對於“二次元”的依賴。
4
直播業務再次提速
本季度，B站直播和增值業務收入為7.9億元，同比增長172%，環比增長39%，繼續保持超高速增長。
其中，本季度B站大會員的訂閲人數達到了1090萬，單季度淨增330萬。訂閲會員滲透率方面，本季度已升至6.3%，較一年前提升1.6個百分點。
儘管直播行業的爭議不斷，但事實上近兩年在快手與抖音的引領之下，直播行業市場規模極速擴容，2019年已破千億元。直播已成為了一種主流的、流量變現效率超高的互聯網商業模式。
見智認為，簽約馮提莫的得與失並不那麼重要，或許將此視作B站直播業務的“集結號”更為合適。而在今年3月，頭部遊戲MCN大鵝文化的三名創始人聯袂加盟B站並執掌直播業務，再次顯現了B站做大直播業務的決心。
見智推算，B站今年首季直播業務收入已超過4億元，較上個季度的約3億元進一步增長。對於B站而言，直播業務MAU尚不足整體MAU的10%，MPU則不到整體MAU的1%，而單月80餘元的ARPPU亦尚有提升空間。我們認為，在未來多個季度，B站直播業務的營業收入仍可能繼續錄得超高增速。
5
廣告業務逆市加速
根據Questmobile，B站今年一季度用户總時長環比增長47%，創出歷史最高水平。考慮到B站相對有利的廣告主結構與正在快速上升的平台調性，儘管一季度互聯網廣告市場哀鴻一片，但市場對於B站一季度廣告業務的表現並不悲觀。
不出意外的是，本季度B站廣告業務營業收入為2.1億元，同比增長90.5%，增速較上個季度的81%繼續提升，遠遠好於互聯網廣告市場同比倒退20%的整體水平。
6
疫情衝擊之下，會員購營收環比倒退超4成
目前B站“電商和其他業務”主要的營收來源為自有電商平台“會員購”，主要向B站用户售賣手辦、潮玩、演出票務等。
本季度，B站電商與其它業務營業收入為1.6億元，同比增長63.8%，環比下降43.1%。
受到Covic-19對於生產、交付等環節的不利影響，本季度嗶哩嗶哩會員購業務有所放緩，但隨着全面復工復產的推進，二季度該業務仍有望重拾較高增速。
7
規模效應顯現，毛利率大超預期
一季度，B站的營業成本為17.9億元，同比增長50.7%，期內毛利率為22.9%，環比增加3.1個百分點，創下了2Q18以來最佳水平，並明顯好於市場平均預期的19.9%。
營業成本拆分來看：
收入分享支出主要包括了“給UP主的現金激勵”、“遊戲業務分享支出”及“直播業務分享支出”，本季度為8.8億元，同比增長60.1%，低於總營業收入的增幅，環比增長24.8%。
服務器與帶寬支出是互聯網企業的“水電煤”，與峯值流量有關，本季度為2.8億元，同比增長26.4%，環比增長25.8%，規模效應已經顯現。
其它支出主要包括了會員購電商的相關開支，本季度為3.0億元，同比增長46.1%。
8
銷售費用率激增，經營虧損率有所擴大
本季度B站銷售費用達到了6.0億元，同比增長235.9%，銷售費用率為25.9%，同比增加了13個百分點。管理層表示，本季度銷售費用的超預期增長與期內加大了渠道用户買量、品牌活動、遊戲推廣力度有關。
見智認為，現階段B站的戰略目標是在短時間內獲取最大數量的用户增長，銷售費用的超預期增長可能令短期投資者感到不安，但卻符合公司與中長線投資者的共同利益。何況，銷售費用的投放並未“失控”，報告期內B站仍然取得了正經營活動現金流，且財務健康十分健康。
本季度，B站管理費用為1.4億元，同比增長25.8%，管理費用率進一步下降至6.3%；研發費用為2.8億元，同比增長63.6%，研發費用率為12.2%，同比下降0.8個百分點。
GAAP口徑下，本季度B站經營虧損為5.4億元，虧損情況略高於市場預期，而經營虧損率為23.5%，環比、同比均小幅擴大。
9
二季度指引超出市場預期
管理層預計，今年第二季度的營業收入區間為25.0-25.5億元，中位數25.25億元好於市場預期的24.3億元，對應同比增幅約為64.2%。
在財報電話會議上，“睿帝”認為二、三季度MAU仍有繼續增長的潛力，並預期將提前完成1.8億的MAU年度增長目標。
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